אלכס זבז`ינסקי כלכלן ראשי במיטב דש
אלכס זבז`ינסקי
31/12/2019
עיקרי הדברים
· קצבהגידול השנתי במדד המשולב למצב המשק ממשיך להתמתן באיטיות, בעיקר בהשפעתההאטה באינדיקאטורים המשקפים את הצריכה הפרטית.
· חלה עלייהבמספר תובעי דמי אבטלה ובמספר המפוטרים במשק. אולם, אין ביטוי לכךבנתוני האבטלה הרשמיים.
· המחיריםשל כל סוגי היבוא לישראל ירדו מתחילת השנה. הירידהבמחירי היבוא של מוצרי הצריכה עדיין לא באה לידי ביטוי באופן מלא במדד המחירים.
· היקףהחובות במשק גדל בשנים האחרונות בקצב גבוה של מעל 100מיליארד ₪ בשנה. בשנה האחרונה בלט במיוחד גידול חובות הממשלה. למרות זאת, פרמייתהסיכון של ישראל ירדה לרמה הנמוכה היסטורית.
· התחדשגידול באשראי הצרכני בישראל בעיקר ממקורות חוץ בנקאים, שעשוי לתמוך בצריכההפרטית.
· סחרהחוץ בעולם ירד בשנה האחרונה בשיעור החד מאז המשבר לפניעשור.
· בשלושתהחודשים האחרונים נרשמה עלייה במחירי הסחורות העיקריות בעולם.
· המרווחיםבשוק הקונצרני המקומי הגיעו קרוב לרמות הנמוכותהיסטוריות. הפעם, להבדיל מהפעמים הקודמות, גם המוסדיים השתתפו בחגיגה.
· הביצועיםהיחסיים של הסקטורים השונים במדד S&P500 לא בהכרח מצביעים על התקרבות לסוף מחזור העסקים.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
· אנוממליצים לצמצם חשיפה לאפיק הקונצרני.
· הקטנתמשקל שוק המניות האמריקאי ע"ח השווקים האחרים.
· ההעדפה שלהסקטורים הדפנסיביים, למעט מניות הטכנולוגיה.
מאקרו ישראל.
- לפי המדד המשולב, קצב הצמיחה במשק הישראלי ממשיך להתמתן בהדרגה ועומד על כ-3%. במיוחד ניכרת האטה בצמיחה של האינדיקאטורים המתייחסים לצריכה הפרטית, כגון הפדיון בענפי המסחר ובענפי השירותים.
- שיעור האבטלה במשק עלה מ-3.5% ל-3.9% בחודש נובמבר, אך זאת תוך עלייה עוד יותר חדה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה, מה שמצביע דווקא על שיפור בשוק העבודה. אולם, לא כדאי כמובן להסיק מסקנות על סמך הנתונים של חודש בודד.
מנתוני לשכת התעסוקה עולה תמונה פחות חיובית. נמשך גידול במספר תובעי דמי אבטלה ובשלושת החודשים האחרונים חלה עלייה חדה במספר המפוטרים.
חלק מהירידה באינפלציה בישראל מקורה במחירי היבוא
מדדי המחירים של כל סוגי היבוא לישראל (מחירי היבוא נקובים במונחים דולריים) רשמו ירידה בשנה האחרונה עד סוף הרבעון השלישי. במיוחד בולטת ירידה מצטברת של 5% במדד מחירי היבוא של התשומות לייצור (לא כולל אנרגיה). התפתחות זו השפיעה על מדד המחירים ליצרן בתעשיות שונות בישראל שבחלקם הגדול התהפכו מעלייה ב-2018 לירידה ב-2019.
גם מחירי מוצרי הצריכה המיובאים רשמו מתחילת השנה ירידה של כ-1.5%. בהתחשב בעובדה שהשקל התחזק בכ-7% מול הדולר, הירידה במונחים שקליים הסתכמה בכ-8.5%.
סעיפים אלה צפויים לתרום כמינוס 0.3% לאינפלציה השנתית עד אמצע שנת 2020 לעומת תרומה של כמינוס 0.15% בשנה האחרונה.
יחד עם זאת, צריכים לציין, שבשלושת החודשים האחרונים חלה עלייה במחירי הסחורות בעולם, כאשר מחיר הנפט עלה בכ-13% ומחירי הסחורות החקלאיות עלו בכ-9%. אם המגמה תמשך ביחד עם התאוששות הצמיחה בעולם, במחצית השנייה של 2020 אנו עשויים שוב לראות שינוי מגמה במחירים המיובאים.
המשק מגדיל סך החובות בקצב של יותר מ-100 מיליארד ₪ בשנה
מנתוני האשראי הרבעוניים שפרסם בנק ישראל עולה שהאשראי הצרכני שלא לדיור, שבו חלה האטה בשנתיים האחרונות, חזר לגדול ברבעון השלישי, בעיקר מחוץ למערכת הבנקאית. במקביל, נמשכת האצה בגידול במשכנתאות. חידוש האשראי הצרכני צפוי לתמוך בצריכה הפרטית.
בשנתיים האחרונות חלה ירידה ביחס בין סך האשראי למשקי הבית (כולל המשכנתאות) לסך תשלומי השכר במשק. הקיפאון באשראי הצרכני במערכת הבנקאית במקביל להמשך עלייה בשכר במשק תרם לירידה ביחס שמצביע על שיפור במצב הפיננסי של הצרכנים. האשראי העסקי ממשיך לצמוח בקצב יחסית יציב וגבוה.
בסה"כ, התקופה של הריבית האפסית של השנים האחרונות סייעה לגידול מהיר בסך האשראי נטו של כלל המגזרים במשק שצמח בקצב שנתי של מעל 100 מיליארד ₪. במיוחד גדל האשראי של המגזר העסקי והממשלה.
נציין, שלמרות העלייה המהירה בחובות הממשלה והגירעון הגבוה, פרמיית הסיכון של ישראל CDS ירדה לרמה הנמוכה ביותר בעשור האחרון.
מאקרו עולם.
סחר החוץ בעולם ממשיך להתכווץ
- מעט מאוד נתונים התפרסמו בעולם בשבוע שעבר. בין החשובים היו נתוני סחר החוץ הגלובליים שמפרסמת לשכת המסחר בהולנד. לפי הנתונים לחודש אוקטובר, היקף סחר החוץ בעולם התכווץ בשנה האחרונה בשיעור החד ביותר מאז המשבר לפני עשור. במיוחד ירד היצוא מהמדינות המתפתחות.
- לפי נתוני Mastercard, בעונת החגים נרשם בארה"ב גידול גבוה של 3.4% במכירות לעומת התקופה המקבילה אשתקד. עיקר הגידול נרשם בערוצי המכירות באינטרנט.
"ספר הבז 'הסיני" מצביע שהמשק שוב מתמנף ובגדול
לפי תוצאות הסקר הרבעוני בכלכלה הסינית "China Beige Book" שמזהה בדרך כלל בשלב מוקדם את המגמות ומתבצע ע"י חברה אמריקאית, ברבעון הרביעי נמשכה הרעה מהירה בתזרים המזומנים של החברות הסיניות, ההזמנות החדשות המשיכו לרדת והחברות ממשיכות להגדיל אשראי, במיוחד ממקורות חוץ-בנקאיים (shadow banking).
משקל האשראי ממערכת "בנקאות הצל" עלה לכ-40% מסך האשראי, שיעור אליו לא הגיע גם לפני 2016-17. עובדה זו מעידה שהרשויות שחררו מגבלות על תחום זה, למרות שהן מצהירות רשמית שפועלות לצמצם אשראי ממקורות אלה. צריך לציין, ששיעורי הריבית שמשלמים הלווים ב-shadow banking גבוהים משמעותית מאשר במערכת הבנקאית או בשוק האג"ח. בכך, הכלכלה הסינית ממשיכה להתמנף ולהגדיל סיכון.
שווקים.
המרווחים בשוק הקונצרני ירדו לתחתית
התיאבון לסיכון בשוק האג"ח הקונצרניות ממשיך לגדול. בארה"ב הוא בא לידי ביטוי בצמצום הפער בין מרווחי האג"ח בקבוצת הדירוג A לבין AA לאחת הרמות הנמוכות של העשור.
בישראל המרווח הממוצע בקבוצת AA פלוס ירד הרבה מתחת לרמה הנמוכה ביותר שהייתה בעבר. בקבוצות דירוג AA ו-A המרווח הממוצע ירד לרמות הנמוכות של העשור האחרון. בעבר המרווחים לא הצליחו לרדת מתחת לרמות אלה ובדרך כלל לא הצליחו לשהות בהן לאורך זמן.
להבדיל מהאפיזודות בעבר בהן הגיעו המרווחים לתחתית (2011, 2014, 2018), הפעם המוסדיים הגדילו את משקלם בשוק הקונצרני בשנה האחרונה (כ-% מסך השוק), לעומת ירידה במשקלם בפעמים הקודמות. יותר מכך, משקלם גדל אף יותר מאשר של קרנות הנאמנות. משקל המוסדיים בשוק הקונצרני עלה ב-2%, כאשר הקרנות עלו בכ-1%.
אולם, בדומה לפעמים הקודמות, בחודשים האחרונים הואט הגידול במשקל המוסדיים והואץ בקרנות. מכיוון שנתוני ההחזקות מפגרים בכשלושה חודשים (היום ידועים הנתונים לחודש ספטמבר), יתכן שבשלושת החודשים האחרונים המגמה של האטה בהחזקות המוסדיים והאצה בקרנות נמשכה בהתאם לדפוסים היסטוריים. אם זה לא קרה, המרווחים עשויים לרדת עוד יותר ולשבור שיאים ההיסטוריים תוך עלייה בגידול ברכישות הציבור דרך קרנות הנאמנות. בכל מקרה, לא נשאר הרבה מה להרוויח בשוק הקונצרני והפוטנציאל להפסדים גבוה.
התשואה הממוצעת של אג"ח החברות בישראל בדירוג A (מח"מ 4 שנים) גבוהה ב-0.3% בלבד מתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-5 שנים כאשר בקבוצת AA התשואה הממוצעת בישראל ירדה כבר מתחת לתשואת האג"ח האמריקאית הממשלתית.
אם אג"ח החברה בישראל לא מעניק תשואה עודפת על פני האג"ח האמריקאית לתקופה זהה, ההשקעה בה הופכת להימור על התחזקות השקל בלבד עליו משלם המשקיע ע"י נטילת סיכון האשראי.
ישראל אינה ייחודית במצב זה. גם באירופה אג"ח החברות נסחרות בתשואה נמוכה מאג"ח הממשלתית האמריקאית. ההבדל הוא רק שבאירופה הבנק המרכזי רוכש אג"ח חברות. ספק שבנק ישראל בשלב כלשהו ירכוש אג"ח קונצרני המקומי.
שורה תחתונה: אנו ממליצים על גישה דפנסיבית להשקעות בשוק הקונצרני המקומי.
הביצועים היחסיים של מניות הסקטורים השונים ב-S&P500 מתאימים לאמצע מחזור העסקים
ביצועי הסקטורים היחסיים בשוק המניות יכולים לשמש עדות למצב המחזור הכלכלי. בשלושת העשורים האחרונים היו שלוש תקופות של מיתון - ב-1990, 2001 ו-2008. חילקנו כל מחזור עסקים ל-4 תקופות – מיתון עצמו, כניסה למיתון (שנה וחצי לפני המיתון), יציאה מהמיתון (שנה וחצי אחרי המיתון) ואמצע מחזור העסקים. בכל אחת מהתקופות בדקנו את הביצועים היחסיים של המניות בסקטורים שונים לעומת מדד S&P 500.
בטבלה מטה ניתן לראות את תוצאות ביצועי הסקטורים (ממוצעים) בתקופות שונות במחזור העסקים.
- יציאה מהמיתון - הסקטורים שמתפקדים טוב יותר כוללים את Consumer Discretionary, Materials, Financial, ו- Consumer Staples. הסקטורים החלשים ביותר היו ה-Telecomm ו-Utilities.
- אמצע מחזור העסקים - בלטו לטובה Technology, Financial ו-Consumer Discretionary כאשר Materials ו-Utilities היו חלשים יותר.
- מחזור עסקים מאוחר - הביצועים הטובים ביותר היו בסקטורים Utilities, Health Care ו-Cons. Staples. הסקטורים החלשים ביותר היו Telecomm, Consumer Discretionary ו- Financial.
- תקופת המיתון - בלטו לטובה Consumer Staples ו-Health Care. הביצועים החלשים במיוחד הציגו Financial, Industrial ו-Technology.
כפי שניתן לראות בטבלה מטה, הביצועים היחסיים של הסקטורים השונים בשנה וחצי האחרונות מתחלקים די באופן שווה בין מספר הסקטורים המצביעים על אמצע מחזור העסקים לבין אלה המצביעים על שלב מאוחר של המחזור או אף על מיתון (סקטור התעשייה).
כמובן שאף תקופה לא דומה בדיוק לקודמותיה. חלים שינויים מבניים, טכנולוגיים או גיאופוליטיים שמשפיעים בצורה ניכרת על ביצועי הסקטורים השונים. אולם, בסה"כ נראה ששוק המניות לא חושש מאוד מכניסה קרובה למיתון.
