אקסלנס >> בנק ישראל החזיק ארבע שנים עם ריבית גבוהה מדי, אז יוכל להחזיק גם עוד כמה חודשים

 

בנק ישראל החזיק ארבע שנים עם ריבית גבוהה מדי, אז יוכל להחזיק גם עוד כמה חודשים - ציפיות השוק מגלמות הפחתת ריבית ראשונה בישראל ברבעון הראשון, אך מרגע שהרעיון של אפשרות להפחתת ריבית עלה על השולחן החל סחף של תחזיות להפחתה כבר הערב. העניין שהחלטה לכאן או לכאן תהיה מקרית והנקודה החשובה יותר מבחינת השקעות הינה שלהערכתנו הריבית בכל מקרה בדרך למטה ועמוק מהמגולם. למעשה אם היינו מנסים לשפוט את ההחלטה לפי אינדיקטורים כלכליים, כבר היינו מצפים לראות ריבית שלילית ב-2015, כשמאז 2014 האינפלציה נמוכה מגבול היעד התחתון. לכן, אם בנק ישראל חיכה עד 2019 וספג בדרך שנים של פספוס יעד האינפלציה ושקל מזנק, הוא יכול לחכות עוד כמה חודשים. ועדיין, אם ירצה, הנה כמה טיעונים לשני  הכיוונים:

 

 

כדי למקסם את השפעת ההפחתה מוטב יהיה להפתיע בהקדמתה. 

לאחרונה השקל חזר להתחזק וחידוש הניסיונות מאז חודש אוקטובר לרכוש מט"ח שוב לא עבדו, כמו כל הניסיונות בשנים האחרונות.

האינפלציה בפועל נותרה גם באוקטובר מתחת לגבול היעד התחתון, וסעיפי הליבה הפתיעו כלפי מטה 

ציפיות האינפלציה שוב נוזלות כלפי מטה ואלה לשנה ב-OTC אף ירדו מתחת לגבול היעד התחתון, ובמיוחד שחלק מאותן ציפיות נשענות על ציפיות להעלאות מחירים מלאכותיות של הממשלה

היצוא וההשקעות בנתוני התמ"ג נפגעו ונתוני התעשייה נחלשים

סדקים מתרחבים בשוק העבודה, מה שבא לידי ביטוי בהמשך ירידה בשיעור המשרות הפנויות (הרחבה בעמ' '4)

הבנק כבר החל להכין את השוק להפחתה (שני חברים הצביעו כבר בעדה בהחלטה האחרונה)

 

 

מדדי המניות ומחירי הנדל"ן המשיכו לעלות 

בנקים מרכזיים מובילים בעולם הפסיקו את הפחתות הריבית 

ההתדרדרות בנתוני המאקרו התמתנה במידה מסוימת

הצמיחה בישראל מתחילת השנה עלתה מעט מעל לפוטנציאל וכן שיעור האבטלה נותר בשפל

לאחר שכבר זגזג פעם אחת, הבנק עשוי להעדיף נתונים יותר מוצקים כדי שלא יידרש לזגזוג פעם נוספת

חבר אחד בוועדה המוניטרית התגלה כמתנגד עיקש להפחתה, הועדה עשויה לחכות לקונצנזוס בקרב חבריה לפני היפוך

ציפיות האינפלציה ברובן נמצאות מעל גבול היעד התחתון, ובעבר בנק ישראל נתלה בטיעון הזה

בנק ישראל עשוי לנופף שוב ברכישות מט"ח, כדי לדחות את הפחתת הריבית, רכישות אותן חידש לראשונה השנה באוקטובר 

מה שלא מעניין את המשקיעים, ולא גורר לעליית תשואות, הוא הפלונטר הפוליטי. פרמיית הסיכון של ישראל המשיכה לרדת -

 

אינדיקציות לצמיחה

סקטור התעשייה בארה"ב השתעל - הוא לא מת!!!! סקר מנהלי הרכש בתעשייה של חברת Markit שפורסם בשבוע שעבר רשם בחודש אוקטובר עליה שלישית ברציפות, וגבוהה מהתחזיות המוקדמות. לעומתו נזכיר סקר מקביל של  ISM קבור עדיין מתחת ל-50, ומלמד על המשך התכווצות. ההתאוששות בסקר של מרקיט עשוי ללמד שהרע ביותר בסקטור מאחורינו, אך מיד לאחר הפרסום המעודד ה-S&P500 לא רק שלא עלה, אלא אף ירד ב-0.3%. כלכלני מורגן סטנלי טענו ששוק המניות כבר מגלם התאוששות בסקטור, מה שעשוי להסביר את חוסר ההתרגשות  ואולי אף אכזבה מסוימת - ראו גרף 

הצרכן האמריקאי ממשיך להפגין ביטחון, אנחנו נכנסים לעונת הקניות ב-RISKON- המשבר בסקטור התעשייה ממשיך לא להשפיע בצורה משמעותית על הצרכן האמריקאי, כך לפחוות מראים לא רק נתוני המכירות הקמעונאיות האיתנים, אלא גם סקרי הצרכנים המקדימים. בשבוע שעבר פורסם סקר אמון הצרכנים של אונ' מישיגן שהפתיע מעט לטובה, כשעלה מ-95.7 נק' ל-96.8 ומלמד שעונת הקניות לחגים תתקשה לאכזב ולסכן מבחינתה בירידות חדות בשווקים.  

 

בואו נראה את "ביטחון הצרכן" אחרי ששיעור האבטלה יעלה, וזה עשוי להיות קרוב – בכל העולם שיעורי האבטלה קרובים לשפל, אך בכולם הנגזרות השניות של שוק העבודה נחלשות. אנו עדים כבר תקופה לתופעות כמו התמתנות הגידול במספר המועסקים וירידה בהיקף המשרות הפנויות. למעשה אם חושבים על זה כששוק העבודה מהודק היינו מצפים לראות דווקא עליה בהיקף המשרות הפנויות. אתמול דווח בישראל נתון מעודכן של שיעור המשרות הפנויות וזה המשיך ללמד על ירידה - ראו גרף. נזכיר כי לפני שבועיים דווח באירופה  על התמתנות הגידול במספר המועסקים ל-1.0%. בשני המחזורים הכלכליים הקודמים רמות נמוכות כל כך של גיוס עובדים באירופה כבר הספיקו כדי לדחוף את שיעור האבטלה לכיוון עליה - ראו גרף. אומנם גם באירופה וגם בישראל הציפיות הן ליציבות בשיעור האבטלה, אך אלה היו גם הציפיות ב-2007, כך שכדאי לקחת אותם בעירבון מוגבל. 

 

מודלי הצמיחה של שלוחות הפד באטלנטה וניו יורק מלמדות על התקררות הצמיחה ברבעון הרביעי לרמה נמוכה מאד, שאם תתממש עשויה להבהיל את הפד ולאלץ אותו לחזור להפחתות ריבית (שכרגע לא מגולמות) - ההיסטוריה, גם הקרובה, לימדה אותנו שהתמוטטות בנתונים עשויה להיות מהירה ומפתיעה ולהפוך את מתווה הריבית על פיו. ההתייצבות בציפיות הריבית בארה"ב בשלושת החודשים האחרונים עשויה להתגלות כבלתי יציבה אם נתוני הצמיחה יפתיעו בהתדרדרות. אינדיקציות להתדרדרות אפשרית פרסמו בימים האחרונים כמה משלוחות הפד, שהמודלים שלהן לצמיחה ב-Q4 ירדו מתחת ל-1%, רמה שלא נראתה לפחות מאז 2011. מי שעוד ממשיך ללמד על התקררות הצמיחה, הוא מדד האינדיקטורים המובילים של ה-Conference Board שהפתיע בשבוע שעבר בהתמתנות עמוקה מהציפיות - ראו גרף. המדד מאותת על התכווצות הצמיחה ב-2020 ל-1.5%, כשממוצע הכלכלנים בבלומברג צופה התמתנות לצמיחה של 1.8%. 

 

"בשוק ההון תמיד יש מקום עם ערך" - מרווחי האשראי הנמוכים, התשואות הנמוכות, המכפילים הגבוהים.. הכל נראה לרבים יקר.  קווין דאפי, מנהל קרן גידור Bearing Asset Management  מציע גישה אחרת. הוא ציטט בשבוע שעבר בראיון ל-TheMarket.ch  את משקיע הערך המוערך, זאן-מארי איווילארד, שטען שבכל עשרות שנותיו כמשקיע נתקל רק פעם אחת בשוק שלא היה בו בשום מקום ערך - יפן של סוף

 

שנות ה-80. הטיעון המרכזי הוא שגם אם השוק מלא בבועות, לכל בועה יש צל, סוג של "אנטי בועה". הוא מדגים: גם בבועת הדוט.קום, כשמדדי המניות היו מנופחים, זה היה בהובלת מניות הטכנולוגיה, במקביל מחיריהן של מניות "משעממות" דווקא ירדו והתגלו בדיעבד כזולות. לדעתו כיום נרטיבים כמו "אמאזון הולכת להוציא את כל הקמעונאים מהשוק", עשויים להיות נכונים, אך בערימת הזבל של הקמעונאיים בטוח קיימות חברות שייהנו מהירידה בתחרות ויפתיעו, בהמשך לטובה, גם אם יתגלה שהנרטיב לגבי אמזון התבדה והמדדים המרכזיים ייפלו. 

בלי קשר למלחמת הסחר, מודל הצמיחה של סין מתפוגג

לכל המודאגים שבמשבר הבא לא ממש תהיה "תחמושת" מוניטרית ופיסקלית, יש לנו בשורות מדאיגות יותר, לא תהיה סין – לאחרונה מתווספים אינדיקטורים שמודל הצמיחה של סין אוזל. בשבוע שעבר הבנק המרכזי בסין הפחית במפתיע את ריבית הפריים לשנה וחמש שנים. עד למשבר הכלכלי סין נדרשה בממוצע ליחידה אחת של אשראי כדי ליצור עליה של אחוז בצמיחה. אך מאז שנת 2008 היא נדרשה לשם כך ל--2.5 יחידות אשראי והיכולת שלה להמשיך לדחוף אשראי לשוק הולך ואוזל: יחס שירות החוב מכביד על החברות ועלה לרמה של 20% לעומת 13% לפני המשבר הפיננסי. סך החוב של המשק סין ביחס לתמ"ג הגיע ל-320%. להערכת ג'ו הייבין הכלכלן הראשי של JPM לסין סין עשויה להיות המדינה הבאה שמורידה ריבית לאפס. 

הבעיה של סין היא גם הבעיה של העולם. ההתאוששות המהירה יחסית של הכלכלה העולמית ממשברי הסאב-פריים ומשבר הפריפריה באירופה מיוחס בצורה מוגזמת להפחתות ריבית והרחבות פיסקלית, כשנראה שחלק גדול מהתמיכה נשען על הצמיחה החזקה של סין (גם אם לוקחים בחשבון חלק מסוים של ניפוח נתונים). נזכיר כי המשבר הפיננסי  בארה"ב היה בסדר גודל אימתני של התמוטטות סקטור הנדל"ן, עם נפילות מחירי בתים רוחביים של מעל 30% שהתגלגלו למשבר בסקטור הפיננסים, מוטטו כמה מהבנקים הגדולים בעולם, יצרו את משבר הנזילות הגדול ביותר מזה כמעט מאה שנה ופתאום שנה לאחר מכן כבר היינו מאחורי זה.  

 

חוב הוא לא בעיה, חוב שמושקע בתשואה נמוכה מעלותו הוא בעיה - אבל בעיקר של מי שלקח ולא של מי שהלווה  - לפי המרכז לניתוח התקציב והמדיניות בארה"ב מכל דולר שנגבה כמס בארה"ב 75% מופנה להוצאות שאינן פרודוקטיביות, בניהן לשירות החוב הקיים. למעשה גם התיאוריה הקינסיאנית לא רק שמדברת על השקעת החוב במקום שנותן לפחות תשואה ששווה לעלותו, אלא מדגישה גם שזאת צריכה לשמש בעיקר בתקופת מיתון, כדי שלא תשאב הון מהסקטור הפרטי שמצליח להשיג תשואות גבוהות יותר להון. אלא שכעת ארה"ב נמצאת במחזור החיובי הארוך בתולדותיה וזאת תוך כדי המשך לקיחת חובות בקצב גידול שעולה על גידול התמ"ג. במקרה הזה הגידול בחוב בעיקר יוצר אשליה של צמיחה ומושך אנשים לבטוח במחזור החיובי ובצורך בסביבת תשואות גבוהה יותר. אלא שהחוב הגבוה הולך ומכביד על הכלכלה ומבטיח שכל עוד ארה"ב תעדיף לשרת את החוב, הוא יבוא ע"ח הצמיחה העתידית ויבטיח יפניזציה, או אירופוזציה אם תרצו.  עכשיו אם ארה"ב בבעיה של הוצאות שאינן פרודוקטיביות אפשר רק לדמיין באיזו בעיה נמצאת סין, שהמציאה את שיטת ההוצאות הלא פרודוקטיביות, עם גשרים לשום מקום, ערי רפאים, רכבות שעולות יותר ממטוסים, תחנות כוח מפגרות וחברות שמולאמות במקום לפשוט רגל. סיניזציה אם תרצו. 

 

בלי קשר למלחמת הסחר, מודל הצמיחה של סין מתפוגג

לכל המודאגים שבמשבר הבא לא ממש תהיה "תחמושת" מוניטרית ופיסקלית, יש לנו בשורות מדאיגות יותר, לא תהיה סין – לאחרונה מתווספים אינדיקטורים שמודל הצמיחה של סין אוזל. בשבוע שעבר הבנק המרכזי בסין הפחית במפתיע את ריבית הפריים לשנה וחמש שנים. עד למשבר הכלכלי סין נדרשה בממוצע ליחידה אחת של אשראי כדי ליצור עליה של אחוז בצמיחה. אך מאז שנת 2008 היא נדרשה לשם כך ל--2.5 יחידות אשראי והיכולת שלה להמשיך לדחוף אשראי לשוק הולך ואוזל: יחס שירות החוב מכביד על החברות ועלה לרמה של 20% לעומת 13% לפני המשבר הפיננסי. סך החוב של המשק סין ביחס לתמ"ג הגיע ל-320%. להערכת ג'ו הייבין הכלכלן הראשי של JPM לסין סין עשויה להיות המדינה הבאה שמורידה ריבית לאפס. 

הבעיה של סין היא גם הבעיה של העולם. ההתאוששות המהירה יחסית של הכלכלה העולמית ממשברי הסאב-פריים ומשבר הפריפריה באירופה מיוחס בצורה מוגזמת להפחתות ריבית והרחבות פיסקלית, כשנראה שחלק גדול מהתמיכה נשען על הצמיחה החזקה של סין (גם אם לוקחים בחשבון חלק מסוים של ניפוח נתונים). נזכיר כי המשבר הפיננסי  בארה"ב היה בסדר גודל אימתני של התמוטטות סקטור הנדל"ן, עם נפילות מחירי בתים רוחביים של מעל 30% שהתגלגלו למשבר בסקטור הפיננסים, מוטטו כמה מהבנקים הגדולים בעולם, יצרו את משבר הנזילות הגדול ביותר מזה כמעט מאה שנה ופתאום שנה לאחר מכן כבר היינו מאחורי זה.  

 

חוב הוא לא בעיה, חוב שמושקע בתשואה נמוכה מעלותו הוא בעיה - אבל בעיקר של מי שלקח ולא של מי שהלווה  - לפי המרכז לניתוח התקציב והמדיניות בארה"ב מכל דולר שנגבה כמס בארה"ב 75% מופנה להוצאות שאינן פרודוקטיביות, בניהן לשירות החוב הקיים. למעשה גם התיאוריה הקינסיאנית לא רק שמדברת על השקעת החוב במקום שנותן לפחות תשואה ששווה לעלותו, אלא מדגישה גם שזאת צריכה לשמש בעיקר בתקופת מיתון, כדי שלא תשאב הון מהסקטור הפרטי שמצליח להשיג תשואות גבוהות יותר להון. אלא שכעת ארה"ב נמצאת במחזור החיובי הארוך בתולדותיה וזאת תוך כדי המשך לקיחת חובות בקצב גידול שעולה על גידול התמ"ג. במקרה הזה הגידול בחוב בעיקר יוצר אשליה של צמיחה ומושך אנשים לבטוח במחזור החיובי ובצורך בסביבת תשואות גבוהה יותר. אלא שהחוב הגבוה הולך ומכביד על הכלכלה ומבטיח שכל עוד ארה"ב תעדיף לשרת את החוב, הוא יבוא ע"ח הצמיחה העתידית ויבטיח יפניזציה, או אירופוזציה אם תרצו.  עכשיו אם ארה"ב בבעיה של הוצאות שאינן פרודוקטיביות אפשר רק לדמיין באיזו בעיה נמצאת סין, שהמציאה את שיטת ההוצאות הלא פרודוקטיביות, עם גשרים לשום מקום, ערי רפאים, רכבות שעולות יותר ממטוסים, תחנות כוח מפגרות וחברות שמולאמות במקום לפשוט רגל. סיניזציה אם תרצו.