בלעדי ל FUNDER >> יש בסיס לעליות בבורסה: לפי מודל גוגנהיים נמשך המהפך ברמת הסיכון כאשר לפי דוחות החברות, כעת ממוצע התזרים מעל הרווח החשבונאי

בשנים האחרונות המשקיעים בשוק האגח בארץ סבלו מהפסדי הון עקב לא מעט “תספורות” של חברות שהנפיקו אגרות חוב בבורסה. לאחרונה,  אפילו חברות בפירמידת קבוצת  בזק ( אינטרנט זהב וביקום) הודיעו שיתקשו לפרוע את החוב שגייסו משוק ההון. לעומת זאת, באופן כללי, שוק האג"ח הקונצרני המקומי התאושש מהמפולת של סוף 2018 ובמיוחד החברות שנסחרות במדד גלובל שהיו המקור לקריסה של סוף 2018.

מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה . בנוסף, לאור ניתוח של 156 חברות בשוק ההון המקומי תוך הסתכלות על נתונים היסטוריים על־פני שש   השנים האחרונות מוצע אינדקס חדש לחשש בשוק אגרות החוב המקומי.

בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה.

אני מעוניין להציע מודל, (אותו אני מכנה – מודל גוגנהיים) המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – (חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה). המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.

נסקור כאן את שוק האג”ח הקונצרני בארץ (לא כולל חברות ביטוח, בנקים, חברות השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים לגביהן) במיוחד על פי תזרים המזומנים תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים כאן, מעודכנים לפרסום התוצאות לרבעון שלישי  2019.

ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. מאגר המידע יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות בשש שנים אחרונות כולל ליום 30 ספטמבר 2019 וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־156 חברות.

הצעה לאינדקס פחד בשוק הקונצרני

הבדיקה שערכנו, מביאה נקודת השקפה על כל חברה וחברה. בכל זאת, יכולת הניבוי של שילוב הפרמטרים האלה, משתנה דרמטית משנה לשנה, בכל חברה (בעיקר לאור שינוי משמעותי ברמת תזרים המזומנים החופשי של החברה). אולם בעוד שברמת החברה הבודדת יכולת הניבוי מסוימת, הרי שברמת שוק אגרות החוב, יש לבנות אינדקס שמתייחס לכלל החברות הכלולות במודל.

לאור התוצאות של המחקר, אותם אנחנו מציגים כאן, מוצע לבנות אינדקס, ברמת המאקרו של איתנות שוק האג”ח המבוסס על מאגר המידע הזה. האינדקס יוכל להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.

אני מציע לקבוע סולם של עשר דרגות, כשמספר 10 יסמל רמת הסיכון המקסימלי.

1. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה או שווה לרווח.

2. תזרים והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.

3. תזרים ורווח חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.

4. תזרים חיובי הון חוזר שלילי והפסד.

5. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים נמוכה מן הרווח.

6. תזרים שלילי, הון חוזר ורווחיות חיוביים.

7. תזרים שלילי הפסד אבל הון חוזר חיובי.

8. תזרים והון חוזר שליליים ויש ריווחיות.

9. תזרים, הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת התזרים.

10. כל הפרמטרים שליליים ורמת התזרים נמוכה מההפסדים.

 כלומר, אנחנו בוחנים בכל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר, והרווחיות ביחס לסך המאזן. לאחר מכן, אנו לוקחים ממוצע (פשוט) של כלל חברות המודל. כאשר אנו מוסיפים השוואה בין התזרים לרווחיות. ואז את הנתונים המצטברים מדרגים לפי המדד האמור.

כפי שניתן לראות בטבלה להלן, נתוני הממוצעים של החברות ליום 30 ספטמבר 2019  הם חיוביים, הן בתזרים המזומנים, הן בהון החוזר, והן ברווח. אפשר לראות לראשונה משנת 2016, שממוצע התזרים ביחס למאזן ב־30ספטמבר   2019 –2%- גדול מממוצע הרווח ביחס למאזן - %.1.7-. לאור זאת האינדקס ליום 30 ספטמבר 2019   הוא 1 בהתאם לסולם שנקבע לעיל.

עוד ניתן לראות בנתונים ליום  30 ספטמבר 2019 שכחצי  מהחברות מראות איתנות לפי שלושת הפרמטרים. קצת יותר מרבע מהחברות הנסקרות לא מצליחות לאזן בממוצע רב שנתי בשש האחרונות את התזרים. אולם יש לציין שבחלק מהן, או שמדובר בגירעון קטן ו/או ששאר אינדקטורים חיוביים.

בסקירה שפרסמנו באתר פאונדר לאחר תוצאות שנת 2018, רשמנו בין היתר כי "אפשר לראות נקודת אור בכך שרמת התזרים עלתה מעט בהשוואה לשנת 2017. לכן, הפער בין הריווחיות לתזרים הצמצם ". מגמה זו התחזקה ברבעון הראשון לשנת 2019 עד כדי מהפך ,התגברה עוד יותר ברבעון שני 2019, ששוב רמת התזרים עולה בשופי על הרווח החשבונאי והמשיכה באותה מגמה ברבעון שלישי לשנת 2019.

סיכום :התוצאות ליום 30 ספטמבר 2019, כפי שהוצגו כאן, מצדיקות המשך ההתאוששות הכללית  של שוק האג"ח קונצרני בארץ , במיוחד לאור העובדה  שרמת התזרים עולה שוב באופן משמעותי  על הרווח החשבונאי, דבר שלא קרה משנת 2016. אולם אין לפסול שחברות בודדות ייקלעו למצב של חדלת פרעון . מגמה זו תואמת את הירידה במספר הכללי של  החברות שפרסמו הערות של הרואי חשבון  המבקר על ספק  ביכולת החברה להמשיך כעסק חי. בתקופה האחרונה ,לאור העליות בשוק האג"ח , נשמעות קולות המזהירות את המשקיעים מרמת המחירים . אולם, יש לאזן האזהרות האלו בכך שמחיר של האג"ח ממשלתי עוד יותר בועתי, כשחלק גדול מהסדרות נסחרות בתשואה שלילית. המרווח של שוק האג"ח קונצרני ביחס לאגרות חוב מדינה נראה סביר. יש לציין שהמכפיל או תשואת האג"ח צריכה להתחשב ביחס לעתיד. ברגע, שבאופן כללי, רמת התזרים גבוה מהרווח החשבונאי, אין לחשוש מתרגילים חשבונאיים ולהפך יש לצפות לגידול ברמת הרווחיות של החברות הנסחרות בשוק האג"ח בארץ.

ממוצע שנתי - אחוז לסך הכל מאזן