אורי גרינפלד הכלכלן הראשי של פסגות
26/11/2019
בית ההשקעות פסגות מספק כבר כמה חודשים תחזיות להאטה גלובאלית ב-2020. אחת השאלות המעניינות שעולה היא "מה יכול לגרום לכך שלא תהיה האטה"? ננסה לבחון מה צריך לקרות כדי שהתרחיש הסביר ביותר ישתנה לטובה או לרעה. חשוב לציין שלא מדובר על תרחישי קיצון. המצאת רכב אוטונומי עם שמשות שלא נשברות או הסכם סחר כולל וסופי בין ארה"ב לסין הם כמובן תרחישים נהדרים אבל הסבירות להתממשותם בשנה-שנתיים הקרובות קרובה לאפס. באותו האופן, התפוצצות של בועת האשראי בסין ו/או העלאות ריבית מהירות של הפד הם תרחישים שעלולים להוביל את העולם למיתון עמוק אבל אין שום סיבה להניח שהם יתרחשו. במקום זה נתמקד בתרחישים שהסבירות להתממשותם אינה נמוכה אבל גם לא מספיק גבוהה כדי להפוך אותם לתרחיש המרכזי.
התרחישים האופטימיים
הפד מפסיק לחשוב ומתחיל לפעול – אפשר וצריך לתת לא מעט קרדיט לפד על כך שעצר את העלאות הריבית ואף החל להפחית אותה לפני שהנתונים החלו להראות סימנים של האטה. למעשה, מדובר על הפעם הראשונה בהיסטוריה המודרנית בה הפד מתחיל להפחית את הריבית מבלי ששיעור האבטלה רושם עליה. עם זאת, יש לזכור גם שריבית הפד הגיעה בסוף 2018 לרמה מספיק גבוהה כדי להפוך את המדיניות המוניטארית בארה"ב למצמצמת וחשוב יותר, שגם לאחר 3 הפחתות הריבית שביצע הפד, המדיניות שלו עדיין לא מרחיבה מספיק. נכון להיום הפד מדבר בעיקר על סבלנות ועל "מדיניות תלוית נתונים" (מתי זה לא היה המצב?) ולכן סביר להניח שבהמשך הדרך הפד יגיב להאטה הכלכלית הצפויה ויפחית את הריבית במהלך 2020 ב-75-50 נ"ב נוספות. עם זאת, במידה ובפד יחליטו להקדים שוב תרופה למכה ולהפחית את הריבית בחדות ובמהירות כבר ברבעונים הקרובים, המדיניות המוניטארית עשויה לחזור להיות מרחיבה מספיק כדי להאיץ מחדש את הפעילות במשק כבר במהלך השנה הקרובה.
סין חוזרת לנפח בועות – עד כמה שמלחמת הסחר מעניינת ותקשורתית, ההאטה בסין של השנים האחרונות היא לא תוצאה שלה אלא תוצאה של תהליך ארוך טווח שהממשל יזם כדי לשנות את מבנה המשק ולייצר מנועי צמיחה פנימיים שאינם תלויים באשראי ו/או בביקוש חיצוני. תהליך זה, שמנוהל באופן כירורגי על ידי הממשל, גורם לצמיחה בסין להאט בכל שנה בכמה עשיריות אחוז וצפוי להמשיך לעשות כן גם בעתיד. עם זאת, מכיוון שכשלסינים נשפך הרוטב חמוץ-מתוק כולנו נרטבים, לתהליך זה יש כמובן השלכות שליליות גם מחוץ לסין ובפרט על הסחר העולמי ועל מדינות שחלק משמעותי מהייצוא שלהן מופנה לסין. לאחר ה"מיני-משבר" ב-2015 סין החליטה שהיא משהה לרגע את התוכנית ארוכת הטווח שלה והוציאה לפועל שורה של צעדים על מנת לתמרץ את הפעילות במשק בטווח הזמן הקצר. לא מעט אנליסטים העריכו שגם השנה סין תפעל באותה הדרך ולאור מלחמת הסחר וההאטה סין תחזור לבצע הרחבות בסדר גודל משמעותי. בינתיים, לאורר ההבנה של הממשל הסיני שבועת האשראי בסקטור העסקי לא תעלם לבד, זה לא קרה ולכן בתרחיש המרכזי שלנו סין ממשיכה להאט גם בשנה הבאה אבל בהחלט ייתכן שבסופו של דבר הממשל הסיני יכנע ללחצים, במיוחד אם אלו יגיעו מהציבור הרחב, ויוציא לפועל תוכנית תמריצים גרנדיוזית נוספת. תרחיש כזה יביא להאצה בפעילות בסין, בסחר העולמי וכתוצאה מכך גם בשורה ארוכה של מדינות אחרות לרבות גרמניה, צרפת וברזיל.
האירופאים שוברים את הכלים – בניגוד למדיניות מוניטארית בה הבנק המרכזי תלוי במערכת הפיננסית על מנת להזרים כסף לציבור, מדיניות פיסקאלית מאפשרת לממשלות לעשות את זה בקלות, אם ע"י הפחתת המיסוי או אם ע"י הגדלת ההוצאות ויצירת מקומות עבודה. ממשלת גרמניה מתנהלת עם עודף תקציבי כבר חמש שנים. לא מעט ביקורת נשמעה בגרמניה על מדיניות זו בשנים האחרונות (כולל מה-ECB) אך כל עוד הכלכלה הגרמנית צמחה בקצב מהיר והרצון של ממשלת גרמניה להוות דוגמא למדינות אחרות שנאלצו ליישם מדיניות צנע נותר בעינו, לא היתה סיבה מספיק טובה לשנות כיוון. עם זאת, המחזור הכלכלי באירופה בכלל ובגרמניה בפרט שינה כיוון כבר לפני יותר משנה והגרמנים הצליחו למעשה לחמוק מההגדרה הרשמית של מיתון על חודה של עשירית נ"א ברבעון השלישי. בהתאם, הקולות ליישום תוכנית פיסקאלית רחבה של ממשלת גרמניה הולכים ומתגברים והתרחיש המרכזי שלנו מניח שתוכנית כזו תצא לפועל במהלך השנה הקרובה, מה שימנע מאירופה להיכנס למיתון. נכון, יש עוד לא מעט התנגדות פוליטית למהלך כזה, בעיקר בכל הנוגע לכך שהוא "יכשיר" את ממשלות איטליה, ספרד וצרפת לבצע מהלכים דומים, אבל נדמה שזה הכיוון הכללי. אם זה לא מספיק אופטימי בעינכם אז פשוט תגבירו את הווליום. בהחלט אפשר לדמיין תרחיש שבו מושגים כמו MMT ומוניטיזציה של החוב נזרקים לאויר והכל קורה יותר מהר ובסדרי גודל משמעותיים יותר. בתרחיש כזה ארבע המדינות הגדולות בגוש האירו מוציאות לפועל תוכניות פיסקאליות שמייצרות גירעון גבוה (5% ומעלה) כבר במחצית הראשונה של השנה והצמיחה באירופה מזנקת.
התרחישים הפסימיים
מלחמת הסחר עולה מדרגה – אין ספק שכל דיון בנושא מלחמת הסחר, בעיקר בשנת בחירות בארה"ב, חייב להיות מתובל במידה ניכרת של ציניות. כך לדוגמא ייתכן בהחלט שהדיונים הנוכחיים על שלב 1 של ההסכם נמשכים ונמתחים כמו מסטיק בעיקר כי טראמפ רוצה לעבור את עונת החגים בשקט יחסי מבלי שמחירי הפלאפונים והרחפנים יקפצו. באופן דומה, סביר להניח שגם אם אווירת הקומביה בין ארה"ב לסין לא תמשך לאחר חג המולד, בחודשים שלפני הבחירות טראמפ ינסה לעשות הכל כדי לשמור על השווקים יציבים ככל הניתן. עם זאת, על אף שמדובר בנשיא ארה"ב מכהן קשה לומר שהכל תלוי רק בו, בעיקר כשבצד השני של המתרס נמצאת סין שטוענת לכתר "המעצמה הגדולה בעולם" וכשחלק ניכר מהתמיכה באותו נשיא מכהן היא תוצאה של מוניטין של מנהל מו"מ קשוח ובלתי מתפשר. בהתאם, קל לראות למשל תרחיש שבו הסינים מבטיחים לארה"ב במסגרת החתימה על שלב 1 של ההסכם שהם ירכשו יותר סחורות מהחקלאים האמריקאים אך לאחר שהחקלאים במקומות אחרים בעולם (כולל יעדים אסטרטגיים להשקעות סיניות כמו ברזיל ומדינות אחרות בדרום אמריקה) נפגעים מכך, מחירי אותן הסחורות יורדים באופן משמעותי. בתרחיש כזה הסינים עשויים לשקול שוב עד כמה הם מתכוונים לעמוד בהבטחות שלהם לטראמפ ולהעמיד את טראמפ בין הפטיש לסדן לפני הבחירות. מצד אחד טראמפ רוצה שקט בשווקים ומצד שני טראמפ לא יכול להרשות לעצמו להיראות כאילו הוא מפסיד במלחמת הסחר. התגברות של הרטוריקה האגרסיבית של טראמפ לעבר סין עלולה להוביל לעליית מדרגה במלחמת הסחר במהלך השנה הבאה ולהוביל אותה למקומות שהפגיעה הכלכלית שלהם מורגשת באופן משמעותי יותר מאשר המכסים שהוטלו עד כה. מספר דוגמאות אפשריות: הטלת מגבלות על סחר בשירותים, מיסוי חברות אמריקאיות שפועלות סין ו"רשימות שחורות" של חברות אמריקאיות שפועלות בסין.
משבר אשראי בארה"ב – זה שרמת המינוף כיום בסקטור העיסקי בארה"ב גבוהה מאוד ושאיכות האשראי נמוכה מאוד זה לא חדש וגם לא מאוד מפתיע. שנים של תשואות נמוכות בנכסים חסרי סיכון והמרדף אחר תשואות הביאו לכך שהכסף שהוזרם למערכת הפיננסית מהבנקים המרכזיים מצא את עצמו יוצא כאשראי לכל מי שמבקש, כשבלא מעט מהזמן הויתור על ביטחונות וקובננטים תמורת ריבית גבוהה יותר הפך להיות קל מדי. באופן דומה, נדמה שגם העובדה שמצב נתון זה לא מדאיג אף אחד לא צריכה להפתיע שכן כל עוד התשואות נותרות נמוכות והצמיחה נותרת סבירה, לא צפויה להיות לאותן החברות בעיה בגלגול החוב. עם זאת, במידה והפעילות העסקית תפגע באופן חמור יותר מכפי שאנו מעריכים כעת, והמשק האמריקאי יכנס למיתון, ייתכן והריביות הנמוכות לא יספיקו כדי להשאיר את שוק האשראי רגוע וכדור השלג יחל להתגלגל. פגיעה ברווחיות תביא לעלייה במרווחים, תגרום להגדלה של הוצאות המימון ותאלץ חברות לפטר עובדים, מה שיוביל לצמצום סיכונים נוסף בשווקים ולעלייה נוספת של המרווחים וחוזר חלילה. בנוסף, שוק ה-CLO שכבר מתחיל להראות סימנים של בעיות עלול להביא את הבנקים להקטין את היצע האשראי שלהם ובכך להקשות על צרכי המימון גם של החברות שמלכתחילה שוק האג"ח הקונצרני היה סגור בפניהן. אמנם לא מדובר פה בתרחיש של משבר פיננסי שכן בשל הרגולציה המחמירה אין סיכון ממשי לפגיעה מערכתית בבנקים אבל שוק אשראי שנכנס לקיפאון, גם אם רגעי, הופך מהר מאוד תרחיש של האטה כלכלית או מיתון קל לתרחיש של מיתון קשה.
