מאיה גרינוולד
28/11/2016
נקודות עיקריות
ויקטורי פרסמה ביום חמישי, 24.11, את תוצאות הרבעון השלישי. החברה ממשיכה לצמוח בזכות הטמעה מוצלחת של הרכישות שביצעה בשנת 2015, ומציגה גידול של כ-48% במכירות, צמיחה של כ-73% ברווח התפעולי, וזינוק של כ-114% ברווח הנקי.
-
צמיחה בהכנסות: מכירות החברה צומחות על רקע רכישת 11 הסניפים החדשים ממגה, בקצב התואם את תחזיותינו. ברבעון הנוכחי רשמה החברה גידול של כ-47.7% במכירות.
-
שחיקה קלה בפדיון החנויות הזהות והפדיון למ"ר: ברבעון זה רשמה החברה תוצאות דומות לתוצאות הרבעון השני בכל הנוגע לפדיון חנויות זהות ופדיון למ"ר. פדיון החנויות הזהות קטן במהלך הרבעון השלישי ב-1.7% לעומת הרבעון המקביל אשתקד, זאת בדומה לשיעור השחיקה שראינו ברבעון השני. הפדיון הממוצע למ"ר בחנויות זהות, נשחק גם הוא בשיעור קטן יחסית (2.3%-), אך הפדיון הממוצע למ"ר של כלל הרשת נשחק בשיעור משמעותי יותר (8.2%-). זאת על רקע העובדה שהחנויות החדשות שפתחה החברה גדולות משמעותית ביחס לשטח הממוצע של החנויות הוותיקות ברשת. נזכיר כי תמחרנו שחיקה זו במודל שלנו, כאשר הנחנו שהפדיון למ"ר בסניפים החדשים יהיה נמוך בכ-15% מהפדיון הממוצע למ"ר של הרשת.
-
שיפור ברווחים וברווחיות: החברה מציגה גם ברבעון זה שיפור בכל שורות הרווח והרווחיות:
-
הרווח הגולמי גדל בכ-55% לעומת הרבעון המקביל, ושיעורו מהמכירות עלה מ-23% ל-24.2%.
-
הרווח התפעולי גדל בכ-73% לעומת הרבעון המקביל, ושיעורו מהמכירות עלה מ-2.2% ל-2.5%.
-
הרווח הנקי גדל בכ-114% לעומת הרבעון המקביל, ושיעורו מהמכירות עלה מ-1.3% ל-1.9%.
-
דיבידנדים: במהלך תשעת החודשים הראשונים של שנת 2016 חילקה החברה דיבידנדים בסכום כולל של 8.7 מיליון ש"ח. בסמוך לפרסום הדוח לרבעון השלישי, הודיעה החברה על חלוקת דיבידנד נוסף בסך 2 מיליון ש"ח שיחולק בדצמבר 2016.
-
המשך התרחבות הרשת: ב-22.11.2016 הודיעה החברה על רכישת זכויות השכירות בשישה סניפי מגה, בתמורה כוללת של כ-12.6 מיליון ₪ (לפני עלויות מלאי בסניפים), זאת בעקבות ההוראה שקיבלה יינות ביתן מהרשות להגבלים עסקיים, למכור סניפים של מגה. הסניפים הנרכשים הם: שני סניפים ברעננה, שוהם, מגדל העמק, תל מונד וקריית אתא. בנוסף, החברה חתמה על חוזה שכירות בגין סניף נוסף ביישוב צור יצחק, שעתיד להיפתח ברבעון הראשון של שנת 2017. בסך הכל צפויה הרשת להתרחב ב-7 סניפים נוספים, כך שהיא תמנה 49 סניפים בשנת 2017.
השקפת רוסאריו
ויקטורי ממשיכה להרחיב את פעילותה בצורה מוצלחת, עם גידול דרמטי בהכנסות שאינו פוגע ברווחיות (מה שאינו מובן מאליו בשוק שבו היא פועלת). לטעמנו, החברה עוד לא ניצלה את מלוא הפוטנציאל של הגידול שהשיגה ברווחיותה הגולמית בשנת 2016, לתרגום לרווחיות התפעולית והנקייה, זאת לאור גידול משמעותי בהוצאות התפעוליות (53.5%+). אנו מאמינים שיש עוד פוטנציאל לשיפור הרווחיות התפעולית של החברה, שיכול לבוא לידי ביטוי כבר בשנת 2017. בין הפרמטרים שעשויים להביא לשיפור נציין: 1) גידול בהכנסות ללא גידול משמעותי בהוצאות המטה, 2) שיפור במכירות למ"ר בסניפים החדשים וקירובם לממוצע המכירות של הרשת, 3) ירידה הדרגתית בהוצאות שנוצרו בשנת 2016 על רקע פתיחת הסניפים החדשים, 4) המשך הטמעת פעילות המרלו"ג ביבנה (נזכיר כי מאפריל 2015 נושאת החברה בכפל עלויות, הן בגין המבנה ביבנה והן בגין המשרדים והמחסנים שבבעלותה בגן יבנה). כמובן, אנו לא מתעלמים מהסיכון שקיים בשחיקת הרווחיות התפעולית, במידה והחברה לא תצליח לשמור על הרווחיות הגולמית שהשיגה, או לחלופין, לא תצליח לשפר את היקף ההוצאות התפעוליות. עם זאת, לאור המגמה שמאפיינת את שלוש קמעונאיות המזון הציבוריות שפרסמו את דוחותיהן עד כה, של גידול בשיעורי הרווחיות הגולמית, אנו מאמינים כי לא מדובר באירוע חולף וכי ניתן יהיה לשמר רמת רווחיות זו, לצד ירידה הדרגתית של ההוצאות התפעוליות כשיעור מההכנסות הגדלות של החברה. אנו נמשיך לעקוב ברבעון הבא ונעדכן בהתאם.
שווי ומומנטום
נזכיר כי מודל הערכת השווי שהשקנו לחברה באפריל 2016, התבסס על ההנחה כי אחרי ההתרחבות ל-42 הסניפים בשנת 2016, החברה לא תמשיך ברכישות מאסיביות נוספות או פתיחה משמעותית של סניפים חדשים. על בסיס הנחה זו, המודל שלנו שיקף התמתנות בקצב הצמיחה בהכנסות החברה אחרי שנת 2017. כעת, וכפי שהבטחנו בזמן השקת הסיקור, אנו מעדכנים את המודל אחרי הרכישה האחרונה.
על פי הערכות, סך המכירות של 6 הסניפים הנרכשים מגיעות כיום לכ-120 מיליון ₪ בשנה. בהתבסס על נתוני המכירות בסניפים החדשים, ובשקלול נתוני המכירות הממוצעות למ"ר ברשת ויקטורי ומכירות הסניפים החדשים שפתחה בשנת 2016, אנו מניחים כי הסניפים החדשים יתרמו בשנת 2017 כ-180 מיליון ₪ למחזור המכירות של החברה. נזכיר כי בשנת 2017 צפויה להיות עוד השפעה חיובית של 11 הסניפים החדשים שנפתחו במהלך ברבעון הראשון של שנת 2016, ועל כן לא היו פעילים במשך שנה מלאה ב-2016.
נציין כי בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2016 עמדה החברה בכל התחזיות שלנו, הן לגבי פעילות ה-Same Stores והן לגבי פעילות הסניפים החדשים שפתחה. לפיכך, ביצענו התאמות קלות בלבד בהנחות הרווחיות ובהשקעות, בהתחשב ברכישה האחרונה. השווי ההוגן שמשקף המודל המעודכן למניית ויקטורי הוא 43 ₪ (היוונו את תזרימי המזומנים העתידיים של החברה בשיעור היוון 9.2% וכן כבר הגדלנו את החוב הפיננסי נטו בעלות רכישת הסניפים החדשים – כ-12.6 מיליון ש"ח).
גילוי והצהרת האנליסט
אני, מאיה גרינוולד, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
