מבט עולמי >>> הדרמות הליליות בשוק האשראי הבין בנקאי בארה"ב

אחת מן הסוגיות הפיננסיות הבוערות יותר מתמצת בימים אלו במה שקרוי ה-"Repo Chaos". על אלמנט הכאוס עוד נרחיב אבל על מושג ה-Repo ראוי שנאמר כמה מילים כאן תחילה. מהו מנגנון ה-Repo המפורסם כל כך? קודם כל, זהו קיצור עבור הביטוי Repurchase Agreement המציין הסכם של רכישה זמנית של אג"ח, על ידי גוף ממסדי, לצורך יצירת נזילות נגדית. הצד האחד יכול להיות הבנק המרכזי, והצד השני יכול להיות בנק מבין המורשים לסחור ישירות עם אותו בנק מרכזי אבל, לרוב מדובר בשני צדדים מוסדיים לא ממשלתיים המעבירים ביניהם הלוואה בריבית מסוימת, על בסיס בטחונות סולידיים במיוחד. בסופו של דבר אין כאן עניין של אי ביצוע עסקה אלא יותר בשאלה על גובה הריבית, בטווח הקצר מאוד, וזאת על פי צורך יום-יומי חולף.

לרוב, אין דרמה בכלל בתהליך השגרתי: מגיע צורך מצד צד א", והוא נענה על ידי היצע של נזילות מצד ב", וזאת על בסיס ריבית קרובה לריבית הנהוגה, כזו שאינה גבוהה במיוחד מן הריבית האפקטיבית הנהוגה באותו זמן בשוק. הנה גרף חודשי של אותה ריבית:

כפי שניתן לראות בגרף, הריבית (הקו הצהוב) עמדה רוב השנה בין ה-2% ל-2.5%, עם תנודתיות נמוכה מאוד. והנה, מאז סוף ספטמבר, הופיעו כמה אירועים חריפים מעלה אשר הגיעו עד כ-10% (!!). וזה דרש התערבות כמעט מידית ויום יומית של הבנק המרכזי. מה קורה כאן? איך מגיעים טכנית למצב כזה? פשוט מאוד: המוסדות הפיננסיים, משני צידי המתרס, לא מגיעים להסכמה על תנאי ההלוואה, ועד שמתערב הפד, הריבית פשוט משתוללת. ברור שלפנינו סימן לדאגה, ואף לבהלה פיננסית, כי זכורה לנו היטב התקופה האחרונה שבה ראינו דברים כאלו, דהיינו בזמן קריסת בנק ההשקעות ליהמן, וחוסר היציבות שאחריה. 

ומה קרה כאן מהותית? מדוע הממסד הפיננסי מראה סימנים של חריקה מן השגרה? הדברים די מסובכים אבל נובעים כולם מנקודה אחת בסיסית, והיא חוסר בכסף פנוי אצל הבנקים הגדולים. תאמרו מיד: איך זה יכול להיות? אחרי תקופה ארוכה כל כך של צעדי הרחבה דרמטיים כל כך? העובדה היא שלפנינו תגובה מאוחרת של צעדים אשר נלקחו מאז סיום ההרחבה הכמותית של הפד ועד סוף 2018. הגרף הבא מראה את השינוי בכוון הריבית של הפדרל רזרב על האג"ח ל-10 שנים, מול הריבית הבין בנקאית:

בגרף אנו רואים איך עד סיום 2018, מדיניות הריסון המוניטארי גרמו לריבית של האג"ח ל10 שנים (המהווה את הבסיס לעלות המימון להמון דברים במדינה – בקו האדום) לעלות, ואיך אחרי השינוי במדיניות של תחילת 2019, התמונה השתנתה ב-180 מעלות. אבל, שימו לב שהריבית הבין בנקאית (בשחור) ירדה גם היא אך לא באותה מהירות, ולא באותו קנה מידה בכלל. למעשה, תמונה זו מראה היטב איך הנזילות האפקטיבית בבנקים (הרזרבות שלהם) לא כל כך הושפעה לטובה מאותו שינוי מדיניות דרמטי: הריבית הבין בנקאית (שחור) נמצאת במצבה מאמצע 2018 כאשר הריבית של האג"ח ל-10 ירדה מאזור ה-2.5% ל-1.7 עבור אותה תקופה. במילים אחרות: שינוי המדיניות תורגם במלואו רק בשוק האג"ח אבל לא ביכולת הבנקים לספק אשראי בזול. והנה עוד גרף:

כאן אנו רואים איך יורדים סכומי הפיקדונות המופקדים מטעם הבנקים בבנק המרכזי. גם זה מהווה קנה מידה לא קטן של חוסר הנזילות הנבנה בחלק המוסדי של המערכת הבנקאית האמריקאית. עד תחילת 2015, הבנקים הפקידו כספים, ומאז הם מושכים מאתן רזרבות. קשה למצוא תמונה המסבירה טוב יותר על הקשיים של הבנקים המורשים לסחור עם הפד לגייס נזילות לצרכים שלהם. 

וכאן אנו באים לסיכום המבאר: העלייה הדרמטית הרגעית (יומית) של הריבית במנגנון ה-Repo היא תולדה ישירה של מה שנעשה במשך חודשים, קודם לכן, על ידי הבנק המרכזי האמריקאי. אט אט חוסר בהרחבה הכמותית, העלאת הריבית, ואי רכישה של אגרות חוב על ידי תמלוגי פקיעה וריבית, כל אלו ספגו נזילות רבה מדי, כנראה, מן הבנקים. אלו החלו להוציא כספים מן ההפקדות שלהם, ועכשיו, הגענו לשלב שהם מתחילים לסרב לתת הלוואות תוך-ליליות בריבית נמוכה. 

רק התערבות הפד בשוק, על ידי הדפסה והפצה, מונעת "תקיעה" של האשראי הבין-בנקאי. 

בינתיים, הבעיה הזו נשארה די עלומה מן הציבור הרחב. איך יודעים זאת? כי השווקים המנייתיים מסרבים לשקף סיכון כזה בהתאם. השאלה היא אם קובעי המדיניות יצליחו לייצר שוב את רמות הנזילות הדרושות, או שנגיע אכן לנקודת סינגולארית של כספומטים בלי שטרות...