אלכס זבז`ינסקי
17/12/2019
עיקרי הדברים
· השקל היה כמעט המטבע החלש ביותר בעולם מאז ישיבת הריבית האחרונה של בנק ישראל. בעקבות שינוי הגישה של בנק ישראל לתחום המט"ח, עלייה בסיכון הפוליטי והתרחבות פערי התשואות(לכיוון שלילי) בין ישראל לארה"ב, עלה הסיכוי לפיחות השקל.
· היצוא בישראל ממשיך ברובו להיחלש. ניכרת האטה ביבוא מוצרי הצריכה.
· מניות הנדל"ן והבנקים בישראל התנתקו מהמגמות בעולם ולאבטוח שיש לכך סיבה כלכלית. ההטיה המשמעותית לתחום הנדל"ן במשק שהתרחשה בעשור האחרון מעלה סיכון מאקרו כלכלי.
· נתוני הפעילות במגזר התעשייה וסחר החוץ בעולם המשיכו להיחלש בחודש אוקטובר ברוב המדינות.
· אנו חושבים שרוב החדשות הטובות מהירידה בסיכונים הגיאופוליטיים כבר מגולמות בשווקים. כדי שהמגמה החיובית תמשך נדרש שיפור בנתונים הכלכליים.
· המסרים שהעביר ה-FED היו מבולבלים למדי. אנו מעריכים שהריבית בארה"ב תחזור לרדת בשנה הבאה.
.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
· הקטנת משקל של שוק המניות האמריקאי ע"ח השווקים האחרים.
· ההעדפה של הסקטורים הדפנסיביים, למעט מניות הטכנולוגיה.
מאקרו ישראל.
נמשכת האטה בסחר החוץ בישראל
סחר החוץ בישראל ממשיך להתמתן. מגמת האטה ניכרת בכל הענפים, למעט היצוא בקבוצת הענפים השייכים לתעשיות טכנולוגיה מעורבת עילית. בקבוצה זו בולט גידול ביצוא של ענף הכימיקליים שמסביר חלק גדול מהצמיחה. הירידה ביצוא סותרת את תוצאות הסקר של הלמ"ס שהצגנו בשבוע שעבר, לפיו החברות לא מאוד סובלות ממחסור בהזמנות ליצוא ומשחיקת רווחיות היצוא.
גם היבוא מתמתן לרכיביו. במיוחד מדאיגה ההאטה ביבוא מוצרי הצריכה, כולל מוצרי הצריכה השוטפת ומוצרי בני קיימא.
עלה הסיכוי לפיחות השקל
השקל היה המטבע החלש בעולם, למעט הלירה הטורקית, מאז ישיבת הריבית של בנק ישראל בנובמבר. נראה שהסיכוי לפיחות השקל גדל מהסיבות הבאות:
1. בנק ישראל חזר להתערב בשוק המט"ח ואף פועל בנחישות. ראש חטיבת המחקר בבנק ישראל אמר שלא יהסס לספוג את כל הדולרים שצפויים להגיע בעקבות הצטרפות ישראל למדד WGBI. הוא גם אמר לפני שבועיים, שבמקרה של בחירות נוספות בנק ישראל עשוי להפעיל כלים מוניטאריים מרחיבים נוספים.
2. הליכה לבחירות בפעם שלישית מעלה לא רק את הסיכון הפוליטי אלא גם הכלכלי. חברות הדירוג (Moody's) כבר הזהירו שהמצב הפוליטי מהווה איום על הדירוג של ישראל.
3. במקביל, תשואות האג"ח הממשלתיות בישראל ירדו בשלושת החודשים האחרונים יותר מאשר האג"ח האמריקאיות, מה שאמור לתמוך בהיחלשות השקל. למעט יפן, אין אף מדינה מחוץ לאירופה שהאג"ח שלה ל-10 שנים נסחר בתשואה נמוכה מישראל. תלילות העקום השקלי (2Y/10Y) ירדה לרמה הנמוכה בעשרו האחרון. הפער בין הריבית ל-5 שנים בעוד 5 שנים המגולמת בעקום התשואות בישראל לבין ארה"ב ירד לרמה הנמוכה אי פעם.
שורה תחתונה: בנסיבות אלה כדאי להגדיל חשיפה למט"ח, בפרט דרך האג"ח הממשלתי האמריקאי. הסיכון לעליית התשואות בהן פחת בעקבות המסרים שמעביר ה-FED. האג"ח האמריקאיות מהוות גם הגנה טובה מפני ירידות בשוק המניות.
מאקרו עולם.
לעומת הסקרים, נתוני הייצור והיצוא בעולם ברובם הורעו בחודש אוקטובר
מדי שבוע אנחנו בוחנים נתוני הפעילות המתפרסמים בעולם כדי לזהות האם יש שיפור עליו מצביעים הסקרים השונים, כמו סקר ה-ZEW באירופה בשבוע שעבר. דרך אגב, לא כל הסקרים הם חיוביים. סקר ה-Tankan ביפן התדרדר לרמות הנמוכות של חמש השנים האחרונות.
בינתיים, גם בנתוני הפעילות לחודש אוקטובר לא מזהים שינוי לטובה במגמה:
- ביפן ניכרת הרעה משמעותית בפעילות התעשייה. הקצב השנתי של השינוי במדד הייצור התעשייתי ירד בחדות בחודש אוקטובר.
- גם באירופה המגמה השלילית בייצור התעשייתי העמיקה ברוב המדינות. במיוחד בולטת לרעה גרמניה. מנגד, קצב הצמיחה ביצוא בגרמניה השתפר מעט.
- לא חל שיפור גם בנתוני היצוא במדינות אסיה, כולל בסין. ברובן נמשכת ואף מתעצמת המגמה השלילית.
שווקים.
הסיכונים הגיאופוליטיים נרגעו, אך נראה שזה כבר מגולם בשווקים
השווקים משאירים מאחוריהם את הסיכונים הגיאופוליטיים המאיימים ביותר של השנה. הסיכון של יציאת בריטניה מהאיחוד האירופאי בלי הסכם והחרפה נוספת של מלחמת הסחר לא התממשו. נוסיף גם את ההסכמה בבית המחוקקים האמריקאי על אישור סופי של ההסכם החדש בין ארה"ב מקסיקו וקנדה.
שוק המניות האמריקאי נותר יציב ביום שישי ותשואות האג"ח חזרו את כל הדרך מהעליות ביום קודם. תגובת השווקים לפרסום פרטי ההסכם לא הייתה סוערת במיוחד, מה שמתאים לדפוס של "קנה בשמועות, מכור בעובדות". אולם, נראה שתגובת השווקים ביום שישי משקפת גם אכזבה מסוימת מההסכם והחששות שהוא לא באמת יוביל לשיפור בפעילות הכלכלית. כמה התפתחויות בשווקים ממחישות את זה:
- אם ההסכם אמור לגרום ליציאת מגזר התעשייה בעולם מהמיתון שפקד אותה בשנה האחרונה, מדוע מניות התעשייה פיגרו אחרי מדד המניות הכללי בחודש האחרון (MSCI World Industrial/MSCI World), בפרט בארה"ב?
- אם התעשייה אמורה לחזור לצמיחה, צפוי מהפך במדדי המחירים ליצרן ומדדי מחירי היבוא בעולם שרשמו ירידות חדות בשנה האחרון בכל המדינות העיקריות והיו אחת הסיבות לבלימת האינפלציה. אולם, ציפיות האינפלציה הגלומות בשוקי האג"ח בעולם ובפרט בארה"ב לא הגיבו כמעט לפתרון מחלוקת הסחר.
- לבסוף, מדוע מדד מניות סקטור החקלאות (תת סקטור במדד Russel 2000), אחד הנהנים העיקריים מהסכם בין ארה"ב לסין, לא רק השיגו תשואת חסר ביחס למדד המניות הכללי מאז התחדש המו"מ בין ארה"ב לסין בספטמבר, אלא אף ירדו ביום שישי בתגובה לפרסום שהסינים התחייבו להגדיל משמעותית את הרכישות של תוצרת החקלאית מארה"ב?
צריך לראות כעת האם הסכם הסחר יגרום לשיפור בפעילות העסקית. אנחנו די סקפטיים שנראה גידול בהשקעות או בסחר החוץ.
הציפיות לפתרון הסכסוכים הנ"ל תמכו בשווקים בחודשים האחרונים, למרות המשך האטה בכלכלה. נראה שהחדשות החיוביות מהזירה כבר מגולמות. כעת הסיכון העיקרי נותר המשך ההאטה בכלכלה העולמית.
שורה תחתונה: אנו ממליצים לשמור על חשיפה ניטרלית באפיק המנייתי ומחכים לנתונים הכלכליים בחודשים הקרובים כדי להחליט לאן זזים מעמדה זו.
המסר שמעביר פאואל לא תואם את העובדות ולא את עמדת ה-FED
ה-FED הציג תחזית לאי שינוי בריבית בשנת 2020. חלק גדול ממסיבת העיתונאים הקדיש הנגיד להסברים, מדוע סיכוני האינפלציה היום נמוכים. לפי דברי נגיד הבנק, האבטלה יכולה לרדת עוד יותר מבלי לגרום לאינפלציה. אם היינו אופטימיים כמהו ביחס לכלכלה האמריקאית היינו יותר זהירים ממנו בגלל מספר סיבות:
- רק ב-5% מהזמן בעשור האחרון אינפלציית הליבה בארה"ב (CPI) הייתה נמוכה מהאינפלציה הנוכחית העומדת על 2.3%.
- עלויות העסקת העובדים (Unit labor cost, Employment cost) התייקרו משמעותית בתקופה האחרונה.
- אם ההסכם בין ארה"ב לסין באמת יגרום לשיפור בפעילות התעשייתית, מחירי מוצרי התעשייה בעולם אמורים לשנות כיוון ממגמת ירידה שפקדה אותם בעקבות מלחמת הסחר לעלייה.
לאור הנקודות הללו והעמדה "היונית" של הנגיד האמריקאי, היינו מצפים שהמשקיעים ירוצו לקנות הגנות לאינפלציה, אך ציפיות האינפלציה הגלומות כמעט לא עלו. נראה, שהמשקיעים בשוק האג"ח, כמונו, דווקא חוששים מהמשך החלשות בפעילות הכלכלית ועלייה באבטלה.
נראה, שגם העמדה שעולה מהתחזיות שהציגו חברי ה-FED בשבוע שעבר קצת שונה מהמסר שהעביר הנגיד:
1. בשעה שהנגיד דיבר על המדיניות שתתמוך בהמשך ירידה באבטלה ועל סיכון נמוך לאינפלציה, טווח התחזיות לאבטלה של חברי הוועדה המוניטארית (Central Tendency) דווקא מציג מגמת עלייה מ-3.5%-3.6% ב-2019 ל-3.5%-3.7% ב-2020 ול-3.5%-3.9% ב-2021 (תרשים 13). רק הגבול העליון של התחזית עולה, כאשר הגבול התחתון נותר ללא שינוי ברמה של האבטלה הנוכחית.
2. למרות שהנגידים חוזים נטייה לעלייה באבטלה, גם הנטייה שלהם בתחזיות האינפלציה היא כלפי מעלה. Central Tendency של תחזיות האינפלציה (PCE Inflation) עולה מ-1.4%-1.5% ב-2019 ל-1.8%-1.9% ב-2020 ול-2.0%-2.1% ב-2021 (תרשים 14). תחזיות אלה סותרים את התזה שהציג נגיד ה-FED שהאבטלה יכולה לרדת עוד יותר בלי לגרום לאינפלציה.
3. מהפרוטוקול של ישיבת הריבית בחודש ספטמבר (הישיבה הקודמת עם הצגת תחזיות) ניתן היה ללמוד ש-13 (!) מתוך 17 החברים בוועדה המוניטארית חשבו שיש סיכון כלפי מטה לתחזיות הצמיחה שלהם. אף אחד (!) לא ציפה הפתעה כלפי מעלה באינפלציה. תחזיות הנגידים לצמיחה ולאינפלציה בישיבה בשבוע שעבר כמעט לא השתנו לעומת ספטמבר, כך שלא נראה שחל מהפך בדעותיהם לגבי סיכוני הצמיחה והאינפלציה.
אז מהי המסקנה מהמסרים המבלבלים של ה-FED ומתגובת השווקים?
הסיכויים לעליית ריבית ה-FED נמוכים מאוד לא בגלל הגישה שהוצגה ע"י הנגיד, לפיה האבטלה יכולה לרדת עוד מבלי לגרום לעלייה באינפלציה. אם היינו מאמינים בתסריט זה היינו דווקא רצים לקנות הגנה אינפלציונית ולמכור אג"ח בארה"ב. הריבית לא תעלה כי הוועדה המוניטארית של ה-FED חוששת בעיקר מהרעה במצב הכלכלי (כמונו).
אולם, כאן נשאלת השאלה, מדוע לאור תחזיות הנגידים לאבטלה והערכות הסיכונים שלהם לתחזיות, אף אחד מ-17 חברי הוועדה לא הציג תחזית להורדת הריבית ב-2020? התשובה היא - באותו אופן כמו שבחודש מרץ אף אחד מהם לא ציפה להורדת הריבית ב-2019 וביולי רוב מוחץ בוועדה המוניטארית כבר תמך בהורדת הריבית הראשונה של השנה.
שורה תחתונה: אנו מעריכים שריבית ה-FED תרד בשנת 2020 ויותר מפעם אחת
מדוע המשקיעים המקומיים מאמינים במניות הנדל"ן והבנקים הרבה יותר מהמשקיעים בעולם?
מניות חברות הנדל"ן בישראל זינקו בשנה האחרונה בכ-60% והתנתקו מהקשר ארוך טווח שלהן למדד חברות הנדל"ן הבינלאומי (MSCI World Real Estate Index) שעלה בכ-12% בלבד .
הירידה בריבית מוצגת בדרך כלל כסיבה העיקרית שמסבירה את העלייה החדה במניות חברות הנדל"ן הישראליות. אולם, הריביות לא ירדו רק בישראל, אלא בכל העולם. מאז שהתשואות הממשלתיות התחילו לרדת בסוף שנת 2018, התשואה בישראל ירדה רק ב-0.4% יותר מאשר בארה"ב והפער הזה נוצר רק בשלושת החודשים האחרונים.
אולי תמחור החברות בישראל היה נמוך מדי ביחס לחברות בחו"ל?
אכן מהשוואת מכפיל ההון (Price to Book) של חברות ריט 1 ועזריאלי כמייצגות את ענף הנדל"ן בישראל מול מכפיל הון של מדד הנדל"ן העולמי, ניתן לראות שהחברות בישראל נסחרו תמיד במכפיל נמוך משמעותית לעומת החברות בחו"ל ובשנה האחרונה סגרו את הפער. התופעה הייתה יחודית לחברות הנדל"ן. לא נרשם צמצום הפער של מכפיל הון של כלל המדד ת"א 125 מול S&P500 או MSCI World. לפיכך, נשאלת השאלה, שעליה קשה למצוא תשובה, מדוע דווקא עכשיו ומדוע דווקא חברות הנדל"ן?
לא נרשמה גם ירידה בסיכון של חברות הנדל"ן בישראל ביחס לחברות בארה"ב. פערי המרווחים בין האג"ח הקונצרניות בענף הנדל"ן בישראל לבין אג"ח הנדל"ן בארה"ב לא הצטמצם בכל רמות דירוג האשראי (A- ומטה בישראל מול BB בארה"ב, ו- A ומעלה בישראל מול BBB בארה"ב)/
גם הרווחיות של חברות הנדל"ן הישראליות לא הצטיינה במיוחד. הרווח למניה של חברות הנדל"ן המניב המובילות בישראל לא התנתק מהמגמה של העשור האחרון לעומת המדד העולמי של חברות הנדל"ן .
אפשר להוסיף שמניות החברות הישראליות שמתמחות בנדל"ן מניב בחו"ל אומנם השיגו לרוב תשואה נמוכה יותר מאשר חברות הנדל"ן המניב שמתמקדות בשוק המקומי בשנה האחרונה, אך עדיין עשו בממוצע כמעוט פי שלושה ממדד מניות הנדל"ן הבינלאומי. אם נמצא איזה "אוצר" בנדל"ן המניב בישראל, מדוע גם מניות החברות שפועלות בחו"ל עלו כל כך גבוה?
שורה תחתונה: נראה, שקשה להסביר את הניתוק של חברות הנדל"ן הישראליות מהמגמות העולמיות בעזרת הפרמטרים הכלכליים.
מניות סקטור הנדל"ן לא היו לבד בסיפור. גם מניות הבנקים בישראל התנתקו ממדד הבנקים העולמי. מתחילת 2018 מדד הבנקים בישראל השיג כ-40% ממדד הבנקים העולמי, לאחר שבין 2010 ל-2017 הוא התנהג במתאם כמעט מושלם איתו.
הירידה בריבית דווקא פוגעת בבנקים ובחברות הפיננסיות בעולם (בעיקר הביטוח). לכן, מניות הבנקים בעולם הציגו תת ביצוע ביחס למדד הכללי. לעומת זאת, בישראל מניות הבנקים דווקא השיגו תשואה עודפת על פני המדד ת"א 125 בשנים האחרונות וזאת כאשר מדד חברות הביטוח בישראל פיגר אחרי ת"א 125 ואחרי מדד חברות הביטוח העולמי.
הרווח למניה של הבנקים בישראל צמח אף פחות בשנתיים האחרונות מאשר הרווח למניות במדד הבנקים העולמי.
הדבר שיכול להסביר את זינוק הבנקים בישראל זאת העובדה שהם באמת נסחרו תקופה ארוכה בתמחור חסר לעומת הבנקים בעולם, כאשר בשנים 2008-2010 התמחור היה דומה והעליות של השנתיים האחרונות סגרו את פער.
צריכים לציין שהצטיינות של מניות הבנקים והנדל"ן ביחס לעולם הייתה יוצאת דופן. מדדי המניות של חברות הטכנולוגיה, חברות התעשייה, הביטוח והתקשורת בישראל הציגו ביצועים די דומים לאלו של המדדים המקבילים בעולם.
נראה, שהתשואה המצטיינת של סקטור הבנקים והנדל"ן בישראל היא יותר תוצאה של הפניית הכספים של המוסדיים וקרנות הנאמנות לשוק המניות המקומי ע"ח חו"ל שהתגברה בשנה האחרונה, עליה הצבענו בסקירה בשבוע שעבר. על מניות הבנקים והנדל"ן היה "סיפור טוב" לספר (ירידת ריבית, תמחור חסר) והם נהנו ביחס לסקטורים האחרים.
עליית מניות הנדל"ן והבנקים סימפטום לעליית סיכון מאקרו
לביצועים מניות הבנקים והנדל"ן יש הקשר מאקרו כלכלי. בעשור האחרון המשק הישראלי מוטה הרבה יותר לתחום הנדל"ן. מדד מחירי הדירות עלה בעשור האחרון בכ-80%. לפי הפרסום של בנק ישראל, השווי ההוגן למ"ר של הנדל"ן המשרדי עלה בין 2009-2017 ב-40.4% ולפי עליית במניות נדל"ן, במיוחד בשנה האחרונה, ניתן להניח שאחרי שנת 2017 מחירי הנכסים המשיכו לעלות עוד.
עליות מחירי הנכסים ממומנים באשראי בהיקפים גדולים. במערכת הבנקאית עלה משקל האשראי לנדל"ן (למגורים ולא למגורים) למעלה מ-50% מסך האשראי הבנקאי, כאשר לפני עשור המשקל עמד על כ-40% בלבד (תרשים 29), כך שהקשרים בין ענף הבנקים לענף הנדל"ן הדוקים היום הרבה יותר מבעבר. גם הקשר בין הנדל"ן לשוק ההון התהדק. משקל הנפקות האג"ח של חברות הנדל"ן מסך ההנפקות ללא החברות הפיננסיות עלה מכ-30%-40% לפני עשור ל-61% השנה (תרשים 28). וכעת גם המניות של חברות הנדל"ן כאמור זינקו.
מצב זה מעלה את הסיכון של המשק למקרה של משבר שלאו דווקא יהיה קשור לתחום הנדל"ן. אם נוסיף לכך שהממשלה מתנהלת עם גירעון גבוה והריבית של בנק ישראל קרובה לאפס, מה שמצמצם אפשרויות תגובה למשבר מצד מדיניות המאקרו, נגיע למסקנה שפוטנציאל הפגיעה של המשק למימוש תסריטי קצה די גבוה.
