יניב פגוט על בחירת טראמפ >> שוק האג"ח הממשלתי הנתפש כמקלט ביטחון הניב הפסדי הון כבדים מדובר בהתנהגות ההפוכה בתכלית מן התחזית המקובלת הממוצעת  ערב הבחירות

הבחירה המפתיעה של טראמפ לנשיאות ארה"ב טרפה את הקלפים בשווקי ההון שכן בחירת קלינטון לנשיאות הבטיחה למשקיעים עוד "הרבה מאותו דבר" ואילו ההשלכות הכלכליות של בחירת טראמפ לנשיאות נותרו אניגמטיות עבור המשקיעים הגלובליים. ההפתעה המרעישה שזימנה למשקיעים בחירת טראמפ לא הייתה גדולה יותר מן ההפתעה בתגובה של שווקי המניות ושווקי האג"ח לתוצאות הבחירות. שווקי המניות קרסו כצפוי ואולם תיקנו במהירות מדהימה את הירידות והמשיכו במסע צפונה ואילו שוק האג"ח הממשלתי הנתפש כמקלט ביטחון הניב הפסדי הון כבדים- מדובר בהתנהגות ההפוכה בתכלית מן התחזית המקובלת הממוצעת. 

ישנם בתי השקעות מכובדים המעריכים כי תם עידן התשואות הנמוכות בשוק אגרות החוב על רקע מהלכים פיסקאליים מרחיבים של ממשלת ארה"ב העלולים להביא עימם התבססות האינפלציה ברמות הגבוהות מיעד האינפלציה. אנו סבורים כי מדובר במסקנה חפוזה ושגויה ולשיטתנו תשואות אגרות החוב גם אם ימשיכו לטפס בעתיד הקרוב יוותרו נמוכות לאורך זמן ואף ישובו בעתיד הלא רחוק לרמה של 1.8% בכל האמור בתשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ארה"ב ל- 10 שנים.  בכל האמור באלוקציה הסקטוריאלית בארה"ב לא היינו ממליצים לקוראינו לבצע מהפך באלוקציה לחסל אחזקות דפנסיביות דוגמת צריכה פרטית, נדל"ן וכו' ולהסית אחזקות לסקטורים דוגמת סקטור הפיננסים וסקטור התעשייה. אנו לא סבורים כי החקיקה בתחום הבנקים בארה"ב הולכת להשתנות מקצה לקצה, להביא לביטול חוק DODD FRANK אשר ליבתו גובשה בדם לקחי משבר הסאב פריים ולאפשר לבנקים בארה"ב לשוב ולהתנהל בהפקרות כפי שהתנהלו ערב משבר הפיננסי בשנת 2008. סביר להניח כי צפויים שינויים בחקיקה שגובשה על ידי ממשל אובמה ב-2010 ואולם מכאן ועד גניזת  החוק המרחק רב.  להערכתנו, ירידת תשואות עתידית בשוק החוב הממשלתי בארה"ב צפויה להוציא את המפרש מתשואת היתר של הסקטור הפיננסי בארה"ב כפי שהיא באה לידי ביטוי בשבוע האחרון ולפיכך רואים בהשקעה בסקטור זה טרייד נקודתי לתקופה הקרובה בה תשואות החוב הממשלתי צפויים להיוותר במה גבוהה יחסית. אופטימיות היתר בכל האמור בהשקעה בתשתיות תומכת לכאורה בסקטור התעשייה ואולם גם כאן אנו מציעים לנהוג בשמרנות ניכרת ולזכור כי העולם מחוץ לארה"ב צומח ויצמח לאט והדרישה לציוד קפיטאלי לא צפויה להתחזק באופן ניכר ולשנות מקצה לקצה את פרופיל הסיכוי סיכון של ההשקעה בענף זה. האופוריה הזמנית בכל האמור בסקטור התרופות מוגזמת גם היא שכן האתגרים בתחום לא צפויים להתפוגג בקרוב ואיש לא יודע לומר מה יבצע טראמפ בזירה הרגולטורית ביחס לחברות התרופות שכן עמדותיו ערב הבחירות היו סותרות במידה רבה. אנו סבורים כי התמחור של ענף התרופות נוח ומגלם חלק גדול מפאניקת הרגולציה השלילית ולפיכך אנו משמרים את המלצת משקל היתר שלנו אשר אינה קשורה קשר ישיר למי יושב בבית הלבן. בכל האמור בציפיות האופטימיות של המשקיעים בסקטור האנרגיה סביב עמדותיו התומכות של טראמפ בחברות האנרגיה המסורתיות  והעמדות החיוביות המסורתיות של הרפובליקנים כלפי הענף הרי לתפישתנו מחירי האנרגיה הם שיקבעו את המגמה בענף ולתפישתנו מלחמת המחירים בענף, עודף ההיצע והביקוש החלש צפויים להשמר בעתיד הנראה לעין ולפיכך אין לראות בעמדות השלטון האמריקני החדש משנות פני משחק ביחס לאטרקטיביות ההשקעה בענף.  אנו שומרים על המלצתנו למשקל יתר בסקטור הצריכה, סקטור הצריכה המחזורית, סקטור הטכנולוגיה וסקטור הבריאות ומציעים לקוראינו לנצל באופן טקטי ירידות חדות בסקטור הנדל"ן המגיב באופן שלילי לעליית התשואות. 

אנו טוענים מעל לכל במה בשבועות האחרונים כי יש להחזיק מח"מ תיק אג"ח קצר של 2.5 שנים בהשוואה למח"מ תיק ממוצע של 4 שנים עליו המלצתנו במהלך השנה האחרונה, כמו כן הצענו לקוראינו להקטין מהותית חשיפה לנכסי סיכון קרי חוב קונצרני ומניות. פוזיציה זו הטיבה באופן דרמטי עם קוראינו שכן קיצור אגרסיבי של מח"מ תיק ההשקעות והקטנת חשיפה לחוב קונצרני  כפי שהוצע על ידנו חסך את חלק ניכר מהפסדי ההון הכבדים של התקופה האחרונה בשוק אגרות החוב במהלכה זינקו תשואות החוב של ממשלת ארה"ב לרמה של 2.14% ואגרות החוב הקונצרניות המקומיות הגיבו למגמה השלילית בשוק החוב הממשלתי. מדדי המניות אמנם עלו בשבוע האחרון ואולם רמות השערים של המדדים המרכזיים עדיין נמוכות מן הרמות בהן שייטו בעת ההמלצה שלנו להקטין סיכון מנייתי. אנו סבורים כי כעת ניתן להאריך במעט את מח"מ תיק האג"ח למח"מ ממוצע שמרני של 3 שנים ואולם עדיין לשמר את רמת אחזקת החסר בחוב קונצרני ובמניות. הארכת המח"מ המבוקרת שלנו בסקירה זו ביחס לסקירות הקודמות באה לנסות ולנצל בצורה זהירה את תגובת היתר של השווקים לעמדות הכלכליות של טראמפ ואולם היא מביאה בחשבון אפשרות סבירה כי העלאת הריבית הקרבה בארה"ב  בצוותא עם אובר שוטינג הנגזר מפאניקת טראמפ יביאו את תשואות החוב לרמה גבוהה יותר מרמתן הנוכחית בטווח הקצר וזאת בטרם ישובו התשואות ויסחרו ברמות הנמוכות מ- 2% בממוצע במחצית הראשונה של שנת 2017. 

אנו לא מייחסים משקל מרכזי  בבניית  אסטרטגיית ההשקעות לשנת 2017 להתממשות היומרות הפיסקאליות של טראמפ  כפי שהובאו ערב הבחירות  ואולם מוכרחים לומר כי לפחות לפי שעה בשווקים הפיננסים העמדה השולטת  היא טראמפ יקיים חלק לא מבוטל בהצהרותיו הכלכליות. הירידות החדות בשוק החוב הממשלתי בארה"ב והעליות הנאות בשוק המניות בדגש על סקטורי הפיננסים,  סקטור התעשייה וסקטור הבריאות הם תגובה  ישירה ומוגזמת להבנתנו להערכה כי הכלכלה האמריקאית פונה לנתיב פיסקאלי חדש. איננו סבורים כי  פניה של ארה"ב להרחבה פיסקאלית רחבת היקף באמצעות הפחתת מיסים אגרסיבית ולא מתוקצבת והשקעות עתק בתשתיות לאומיות. פעילות שכזו תגדיל באופן דרמטי את הגירעון הלאומי של ארה"ב, תאיץ את האינפלציה בארה"ב ותביא להיפוך מגמה ארוך טווח בשוק אגרות החוב הממשלתי. טראמפ בניגוד לקודמו בתפקיד אשר קיבל לידיו כלכלה במשבר קשה מקבל לידיו כלכלה אמריקנית במצב טוב יחסי ולפיכך יש לו גמישות רבה יחסית בבואו לבצע הרחבות פיסקאליות מדודות ולייעד את התקציבים האמורים להשקעה בתשתיות  ואולם מכאן ועד השתוללות תקציבית המרחק רב ולהערכתנו זה לא יקרה.  הפחתת מס החברות בארה"ב  היה ותתבצע תביא לעלייה ברווחי החברות וצפויה לתמוך במדדי המניות בארה"ב ואולם אנו לא סבורים כי פנינו להפחתת מיסי חברות דו ספרתית. 

כלכלת ארה"ב  מצויה במומנטום חיובי ועל כך יעידו נתוני הצמיחה לרבעון השלישי של השנה אשר הצביעו על צמיחה בשיעור של 2.9%, האבטלה הנמוכה  והעלייה בסביבת האינפלציה. מדובר בכלכלה אשר נשמת אפה הוא הצריכה הפרטית והיא פגיעה באופן מתון יחסית למעצמות כלכליות אחרות להאטה בסביבת הסחר העולמי. הצרכן האמריקני חש בנוח עם הסביבה הכלכלית הנוכחית והדבר נותן אותותיו במדדי אמון הצרכנים הגבוהים ובשיעור הצמיחה בצריכה הפרטית. קשה לנו לראות את הצרכן האמריקני משנה הרגלי צריכה בעתיד הנראה לעין כפועל יוצא מן המפץ הפוליטי ונכנס לעמדה דפנסיבית אשר תפגע בכלכלה. עונת החגים בארה"ב מעבר לפינה ולהבנתנו המהפך הפוליטי בארה"ב לא יגרע מתיאבון הקניות של אזרחי ארה"ב. כל זמן שהצריכה הפרטית בארה"ב בריאה כלכלת ארה"ב תוסיף לצמוח בקצב שנתי של 2% בקירוב ולפיכך להבנתנו אין מקום לפאניקת טראמפ ולבהלת מיתון. 

טראמפ הוא אמנם נשיא רפובליקני, מפלגה זו מייצגת עמדות כלכליות ששוק ההון מעדיף בהשוואה לעמדות הכלכליות של המפלגה הדמוקרטית ואולם נזכיר כי דווקא בתקופת הנשיאות של אובמה אשר הינו נשיא דמוקרטי הבורסה האמריקאית פרחה ולפיכך אין ליחס משקל רב לשיוך המפלגתי בבואנו להעריך את המגמה העתידית בשווקים, מה עוד שטראמפ הוא אאוטסיידר במפלגתו שלו ולפיכך רמת המחויבות שלו לעמדות הרפובליקניות המסורתיות מוטלת בספק.   

סוגיית מערכת היחסים של טראמפ עם הנגידה ילן עשויה למשוך תשומת לב רבה בעתיד הקרוב. ראשית הנגידה ילן צפויה להכין לנשיא החדש מתנה קטנה בדמות העלאת ריבית ב- 14/12 ערב כניסתו לבית הלבן. העלאת הריבית בתזמון הנוכחי עשויה להגביר את התנודתיות בשווקים. טראמפ אינו מסתיר את סלידתו מן הנגידה המכהנת. לתפישתו  מדובר בנגידה אשר ניהלה את המדיניות המוניטרית מתוך רצון לתמוך בשלטון הדמוקרטי ולא בהתאם למדיניות הכלכלית. נשיא אמריקני בוחר את נגיד הבנק המרכזי אך אינו יכול לפטרו כך שהיה וילן לא תתפטר על רקע חוסר האמון של טראמפ הם צפויים לבלות יחד עד סוף הקדנציה של ילן בשנת 8201. ניסיונות לפגוע בעצמאות הבנק המרכזי עלולות לייצר עצבנות בשווקים הפיננסים ולהוביל להתפטרותה של ילן. 

זירת יחסי החוץ של ארה"ב הייתה זירה רגועה יחסית עבור המשקיעים בארה"ב ובעולם כולו בשנים האחרונות ולא היוותה פקטור כלכלי עבור המשקיעים בבורסות ארה"ב. אובמה קידם נמרצות את השתבלולתה של ארה"ב וריכז את מאמציו בענייניים פנימיים דוגמת קידום תוכנית ביטוח הבריאות תוך חתירה לפתרון מחלוקות צבאיות בכלים דיפלומטיים. העצמאות האנרגטית של ארה"ב ובידודה הגיאוגרפי של ארה"ב אפשרו לאובמה להתנתק. ההסכם שגיבש אובמה עם איראן בסוגיית הגרעין, התנהלותו במשבר בסוריה ובמשבר באוקראינה שידרו מסר ברור שארה"ב לא חפצה עוד לתקן את העולם וכי אין בכוונתה לשלוח חיילים אמריקאים להלחם מלחמות יקרות ועקובות מדם.לא ניכנס כאן לפולמוס האם מדיניותו של אובמה היא מדיניות נכונה עבור האמרקינים ואולם היה וטראמפ יבחר לחשב מסלול חדש בכל האמור ביחסים הבינלאומיים של ארה"ב עשויה להיות לכך השפעה לא מבוטלת על התנודתיות בשווקים ופרמיית הסיכון הגלומה בהם.רטוריקה מתלהמת וצעדים אופרטיביים לוחמניים ביחס למעצמות כמו רוסיה בזירה הביטחונית, סין  בזירת הסחר הבינלאומי ומקסיקו בסוגיית ההגירה עלולות לייצר מציאות לא נוחה עבור המשקיעים אשר התרגלו לכך שארה"ב היא אי של יציבות וגורם ממתן בזירה הגיאופוליטית. אנו כישראלים מכירים היטב מצבים בהם פוליטיקאים מתהלמים מקבלים תפקיד בכיר והופכים ממהדורה אנושית של רוטוווילירים מאיימים למהדורה אנושית של לברדורים חביבים, דוגמא אחת שכזו יושבת היום על כסא שר הביטחון בישראל. היה והתפקיד הרם של טראמפ ימתן אותו בדומה לתהליך שראינו אצל ליברמן, שרון ואחרים יתברר כי החששות מטראמפ היו מופרזים. היה וניתן ללמוד מן הרטוריקה של טראמפ מייד היוודע תוצאות הבחירות הבוקר אזי קיים סיכוי טוב שטראמפ יכנס בצורה מניחה את הדעת לחליפת הנשיא החדשה ולא ישבור את הכלים הדיפלומטיים לרסיסים. 

נתון התעסוקה החיובי יחסית שפורסם בתחילת החודש   אשר הצביע על תוספת משרות חודשית של 161 אלפי משרות וגידול שנתי בשכר בשנה האחרונה של 2.8% בצוותא עם נתון התעסוקה לחודש נובמבר 2016 אשר יפורסם לפני החלטת הריבית ב- 14/12/2016 וכן נתוני האינפלציה והמומנטום הכלכלי בארה"ב צפויים להערכתנו לתמוך בוודאות בהעלאת ריבית בחודש דצמבר וזאת לצרות שההסתברות הגלומה בכך בחוזים היא 81% בלבד. רק אירוע קיצוני כגון הידרדרות פוליטית באירופה בעקבות תוצאות עתידיות במשאל העם באיטליה אשר תביא עימה לטלטלה בשווקים יביא את הפד לדחות את העלאת הריבית הקרובה. העלאת הריבית בחודש דצמבר מתומחרת בשווקים במידת וודאות גבוהה ואולם בחירת טראמפ  הביאה   עימה בימים האחרונים עלייה בהסתברות להעלאות ריבית נוספות במהלך שנת 2017. החשש שלנו הוא כי שורה של נתוני מאקרו חיוביים יביאו עימם להתגברות הציפייה להעלאת ריבית במחצית הראשונה של שנת 2017 ויתחזקו בטווח הקצר מגמה שלילית בשוק אגרות החוב. עמדתנו היא כי הריבית במשק האמריקאי לא תעלה במחצית הראשונה  של שנת 2017 שכן התנאים הכלכליים בארה"ב ומחוצה לה לא יאפשרו זאת ולפיכך נכון יהיה לנצל מגמה שלילית בשוק אגרות החוב ככל שתתפתח לבניית פוזיציה מניבה לשנת 2017.  

העובדה שאנו נכנסים לישורת האחרונה של השנה הקלנדרית  מחייבת להבנתנו זהירות מוגברת שכן הנזילות בשווקים הגלובליים בחודש דצמבר צפויה לרדת באופן מהותי ולהגביר תנודתיות. בדילמה בין רישום רווחי הון נוספים בחודש – חודשיים הקרובים לבין רישום הפסדי הון, אנו מעדיפים לנקוט בגישה התומכת בשימור ההון והמתנה סבלנית להזדמנויות. 

אנו לא משתייכים למחנה הגורס כי מחירי המניות בארה"ב, אירופה וישראל מנופחים, להבנתנו מחירי המניות סבירים ומגלמים בחובם פוטנציאל לרווחי הון חד ספרתיים נאים בראייה של שנה קדימה. ישנם לא מעט סקטורים בולטים הסובלים מסנטימנט שלילי ובראשם סקטור הבריאות וסקטור הפיננסים אשר רמות המחירים שלהם נוחות והתאוששות בביצועי המניות של סקטורים אלו צפויות לתמוך בשווקים. הצריכה הפרטית בארה"ב חזקה ומתחזקת וכך גם בישראל וגם באירופה ניכר שיפור בצריכה הפרטית ולפיכך סקטורים אלו על אף תמחורם היקר צפויים ליהנות מסביבה עסקית נוחה. סקטור הטכנולוגיה הגלובלי ימשיך להערכתנו לבצע היטב על רקע הצמיחה בביקושים לאבטחת הסייבר, פתרונות ענן, פרסום און – ליין, מסחר אלקטרוני ועוד, בשילוב עם תמחור סביר ועודפי מזומנים גדולים אשר מגדילים פוטנציאל דיבידנדים, רכישות חוזרות ומיזוגים ורכישות.  למרות האופטימיות הזהירה שלנו באשר לשוק המניות בשנה הקרובה, אנו קוראים לזהירות בשבועות הקרובים בשל ההתפתחויות שציינו אשר עלולות להביא עימם מימוש שערים כואב. 

אנו סבורים כי הוודאות הגוברת באשר להעלאת הריבית הקרבה בארה"ב בצוותא עם שורה של נתונים כלכליים חיוביים יחסית מכיוונה של כלכלת ארה"ב החזויים להתפרסם בשבועות הקרובים מגבירים זמנית את סיכון הריבית בתיק ההשקעות ומחייבים הערכות דפנסיבית בכל האמור במשך החיים הממוצע של תיק ההשקעות ובמינון נכסי הסיכון קרי הפחתת החשיפה לחוב קונצרני ומניות. בסיטואציה הנוכחית אנו ממליצים טקטית על מח"מ תיק השקעות קצר יחסית של 3 שנים, משקל חסר באפיק הקונצרני והפחתת החשיפה המנייתית לרמה של 70% מהרשאת לקוח. לא נהסס לנצל עליית תשואות ו/או פתיחת מרווחים בשוק הקונצרני ו/או ירידת מחירים חדה בשוק המניות היה ותיווצר שכן להבנתנו הריבית בארה"ב תעלה פעם אחת בלבד השנה ופאניקת העלאת הריבית תירגע תוך זמן לא ארוך. 

מתחילת השנה, המדד הכללי, המדד ללא ירקות ופירות והמדד ללא אנרגיה נותרו ללא שינוי, לעומתם המדד ללא דיור ירד ב-0.7%. בשנים עשר החודשים האחרונים (ספטמבר 2016 לעומת ספטמבר 2015) ירד המדד הכללי ב-0.4%, המדד ללא דיור ירד ב-1.2%, המדד ללא ירקות ופירות והמדד ללא אנרגיה ירדו ב-0.3%, כל אחד. רכיב הדיור במדד המחירים לחודש ספטמבר עלה ב- 0.1% והוא רשם עלייה של 2% מתחילת השנה, בהמשך לעלייה של 2.2% אשתקד. מדובר ברכיב המחירים בעל התרומה הבולטת ביותר לאינפלציה במשק בשנים האחרונות ואולם אם בשנים 2012- 2014 עלו מחירי השכירות בקצב ממוצע של 3% הרי בשנתיים האחרונות חלה התמתנות בקצב עליית מחירי שכר הדירה. מגמה זו של עלייה מתונה מבעבר של מחירי שכר הדירה צפויה להערכתנו להישמר בעתיד הנראה לעין וזאת על אף יוזמות המיסוי של דירה שלישית של שר האוצר. רכיב ההלבשה ירד במחצית האחוז בחודש ספטמבר 2016 והוא מציג ירידה מצרפית של 11.5% מתחילת השנה ואולם ברבעון הרביעי של השנה צפויה עליית מחירים עונתית בשל כניסת אופנת החורף וחגי תשרי שחלו השנה באוקטובר כך שהירידה השנתית ברכיב זה צפויה להיות ירידה קלה של 1%- 3%.  מדד מחירי המזון נותר בחודש ספטמבר ללא שינוי והוא מציג ירידה מצרפית של 1.2% מתחילת השנה וירידה של 1.6% בשניים עשר החודשים האחרונים. רכיב המזון במדד המחירים לצרכן ירד אשתקד ב- 0.1% בלבד לאחר ירידה חדה של 2.5% בשנת 2014 והוא צפוי לחתום את שנת 2016 בירידה מצטברת של כ- 2%. מי שמתעקש להתעלם מהמנועים המובנים התומכים בירידת מחירי המזון מחמיץ את חלק לא מבוטל מתמונת האינפלציה במשק הישראלי. אנו סבורים כי מחירי המזון יוסיפו להוות משקולת על האינפלציה במשק המקומי בעתיד הנראה לעין וזאת על אף העובדה שבאוקטובר צפויה עליית מחירים ברכיב בשל תקופת החגים. מחירי המזון עדיין גבוהים והגורמים התומכים בירידות מחירי המזון בהם אנו מרחיבים בהתמדה בשנים האחרונות נותרו שרירים וקיימים גם לאחר ירידה מצטברת של כ- 4%. 

אנו סבורים כי מדד המחירים לצרכן לחודש אוקטובר 2016 אשר יפורסם ביום שלישי השבוע יעלה בשיעור של 0.1%. העלייה החודשית הקלה צפויה על רקע עליות מחירים עונתיות במחירי הביגוד וההנעלה, עלייה במחירי המזון והפירות והירקות בתקופת החגים ועלייה במחירי החופשות. אנו מעריכים ירידה של 0.2% במדד נובמבר 2016 ויציבות במדד המחירים לחודש דצמבר הקרוב.  עליית מחירי האנרגיה והתחזקות בחודש האחרון של הדולר אל מול השקל  עשויות לתרום לאינפלציה בחודשים הקרובים עוד 0.1%- 0.2% ואולם איננו סבורים כי פנינו לשינוי מגמה לא בעוצמת השקל ביחס למטבעות הסחר ולא בכל האמור בהמשך העליות החדות במחירי האנרגיה. 

להבנתנו ישנה עדיפות להחזקת יתר באפיק השקלי ביחס לאפיק צמוד המדד ולפיכך אנו סבורים כי יש להחזיק בחשיפה של 70% לאפיק השקלי וחשיפה של 30% לאפיק המדדי. 

בהינתן הסביבה האינפלציונית החזויה איננו סבורים כי ריבית בנק ישראל תעלה בשנה הקרובה, גם אם הריבית בארה"ב אכן תעלה פעם או פעמיים במצטבר בשנה הקרובה.