אקסלנס ברוקראז >> צפי להמשך צמיחה גבוהה וירידה קלה ברווחיות פרוטרום

• צפי להמשך צמיחה גבוהה וירידה קלה ברווחיות על רקע מהלכי התייעלות

פרוטרום תדווח ביום שלישי בבוקר, שיחת הועידה בשעה 12:00. הדוח צפוי לשקף צמיחה נאה של כ-25% בשל רכישות מהותיות מאז אשתקד וצמיחה אורגנית של כ-4%, אך מנגד ירידה קלה בשיעורי הרווחיות, על רקע תקופת הסתגלות לרכישות שבוצעו ושינוי בתמהיל המוצרים. בסה"כ הרווח הנקי צפוי לעלות מכ-25 מ' דולר אשתקד לכ-36 ברבעון (בנטרול חד"פ). להערכתנו נראה מגמת חזרה לרווחיות גבוהה יותר מתחילת 2017, עת תממש פרוטרום את רוב הליכי ההתייעלות עבור הרכישות שבוצעו. בדוחות הקודמים מטבעות הפעילות שאינם דולר (המהווים כ-70% מהמכירות) משכו את נתון המכירות כלפי מטה ומגמה זו צפויה להתמתן ברבעון ה-3 ולהשפיע בצורה נמוכה יחסית. 

ZOOM IN - Wiberg מובילה לירידה ברווחיות בט"ק, ב-2017 צופים עלייה 

הרכישה המהותית ביותר בשנה האחרונה הייתה של חברת הטעמים הגרמנית Wiberg, בסכום של כ-130 מ' דולר (חברה בעלת מכירות של כ-170 מ' דולר). תוצאותיה של Wiberg מאוחדות בדוחות פרוטרום החל מפברואר 2016. Wiberg נרכשה במכפיל נמוך וטרם הליכי התייעלות גילמה שיעורי רווחיות נמוכים מהותית ביחס לפרוטרום (EBITDA ב-2015 של כ-11% ביחס לכ-19% אצל פרוטרום). פרוטרום הודיעה בעת הרכישה כי בכוונתה לשלב את פעילות Wiberg בפעילות הקיימת תוך ביצוע הליכי התייעלות שיביאו לעלייה מהותית ברווחיותה. יחד עם זאת, בטווח הקצר, עד למימוש כלל הליכי ההתייעלות, איחודה של Wiberg מביא לצמיחה נאה אך מנגד מעיב ברווחיות. מגמת השיפור תתבטא להערכתנו כאמור החל מהרבעון הראשון של 2017.

בעקבות קצב רכישות גבוה ב-2015 וצפי להמשך רכישות, פרוטרום העלתה בסוף 2015 את יעד המכירות שלה ל-2020, מכ-1.5 מיליארד דולר לכ-2 מיליארד דולר (ביחס למכירות של כ-1.1 מיליארד דולר ב-e2016). המשמעות היא שעד 2020 מתכוונת פרוטרום להפוך לחברה גדולה כמעט פי 2. יעד הרווחיות של פרוטרום נותר זהה – הגעה לשיעור EBITDA בעסקי הליבה (טעמים וחו"ג) של מעל ל-22% ב-2020 (ביחס לכ-20% ב-e2016). נציין כי הסיבה שפרוטרום לא העלתה את יעדי הרווחיות, לעומת עלייה מהותית ביעדי המכירות, נובעת מכך שהצפי הוא לרכישת חברות רבות גם בתחום חו"ג, תחום בעל רווחיות נמוכה יותר ביחס לטעמים. להערכתנו על מנת לעמוד בתחזיותיה פרוטרום תצטרך לבצע רכישות נוספות בהיקף כולל של כ-800 מ' דולר בשנים 2016-2020. במהלך 2016 רכשה פרוטרום עד כה בכ-120 מ' דולר, בהתאם לצפי שלנו ובשנים הקרובות צפוי קצב הרכישות לעמוד להערכתנו על כ-150-170 מ' דולר לשנה. 

להערכתנו פרוטרום תצליח לעמוד ביעדיה לטווח הארוך, תוך שהיא נהנית מיתרונות ה-Cross-Selling והסינרגיה, כמו גם צמיחה אורגנית של כ-3%-4%. השינויים בשווקים המתפתחים מאז הבחירות בארה"ב מובילים לעלייה בחוסר הוודאות בנוגע לחלק מהשווקים בהם פרו' פועלת, אך בשל פעילות בתחום הטעמים הדפנסיבי וכן גידור פנימי בפעילות (חלק גדול מהכנסות ומהוצ' הן במטבעות זהים), אנו מניחים כי הסיכון יחסית מוגבל. בט"ק פרו' צפויה להנות מביקושים גדולים של כ-200 מ' ₪ ב-30.11, אחרי הסגירה בארה"ב, בשל עדכון מדדי ה-MSCI, שבו עוברת החברה ממדדSmall Cap  למדד ה-World Standard. זאת להערכתנו גם הסיבה, בין היתר, לעליות הגבוהות במניה בשבוע האחרון. בהזדמנות זו כדאי לציין כי גם אלביט צפויה למהלך דומה. בשקלול יעדי החברה, מחיר היעד שלנו נותר 205 ₪ ואנו ממשיכים להמליץ על המניה בתשואת שוק.

• השוואת מכפילים מצביעה על תמחור סביר, מה שמחזק את ההמלצה שלנו

פרוטרום נסחרת במכפילי רווח דומים לתעשייה ל-2016 ו-2017 (תעשייה לפי בלומברג ופרוטרום בהתאם למודל שלנו, בנטרול סעיפים חד פעמיים). בהשוואה הנוכחית הצגנו בעיקר את החברות המערביות, שלהערכתנו מהוות את קבוצת ההשוואה הרלבנטית לפרוטרום, יותר מאשר קבוצת החברות מיפן. נציין כי פרוטרום קטנה ביחס למרבית חברותיה המערביות, אך בשל רכישות גבוהות לעומתן צומחת בקצבים גבוהים יותר. בסך הכל מסתמן כי פרוטרום נסחרת ברמת מכפילים סבירה ביחס לתעשייה, מה שמחזק את ההמלצה שלנו להשקיע בחברה בהתאם למשקלה בשוק.

מיכל אלשיך, אנליסטית בכירה באקסלנס ברוקראז