דלק קידוחים - שותפות מוגבלת
דירוג סדרה |
A1.il |
אופק דירוג: שלילי |
מידרוג מותירה על כנו דירוג A1.il לאגרות חוב (סדרה א') שהנפיקה דלק קידוחים - שותפות מוגבלת (להלן: "השותפות") ומשנה את אופק הדירוג מיציב לשלילי. שינוי אופק הדירוג הינו בעקבות הגדלת היקף החוב הפיננסי של השותפות, בין היתר, לצורך השלמת עסקת EMG וחלוקת רווחים, לצד תנודתיות ושחיקה בשווי מאגר תמר, המובילים לפגיעה בפרופיל הפיננסי של השותפות, לרבות בקשר עם יחס המינוף, יחסי הכיסוי וגמישותה הפיננסית. מנגד, השחיקה בפרופיל הפיננסי של השותפות ממותנת, במידה מסוימת, לאור ההתקדמות בהקמת פרויקט לוויתן, לרבות התנאים הפיזיים והחוזיים לייצוא גז טבעי, כדלהלן.
אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:
סדרת אג"ח |
מספר נייר ערך |
דירוג |
אופק דירוג |
מועד פירעון סופי |
סדרה א' |
4750089 |
A1.il |
שלילי |
31.12.2021 |
שיקולים עיקריים לדירוג
במסגרת הדירוג נלקחו בחשבון, בין היתר, השיקולים הבאים: (1) מאגרי הגז הטבעי עונים על צרכים לאומיים ומאפשרים למדינת ישראל עצמאות אנרגטית, תוך צמצום התלות בפחם ודלקים, תוך הפחתת עלויות כלכליות וסביבתיות כאחד; (2) מתווה הגז יוצר סביבה רגולטורית ברורה, שקופה ויציבה, תוך הסדרת מחירים, כמויות יצוא ואבני דרך לפיתוח מאגרים קיימים; (3) פרופיל הסיכון הענפי בו פועלת השותפות הינו בינוני עד גבוה, הענף הינו ריכוזי ומאופיין בחסמי כניסה גבוהים, הנובעים בין היתר, מהצורך בקבלת רישיונות והיתרים לחיפוש והפקה של נפט וגז טבעי, השקעות הוניות גבוהות ויכולות טכניות מוכחות; (4) אסטרטגיית השותפות הינה למקסם רווחים מהחזקתה במאגר תמר, אשר צפויה להימכר בטווח הקצר ובמקביל, להשלים את השלב הראשון של פיתוח מאגר לוויתן עד לסוף שנת 2019; (5) מעמד עסקי מוביל המתאפיין בהיקפי פעילות גבוהים, לצד המשך צמצום נתח השוק, כתוצאה ממימוש החזקות השותפות במאגר תמר, וצפי לתחרות גבוהה יותר בטווח הקצר-בינוני, עם הפעלתם המסחרית של מאגר לוויתן (הצפויה עד לסוף שנת 2019) ומאגר כריש (הצפויה עד שנת 2022). מגמה זו יכולה לבוא לידי ביטוי, בין היתר, באמצעות תיקונים אפשריים של הסכמים מול לקוחות עוגן[1]; (6) התמורות במשק האנרגיה תומכות בגידול בצריכת הגז הטבעי במשק וכוללות, בין היתר, מדיניות הפחתת פלטות (לרבות מעבר מייצור בפחם לייצור באמצעות גז טבעי), הרחבת פעילותם של צרכנים קיימים, גידול בביקושים לייצוא ובביקושים לגז טבעי לצורך ייצור חשמל; (7) במידה ומאגר לוויתן לא יחתום על הסכמים מהותיים נוספים לאספקת גז טבעי ו/או לא תיווצר תשתית פיזית וחוזית לייצוא גז טבעי בהיקפים משמעותיים, עלול היצע הגז הטבעי לעלות על הביקושים במשק וליצור שוק גז טבעי רווי ותחרות מתעצמת בקשר עם מחיר הגז וטיב הלקוחות; (8) מימוש הסכמי הייצוא של השותפות לירדן ולמצרים צפויים להגדיל את הכנסותיה, אולם, מימוש ההסכמים, בדגש על הסכמי דולפינוס למצרים וכנגזרת מכך, הכנסות מאגר לוויתן, תלויים במידה רבה בהשלמת התנאים הפיזיים, הרישויים והמשפטיים לייצוא גז טבעי. כמו כן, מימוש חוזי הייצוא הקיימים וחתימה על חוזי יצוא נוספים, חשופים לסיכונים גאופוליטיים. נציין כי, ביום 02.10.19 דיווחה השותפות על תיקון של הסכמי דולפינוס מול תמר ולוויתן, הכוללים, בין היתר, הגדלה של כמויות אספקת הגז ל-85 BCM (עבור שני המאגרים), על בסיס מחייב (FIRM)[2]; (9) חתימה על הסכם לרכישת מניות East Mediterranean Gas Limited (להלן: "EMG"), צפויה לאפשר שימוש בתשתית להזרמת גז טבעי למצרים עם קיבולת של עד 7 BCM בשנה, עם אפשרות להגדלת הקיבולת לכ-9 BCM בשנה. בהקשר זה, ראוי לציין, כי ביום 26.09.2019 החלו הצדדים הרלוונטיים בהליכי השלמת עסקת EMG[3], אשר להערכת השותפות, צפויה במהלך חודש אוקטובר 2019; (10) ניסיונו ויכולתו של קבלן ההקמה והתפעול - Noble Energy Mediterranean Ltd (להלן: "נובל אנרג'י"), בקשר עם פיתוח מאגר לוויתן ממתנים, במידה מסוימת, את סיכוני ההקמה והתפעול; (11) נכון למועד הדוח ובהתאם לדיווחי השותפות, סטטוס פיתוח מאגר לוויתן עומד על כ-90% וכולל חיסכון של כ-95 מיליון דולר בעלויות ההקמה[4]; (12) ביום ה-4 באוגוסט 2019, דיווחה השותפות כי חתמה על שני הסכמי הלוואה בסכום מצטבר של 300 מיליון דולר[5] (להלן: "ההלוואה"), אשר אינה נלקחה בחשבון בתרחיש הבסיס של מידרוג. נכון למועד הדוח, ניצלה השותפות 200 מיליון דולר מתמורת ההלוואה, אשר שימשו, בין היתר, להשלמת עסקת EMG וכן סכום של 150 מיליון דולר לחלוקת רווחים[6]. להערכת מידרוג, נטילת ההלוואה וחלוקת הרווחים שוחקת את האיזון הקיים בין בעלי החוב לבעלי ההון; (13) שחיקה ביחסי המינוף של השותפות ובשווי החזקותיה במאגר תמר, אשר נובעות, בין היתר, כתוצאה מחתימת השותפים במאגר כריש ובמאגר לוויתן על הסכמים לאספקת גז טבעי אל מול לקוחות מאגר תמר. מנגד, התקדמות פיתוחו של מאגר לוויתן, לצד חתימה על הסכמים לאספקת גז טבעי (לרבות אל מול חברת החשמל) ופיתוח התנאים הפיזיים והחוזיים לייצוא גז טבעי, מובילים לגידול בשווי החזקות השותפות במאגר לוויתן, ולהערכתנו צפויים להתבטא באופן משמעותי יותר לאחר הפעלתו המסחרית של מאגר לוויתן וייצוא גז טבעי בהיקפים מהותיים; (14) שחיקה בפרופיל הפיננסי של השותפות, הנובעת, בין היתר, בשל נטילת ההלוואה שהובילה להגדלת המינוף ולשחיקה ביחסי הכיסוי, זאת לצד שחיקה בגמישותה הפיננסית של השותפות, המושפעת משווי המאגרים תמר ולוויתן (לפי DCF ולפי שווי שוק כאחד); (15) נזילות השותפות נתמכת בתזרים מזומנים יציב ובשמירה על יתרות נזילות, אשר הולמות את הדירוג. עם זאת, אנו מעריכים כי לצורך שמירה על יתרות נזילות אלו, עלולה השותפות לנצל את יתרת מסגרת ההלוואה בסך של 100 מיליון דולר נוספים בטווח המיידי, כך שלאחר מכן תסתכם יתרת ההלוואה ב-300 מיליון דולר; (16) לשותפות קיימת נחיתות מבנית ביחס לנכסי הבסיס, המשועבדים בשעבוד ראשון לטובת המממנים של החובות הפרוייקטאליים, לרבות התזרימים הנובעים מהם.
הדירוג מושפע במידה רבה מהשלמת הקמת פרויקט לוויתן, בדגש על לוחות הזמנים ומסגרת התקציב שנקבעו. יישום האופק השלילי לכדי ירידת דירוג, יתממש בהעדר יצוא גז טבעי בכמויות משמעותיות בטווח הקצר ממאגר לוויתן וכן, ממדיניותה הפיננסית של השותפות, לרבות בקשר עם מחזור החוב הפרויקטלי, אשר שימש לפיתוח השלב הראשון של מאגר לוויתן, בדגש על מבנה החוב (שיעור המינוף, מבנה האמורטיזציה וכיו"ב) ו/או בתרחיש של חלוקות רווחים נוספות, טרם ייצוב תזרימי המזומנים ממאגר לוויתן. יש לציין, כי ככל שפרויקט לוויתן יסתיים בהתאם ללוחות הזמנים והתקציב שהוגדרו לו, וכן תיווצר ודאות גבוהה יותר בקשר עם היקפי יצוא משמעותיים ויציבים למצרים וירדן, לרבות track record של יצוא בפועל, מידרוג תשוב ותבחן את ייצוב האופק.
גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג
- שיפור משמעותי ביחס המינוף וביחסי הכיסוי
גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג
- שחיקה נוספת בגמישות הפיננסית וגידול במינוף השותפות
- פגיעה בדירוג דלק ואבנר (תמר בונד) בע"מ (טרם מימוש מלוא החזקות השותפות במאגר תמר)
- אי-עמידה מהותית בלו"ז ובמסגרת התקציב שנקבעו לפיתוח מאגר לוויתן
- קיטון בנזילות השותפות וחלוקות רווחים אגרסיביות
- קיטון משמעותי בשווי המאגרים תמר ו/או לוויתן
- פגיעה משמעותית ביציבותה הפיננסית של נובל אנרג'י, באופן שעלול לפגוע בתפעול מאגר תמר ו/או בפיתוח מאגר לוויתן
[1] לפירוט בנוגע להודעת חלק משותפי תמר על מו"מ המתקיים עם חח"י באשר לתיקון ההסכם לאספקת גז טבעי, ראה את דיווח השותפות מיום ה-24 בספטמבר 2019.
[2] השותפות ציינה בדיווח מיום ה-2 באוקטובר 2019 כי, התנאים המתלים, כפי שנקבעו בהסכמי הייצוא המקוריים התקיימו, לרבות כל האישורים הנדרשים במצרים, ולמעט התנאים המתלים הבאים הקבועים בהסכמי הייצוא המעודכנים: (א) קבלת אישור ייצוא מהממונה על הנפט במשרד האנרגיה; (ב) קבלת אישור רשות המיסים להסכמי הייצוא המעודכנים, אשר להערכת השותפות, צפויים להתקבל עד למועד תחילת הזרמת הגז המסחרית מפרויקט לוויתן; (ג) השלמת עסקת EMG. לפרטים נוספים, ראה את דיווח השותפות מיום ה-2 באוקטובר 2019.
[3] לפרטים נוספים, ראה את דיווח השותפות מיום ה-2 באוקטובר 2019.
[4] בהתבסס על דוחותיה הכספיים של השותפות לרבעון השני של 2019. חלק השותפות כ-43 מיליון דולר.
[5] לפרטים נוספים, ראה את דיווח השותפות מיום ה-4 באוגוסט 2019.
[6] לפרטים נוספים, ראה את דיווח השותפות מיום ה-14 באוגוסט 2019.