פסגות >> "לפד אין ברירה. ימשיך להפחית את הריבית"

החלטת הריבית בשבוע שעבר המחישה יותר מכל עד כמה חברי הפד לא ממש סגורים על הכיוון הרצוי של המדיניות המוניטארית בארה"ב. ראשית, בעוד שרוב חברי הוועדה הצביעו בעד הפחתת ריבית של 25 נ"ב, התחזיות של הפד לתוואי הריבית העתידי מלמדות שהריבית לא צפויה עוד לרדת ואף צפויה להתחיל לעלות שוב ב-2021 כך שהשאלה "אז למה להפחית את הריבית?" חייבת להישאל. יתרה מכך, גם אם התשובה לשאלה הקודמת היא "כי השוק ביקש" אזי לא ברור למה אפילו חברי הפד היוניים יותר מעריכים הפחתת ריבית אחת בלבד במהלך השנה הקרובה בעוד שתוואי הריבית שמתומחר בשוק שונה לחלוטין (ריבית של 1.3% בעוד שנה לעומת 1.9% כיום). לבסוף, אם נתייחס לתחזית הריבית של חברי הפד לטווח הארוך כהערכה שלהם למה שקורה עם הצמיחה הפוטנציאלית במשק האמריקאי (כלומר, ריבית ט"א נמוכה משמעותה שהצמיחה תוותר נמוכה והאינפלציה לעולם לא תגיע בעוד שריבית ט"א גבוהה משמעותה שמתישהו הכל יחזור להיות "נורמלי") הרי שהשונות של תחזית זו נותרה גבוהה בדיוק כפי שהייתה ב-2012 והיא נעה בין 2.00% ל-3.25%, כלומר לפד עדיין אין מושג מה קורה פה.

 

למען הסר ספק, כנראה שגם לנו או לכל אחד אחר אין באמת מושג לאן מועדות פניה של הכלכלה האמריקאית בטווח הארוך שכן השפעת הגורמים המבניים כמו הדמוגרפיה ונטל החוב הכבד ימשיכו להשפיע עוד שנים רבות. עם זאת, ניתן בהחלט להניח שהזהירות של הפד בטווח הקצר נובעת הן מנתוני השכר והאינפלציה שהפתיעו כלפי מעלה והן מהפסקת האש במלחמת הסחר. האירועים בסוף השבוע בגזרת מלחמת הסחר מלמדים שבאופן ממש לא מפתיע, לפחות בהיבט הזה, לא לעולם חוסן. ראשית, סיור בחוות במונטנה שתואם למשלחת הסינית במסגרת השיחות בין הצדדים בוטל כשהמשלחת הסינית הודיעה שהיא לא ממש מעוניינת לבדוק את הסחורה שעומדת למכירה וחזרה לסין. שנית, מייקל פילסברי שהוא אחד היועצים הבכירים של טראמפ בנושא סין, אם לא הבכיר ביותר, התראיין לתקשורת וכדי להעביר מסר ברור לפיו טראמפ עדיין נחוש וקשוח טען שכל הצעדים עד כה היו משחק ילדים ושאם סין ממש תעצבן את ארה"ב אז המכסים ימשיכו לעלות ו"אף עשויים להגיע ל50% או 100%". לבסוף, טראמפ בעצמו הבהיר במסיבת העיתונאים בבית הלבן שהוא לא מעוניין להגיע להסכם חלקי שיכלול רק הגדלה של היקף היצוא של מוצרי חקלאות מארה"ב לסין כפי שאולי חלק מהמשקיעים קיוו. טראמפ טען שהוא רוצה הסכם מושלם שיכלול גם צעדים לפתרון סוגיית הקניין הרוחני ושהוא לא מודאג מהאטה כלכלית לפני הבחירות כי המצביעים שלו יבינו אותו. מכיוון שנושא הקניין הרוחני הוא לא באמת נושא פתיר, הסיכוי לפיצוץ של הפסקת האש בשבועות הקרובים הוא כנראה די גבוה, מה שמסביר את הפיחות המחודש ביואן אל מול הדולר. בהתאם לכך ומכיוון שהאינפלציה לא צפויה לעלות לרמות גבוהות מדי, סביר גם להניח שהפד ימשיך להפחית את הריבית במהלך השנה הקרובה.

 

מה קורה בשוק הריפו?

 

למרות שממש לא התגעגענו להתעסק בעולם המורכב (שלא לומר מסובך) של הריביות לטווח קצר בארה"ב, התנהלות השווקים בשבוע שעבר מכריחה אותנו לשלוף מידע מאזורים נידחים בזיכרון שחשבנו שכבר הספקנו להדחיק מאז המשבר של 2008. למי שפספס את הכותרות בשבוע שעבר, לאחר קשיי נזילות בשוק הריפו, הריבית לטווח קצר בארה"ב זינקה באופן חד אל מעל לטווח העליון של ריבית הפד, מה שגרם לאותו הפד לחזור ולהתערב בשווקים בפעם הראשונה מאז סיום ההרחבה הכמותית. כדי לבחון את המשמעות של האירועים האחרונים ולנסות להעריך לאן דברים הולכים מפה נסביר קודם בקצרה מהו שוק הריפו. מי ששוק זה מובן לו מוזמן לדלג ארבע שורות קדימה.

 

עסקת ריפו היא עסקה שבה צד אחד (שיש לו עודף רגעי בנזילות) קונה מצד שני (שיש לו מחסור רגעי בנזילות) נכס כלשהו (בד"כ אג"ח ממשלתית) ומתחייב למכור לו אותו חזרה אחרי טווח קצר (בד"כ יום או שבוע). מכיוון שאותו הנכס משמש גם בטחונות להשלמת החלק השני של העסקה, מדובר בעסקה בסיכון נמוך והפער בין מחיר המכירה למחיר הקנייה מהווה למעשה את הריבית המשולמת לרוכש (שהוא גם המלווה). במילים אחרות, מדובר על יופי של דרך לגופים לנהל את יתרות הנזילות שלהם לטווח קצר מאוד ולכן שוק זה הוא למעשה השוק בו נקבעות הריביות האפקטיביות במשק. כשהפד מוריד או מעלה את הריבית הוא הופך את האלטרנטיבה לשוק זה (הריבית של הבנקים בבנק המרכזי) לזולה או יקרה יותר והריבית בשוק הריפו מתאימה את עצמה לריבית הפד.

 

אז מה קרה?

 

נתחיל מהשורה התחתונה – במהלך השבוע שעבר הריבית בשוק הריפו זינקה כתוצאה ממחסור בהיצע של נזילות והזיכרונות הרעים מ-2008 צפו במוחותיהם הקודחים של לא מעט אנשים. על מנת לא להשאיר את השווקים ללא נזילות הפד החל להתערב בעצמו בשוק הריפו והזרים נזילות תמורת אג"ח. כמובן, כשהפד משתתף בעסקת ריפו הנזילות שהו מזרים היא למעשה כסף "חדש" כך שמאזן הפד חזר לגדול, בפעם הראשונה מאז 2013. למרות כל זה, תגובת השווקים ה"רגילים" כמו שוק המניות ושוק האג"ח לא הורגשה באופן מיוחד והפרשנות של לא מעט אנליסטים ואנשי שוק לאירועים היתה שמדובר על צירוף מקרים שבו מספר אירועים הובילו למחסור טכני זמני בנזילות כך שלא מדובר על בעיה שצפויה להמשך. בין אותם אירועים צוינו בעיקר הדד-ליין לתשלום מס החברות שגרם לפירמות לשמור על הנזילות שלהן או למשוך את השקעותיהן בקרנות כספיות (שהן אחד המקורות המשמעותיים ביותר למימון עסקאות ריפו), הצפי להפחתת הריבית שעשוי היה לגרום ללא מעט גופים להעדיף לסגור עסקאות לטווח ארוך יותר והנפקת האוצר האמריקאי בהיקף של 78 מיליארד דולר ש"ייבשה" את השווקים מכסף פנוי שרוצה לקנות אג"ח. עם זאת, בחינה של התנהלות הריבית בשוק הריפו בטווח הארוך יותר מלמדת שהלחצים על נזילות השווקים החלו כבר לפני הרבה זמן ואירועים אלו היו אולי רק הטריגר לבעיה אבל לא הבעיה עצמה. כפי שניתן לראות בגרף מטה, ריבית הריפו התקרבה לטווח העליון של ריבית הפד במהלך 2018 ואף פרצה אותו כמה וכמה פעמים. האירוע האחרון היה אמנם חד באופן בלתי רגיל אבל הוא מתאר בעיה שקיימת בשווקים כבר תקופה ארוכה. לכן, במידה ובשבוע-שבועיים הקרובים ירשמו עוד מספר אירועים דומים בשוק הריפו ניתן יהיה לומר ללא ספק שיש בעיית נזילות בשווקים.

 

 

למה זה קורה?

 

הרגולציה שהתהדקה על המערכת הפיננסית בשנים שמאז המשבר, יחד עם מדיניות הריבית האפסית שהביאה לביקוש גדול לאשראי הביאו לכך שצרכי הנזילות של המערכת גדלו באופן משמעותי. כל עוד הפד הלך והגדיל את המאזן שלו במסגרת ההרחבות הכמותיות הכל היה בסדר כי תמורת רכישות האג"ח הפד הזרים נזילות לבנקים והם יכלו להחנות את הנזילות הזו בחזרה בפד על מנת להגדיל את היצע האשראי. אבל כשהפד התחיל לצמצם את המאזן שלו נוצר מצב בו למעשה יש פחות מדי מקומות חניה עבור יותר מדי נזילות והמערכת הפיננסית נאלצת לחפש מקומות חניה אחרים. בדיוק כמו שלאחר 40 דקות של חיפוש חניה בת"א לא מעט נהגים פשוט עולים על המדרכה הקרובה ביותר, גם אם זה בעלות של קנס, כך גם אותם גופים שרוצים לשמור על הנזילות שלהם מוכנים לשלם ריבית יותר ויותר גבוהה על זה. הפד, שרואה את התמונה הזו מבין כמובן שהצד השני של אותו המטבע הוא מחנק בשוק האשראי (כדי להקטין את צרכי הנזילות) ולכן הוא חוזר להתערב בשוק תוך כדי רכישת אג"ח והגדלה מחודשת של המאזן. האם זו למעשה הרחבה כמותית? אפשר להתווכח על הסמנטיקה (גם בגלל שבניגוד למכרז ריפו, בהרחבה כמותית הפד קונה אג"ח ולא מוכר אותו חזרה וגם בגלל שהרחבה כמותית נועדה להשפיע על תשואות האג"ח הארוכות) אבל אין ספק שהפד שוב מזרים נזילות לשווקים והוא ימשיך לעשות את זה כל עוד הוא יצטרך.