אורי גרינפלד כלכלן ראשי פסגות >> התשואות מתקרבות לרמתן הכלכלית

מאז ניצחון טראמפ בבחירות חלפו סה"כ שבוע וחצי אך בזמן הזה הספיקו תשואות האג"ח ל-10 שנים בארה"ב לעלות בלא פחות מ-50 נ"ב. מעבר לכך שעליה כל כך חדה חייבת לעורר את השאלה "זה נכס סולידי זה?", היא גם מחייבת אותנו לבחון עד כמה עליית התשואות מוצדקת כלכלית והאם היא קרובה למיצוי. אמ;לק – כרגיל השוק מגיב בדרמטיות יתר לשינויים ונראה שרמת התשואות כבר קרובה לרמה הכלכלית. זה לא אומר כמובן שהתשואות לא יכולות להמשיך לעלות עוד ולסטות מהרמה הכלכלית (זה בדיוק מה ששוק עושה בד"כ) אבל ברמה הנוכחית אנו חושבים שניתן להתחיל בהארכת המח"מ וממליצים להאריך את תיק האג"ח ל-4.5 שנים.

 

למה התשואות עולות?

כדי להעריך עד כמה המגמה בשוק האג"ח קרובה למיצוי נתעכב על ארבעת הגורמים שתורמים לעליית התשואות:

אינפלציה – חלק משמעותי מהעלייה בתשואות האג"ח נובע מהעלייה שנרשמה בציפיות האינפלציה. לעלייה זו שני מקורות. ראשית, בדיוק כמו שמדד המחירים לצרכן שפורסם ביום חמישי האחרון הראה (האינפלציה עלתה ל-1.6%), האינפלציה בארה"ב בדרך חזרה אל מעל ליעד הפד. חזרתה של האינפלציה לא קשורה כמובן לטראמפ אלא אך ורק לכך שהתרומה השלילית של ירידת מחירי הנפט מתחילת 2016 הולכת ונעלמת מהמערכת, אך מדובר על שינוי תפיסה מבחינת המשקיעים שהתרגלו לכך שאינפלציה זה משהו שקוראים עליו רק בספרים. שנית, ניצחונו של טראמפ הביא גם הוא לעלייה בציפיות האינפלציה שכן טראמפ מתכנן הן להוציא לפועל הרחבה פיסקאלית והן להפעיל חסמי סחר משמעותיים, תהליכים שהינם אינפלציוניים בהגדרה (בעיקר חסמי הסחר). יחד עם זאת, נראה שהשוק מעט מפספס פה. נכון לעכשיו נראה שהפער בין מה שטראמפ אמר לבין מה שהוא יעשה עומד בעיקר בכל הנוגע לחסמי הסחר ולהגדלת הוצאות הממשלה. ללא חסמי סחר משמעותיים אין לחץ על רווחי הפירמות ו/או העדפת ייצור מקומי על ייבוא זול ולכן אין סיבה להניח עליה משמעותית במחירים. בנוסף, בהינתן שעיקר ההרחבה הפיסקאלית שטראמפ יוציא לפועל תבוא לידי ביטוי בהפחתות מיסים, מדובר בהרחבה הפיסקאלית הכי פחות אינפלציונית שאפשר, בעיקר על רקע הזדקנות האוכלוסייה האמריקאית והתגברות הרצון לחסוך של משקי הבית. לכן, נראה שהחשש מקפיצה משמעותית באינפלציה מעט מוגזם.

הרחבה פיסקאלית – ההרחבה הפיסקאלית הצפויה של טראמפ מייצרת לחץ לעליית תשואות גם ללא קשר לאינפלציה וזאת מכיוון שהיא מייצרת ציפיות לצמיחה מהירה יותר וגם משום שהגירעון הממשלתי צפוי לגדול באופן משמעותי. אך גם פה כדאי לצנן מעט את ההתלהבות. אם ניקח בחשבון שההערכות להיקף התוכנית של טראמפ נעות בין 3 ל-6 טריליון דולר על פני עשר שנים הרי שמדובר על תוספת של כ-450 מיליארד דולר בשנה להיקף החוב האמריקאי (כ-2% תוצר), היקף שלשווקים לא תהיה שום בעיה להתמודד איתו (מדובר על פחות מחצי ממה שנוסף לשוק כאשר הפד הפסיק לרכוש 85 מיליארד דולר בחודש במסגרת QE3). גם לגבי התרומה לצמיחה נראה שתרומה זו מוגבלת הן בגלל שהפחתות מיסים היא ההרחבה הפיסקאלית עם המכפיל הקיינסיאני הנמוך ביותר והן מהסיבות הדמוגרפיות המוזכרות בפסקה מעלה. בשורה התחתונה, אנו מעריכים שההרחבה הפיסקאלית שטראמפ יוציא לפועל תתרום בתרחיש האופטימי ביותר כ-0.5 נ"א לצמיחה בשנים הראשונות ואף פחות מכך בשנים שלאחר מכן. שוב, לא גליק גדול.

תוואי העלאות הריבית – העלייה בציפיות האינפלציה, החשש מהגדלת הגירעון וחוסר הסימפתיה בין טראמפ לילן הביאו את המשקיעים להשתכנע שהפד יעלה את הריבית מהר יותר מכפי שהיה נדמה קודם לכן. למעשה, ההסתברות להעלאת ריבית בהחלטה הקרובה עומדת כבר על 98%, כלומר נדמה שהעלאת הריבית בדצמבר היא כבר עובדה מוגמרת. עם זאת, על אף עליית התשואות הארוכות, תוואי הריבית העתידי המגולם בשווקים נראה לנו עדיין נמוך. נכון להיום, ההסתברות הגלומה בשוק להעלאת ריבית אחת בלבד ב-2017 עומדת על 50%, אמנם נמוך מהסתברות של 80%, כפי שהיה מגולם לפני שבועיים, אך עדיין מדובר להערכתנו על הסתברות גבוהה מדי בהינתן סביבת האינפלציה הצפויה בשנה הבאה. לכן, בכל הנוגע לתוואי הריבית מדי, יש להערכתנו מקום לעליית תשואות מתונה בלבד, בעיקר בחלקים הבינוניים.

פרמיית הסיכון – פרמיית סיכון המח"מ בחלקים הארוכים חזרה בשבוע האחרון לטריטוריה חיובית (0.06%), זאת לאחר ששהתה מתחת ל-0 כמעט כל השנה. על המשמעות של פרמיית סיכון שלילית רשמנו פה לא מעט בעבר והמסקנה נותרה אותה המסקנה. אין שום סיבה בעולם שמשקיע רציונלי יסכים לוותר על פרמיית סיכון המח"מ מלבד למרדף אחר תשואות. לכן, גם מבחינת פרמיית הסיכון, בוודאי ובוודאי כאשר טראמפ הוא הנשיא, יש להערכתנו מקום לעליית תשואות נוספת.

 

שורה תחתונה: נראה שהשוק לקח קצת רחוק מדי את ההשפעות של טראמפ כנשיא על שוק האג"ח. חשוב לזכור כי הגורמים המבניים שהביאו אותנו עד הלום (דמוגרפיה בעייתית, פריון נמוך, צמיחה איטית מהרגיל ולחצים אינפלציוניים מעטים) לא הלכו לשום מקום כך שרמת הריבית האבסולוטית תמשיך להיות נמוכה מהרגיל עוד זמן רב. אם נוסיף לכך גם את הסיכונים הקיימים בטווח הקצר ובעיקר את הסיכון הפוליטי באירופה שאף התגבר בעקבות ניצחונו של טראמפ, הרי שברמת התשואות הנוכחית, הלחץ להמשך מגמת עליית תשואות הולך ופוחת. אנו כמובן לא יודעים אם רמת השיא תושג ב-2.38% או ב-2.52% ומתי בדיוק זה יקרה אבל נכון להיום, התשואות קרובות להערכתנו לרמתן הכלכלית כך שיש לנצל את העלייה ולהאריך מעט את המח"מ.

 

מישהו כאן טועה

ניצחונו של טראמפ הביא פעם נוספת לכך שהמשקיעים בשוק האג"ח והמשקיעים בשוק המניות מתמחרים סביבה כלכלית שונה לחלוטין. בעוד משקיעי האג"ח מעדיפים כנראה להתבודד בחדר חשוך ולהתמקד בחצי הכוס הריקה (כאמור, אולי באופן קצת מוגזם), משקיעי המניות, שעד לפני הבחירות פחדו פחד מוות מטראמפ, מעדיפים לחבוש את המשקפיים הוורודים ולהתמקד בקשתות בענן וחדי קרן. פער זה בא לידי ביטוי למשל בעליית הציפיות האינפלציוניות. כאמור מעלה, אם טראמפ לא יפעיל חסמי סחר משמעותיים אזי הסביבה האינפלציונית בארה"ב לא צפויה להשתנות באופן ניכר. מצד שני, אם טראמפ כן יפעיל חסמים אלו אזי מדובר בתהליך שיפגע בצמיחה וברווחיות הפירמות. במילים אחרות, מישהו כאן טועה. תופעה דומה ניתן לראות בעליית פרמיית הסיכון בשוק האג"ח אשר לוותה דווקא בירידה בפרמיית הסיכון בשוק המניות כתוצאה מהתרחבות המכפילים מחד והעליה בתשואות האג"ח מנגד (ראה גרף מטה). אמנם, השפעת כהונתו של טראמפ על שוקי המניות אינה ברורה כמו על שוקי האג"ח וישנם בתוכניות של טראמפ לא מעט אספקטים חיוביים לפירמות האמריקאיות אך אין ספק שהירידה בפרמיית הסיכון צריכה לשפוך מעט מים צוננים על הלהבה.

אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות