גיא בית אור
03/12/2019
מו רוב השוק, הופתענו מהחלטת בנק ישראל להותיר את הריבית ללא שינוי לאחר שרמז על כך בהחלטה הקודמת ובמיוחד לאור ההתפתחויות בנתונים הכלכליים והאינפלציה שהצדיקו לראייתנו את אותה הפחתה.
עם זאת, במהלך השבוע האחרון בנק ישראל חידד באופן מאוד ברור מהם סדרי העדיפויות שלו בשלב הזה בכל הנוגע לכלי המדיניות המועדף – קודם רכישות מט"ח ורק במקרה הצורך הפחתות ריבית נוספות שלהערכתנו ילוו גם בהתחלת רכישות מט"ח לא מעוקרות.
ההכוונה של בנק ישראל החלה בנוסח החלטת הריבית בה נכתב כי "הוועדה נוקטת" בצעדים מרחיבים בהשוואה ל-"...במידת הצורך, הועדת תנקוט בצעדים נוספים..." בנוסח ההחלטה הקודמת. זה היה המסר הראשון בשבוע האחרון לשווקים כי בנק ישראל חזר להיות אקטיבי בשוק המט"ח. כמובן שאת ההתערבות היה ניתן לראות בקלות בשוק המט"ח הישראלי ביום ההחלטה כמו גם בהמשך השבוע. בנוסף, בסוף השבוע הגדיל לעשות ראש חטיבת השווקים וחבר הועדה המוניטארית, אנדרו אביר, כאשר התראיין לעיתונות הזרה ואותת באופן הברור ביותר לדרך הפעולה המועדפת על ידי בנק ישראל.
נקודות מרכזיות מהראיון של אנדרו אביר:
- בשלב הזה פעילות בשוק המט"ח היא הרבה יותר אפקטיבית בהשוואה לכלי הריבית, שכן חופש הפעולה בשוק המט"ח הוא, תיאורטית, כמעט בלתי מוגבל.
- הרף לירידה לסביבת ריבית שלילית הוא הרבה יותר גבוה מאשר הפחתת ריבית בסביבה חיובית - "המחסום להפחתת ריבית מתחת לאפס הרבה יותר גבוה בהשוואה להפחתה ל-0.1% או ל-0.0%". נראה כי בבנק ישראל מעדיפים להימנע מכך (ריבית שלילית) ככל שניתן אך הפחתות ריבית עדיין "על השולחן" ומבחינת בנק ישראל ניתן להגיע גם ל-0.0% ללא כל בעיה.
- אביר ציין כי בשנה וחצי האחרונות בנק ישראל הרגיש "בנוח" עם רמת השקל שכן הוא לא סטה "מהחלון הרחב" של בנק ישראל. כלומר, ההתערבות בשבוע האחרון משמעותה כי השקל חרג מאותו "חלון רחב".
- בנק ישראל מעוניין להחזיר את התנודתיות לשוק המט"ח הישראלי תוך מתן דגש לכל שהשקל יכול לנוע בשני כיוונים ולא בכיוון אחד כפי שהיה ברוב התקופה האחרונה.
דרך פעולה זו מובנת לחלוטין לאור הבעיה שמולה ניצב בנק ישראל – הגורם המרכזי שמפריע לאינפלציה לחזור אל היעד, על פי בנק ישראל, הוא השקל. על כן, על הועדה לשקול מהי הדרך האפקטיבית ביותר לטיפול בבעיה כאשר הריבית כבר קרובה לאפס. על פי הניסיון (המועט) שהצטבר בעולם לגבי ריבית שלילית נראה כי השפעתה על שוק המט"ח אינה מובהקת דיו וזאת לעומת כלי ההרחבה הכמותית שהניסיון מראה שהיה הרבה יותר אפקטיבי בהשפעתו על שוק המט"ח. כפי שניתן לראות בתרשימים להלן, להרחבה הכמותית היה אפקט מובהק על המטבע בעוד שהשפעת הריבית השלילית אינה מובהקת.
כלומר, מבחינת בנק ישראל, הדרך האפקטיבית לייצוב השקל ו/או פיחותו היא ככל הנראה דרך הרחבה כמותית, הגירסה הישראלית שמשמעה רכישות מט"ח. עם זאת, חשוב לא להתבלבל - ההתערבות שראינו בשוק המט"ח במהלך השבוע האחרון אינה משולה להרחבה כמותית כלל שכן בשלב זה בנק ישראל עדיין מעקר את הרכישות שלו ולפחות על פי ההיסטוריה של השנים האחרונות, לא ברור כלל כי ההתערבויות הספורדיות של בנק ישראל עזרו (בבנק ישראל לא מסכימים עם טענה זו) ליותר מכמה ימים.
להערכתנו, בנק ישראל צפוי להמשיך ולהתערב בשוק המט"ח גם בחודשים הקרובים כאשר את הפחתת הריבית (ל-0.1% או ל-0.0%) הם צפויים לשמור במצב של התממשות של חלק מהסיכונים כגון האטה כלכלית בישראל או החרפה של תמונת המצב העולמית. להערכתנו, התנאים ב-2020, ככל הנראה, יצדיקו הפחתת ריבית והמשך התערבות בשוק המט"ח עם הסתברות גבוהה יותר להתחלת רכישות מט"ח לא מעוקרות.
