אורי גרינפלד כלכלן ראשי פסגות >> האם דראגי יוני או ניצי?

ה-ECB קונה זמן

 

 

FacebookTwitter Whatsapp

אורי גרינפלד
12/12/2016

ה-ECB קונה זמן

רוב הכותרות בתקשורת ותגובות האנליסטים להחלטת ה-ECB מיום חמישי התמקדו בשאלה אם דראגי יוני או ניצי? למעשה, השאלה הזו ממש לא רלוונטית כי הדבר היחיד שאפשר וצריך להסיק מהשינויים בתוכנית ההרחבה הכמותית בגוש האירו היא שדראגי פרקטי. השינויים שהוכרזו בתוכנית לא נובעים בשום אופן משינוי בתחזיות ה-ECB לגבי הצמיחה או האינפלציה בגוש האירו אלא אך ורק מבעיית המחסור באג"ח אליה נקלע ה-ECB.

תקציר הפרקים הקודמים: לפי התוכנית לפני השינויים האחרונים, ה-ECB רוכש בכל חודש אג"ח ממשלתיות של מדינות גוש האירו בהיקף של כ-75 מיליארד אירו (ועוד כ-5 מיליארד אג"ח קונצרני). רכישות אלו נתונות לכמה מגבלות שהעיקריות בהן מחייבות לחלק את הרכישות לפי גודלה היחסי של כל מדינה בגוש, לא להחזיק יותר מ-30% מכל סדרת אג"ח ולא לרכוש אג"ח שנסחרת בתשואה לפדיון נמוכה מהריבית על הפיקדונות שקבע ה-ECB (כיום 0.4%-). תחת המגבלות האלו ומכיוון שכחצי מהחוב הגרמני נסחר בתשואה נמוכה מ-0.4%-, ה-ECB מצא את עצמו במצב בו תוך מספר חודשים לא יוותרו לו בשוק מספיק אג"ח גרמניות לרכוש (ראה טבלה מטה).

אז מה עושים? משנים את התוכנית. החלטת ה-ECB מיום חמישי כללה ארבעה שינויים לתוכנית הנוכחית:

  1. הקטנת היקף הרכישות החודשי ל-60 מיליארד אירו (במקום 80)

  2. הארכת התוכנית באופן רשמי לפחות עד דצמבר 2017 (במקום מרץ 2017)

  3. שינוי המח"מ המינימלי שמותר ל-ECB לרכוש משנתיים לשנה

  4. ביטול מגבלת התשואה המינימלית

שינויים אלו פותחים למעשה ל-ECB מחדש את שוק האג"ח ומאפשרים לו להמשיך בתוכנית ההרחבה הכמותית עוד זמן רב. לא רק זאת אלא שגם הבעיה בה ה-ECB נאלץ לרכוש יותר ויותר אג"ח ארוכות, מה ששיטח את עקום התשואות ופגע בבנקים נפתרת וה-ECB יכול לתמוך בבנקים דרך רכישות אג"ח קצרות והתללת העקום. לכן, דראגי לא סתם חזר שוב ושוב על כך שלא מדובר ב-tapering (מונח שטבע ברננקי לתוכנית הפד לצמצם בהדרגתיות את ההרחבה הכמותית עד לסיומה המוחלט) וכי אין שום כוונה להמשיך לצמצם את היקף הרכישות. המהלך של ה-ECB נעשה רק כדי לקנות עוד זמן ולהמשיך את ההרחבה הכמותית. בנוסף, סביר להניח שדראגי וחבריו בונים על זה שההרחבה הפיסקאלית הצפויה בארה"ב תשכנע גם את הממשלות באירופה להתחיל, לאחר הבחירות, בהרחבות משלהן, מה שיגדיל את הגירעונות ואת היצע האג"ח.

דראגי אמנם ניסה ליפות את התמונה ולשכנע את העיתונאים והמשקיעים שהשינויים (בעיקר ההקטנה של היקף הרכישות החודשי) הם תוצאה של שיפור בסביבת האינפלציה אבל באופן ברור זה לא המקרה אלא בעיית המחסור. אינפלציה היא החשש האחרון כרגע מבחינתם של דראגי וחבריו, מה שעולה בקנה אחד עם תחזיות ה-ECB עצמו שמלמדות על אינפלציה של 1.3%, 1.5% ו1.7% בשנים 2017-2019, בהתאמה. מסיבה זו  בדיוק להארכת התוכנית עד דצמבר 2017 אין שום משמעות. ה-ECB ימשיך עם ההרחבה הכמותית כל עוד האינפלציה נמוכה והיא תוותר נמוכה כנראה עוד הרבה זמן. בהתאם, כאשר עיתונאי שאל לאחר ההודעה את דראגי אם ה-ECB ישקול לקצר את התוכנית באם התנאים יהיו טובים מהצפוי דראגי ענה שהם לא דנו בכלל באפשרות ושמדובר ב"צרות של עשירים". מצחיק הוא תמיד היה.


ה-ECB פתר (לבינתיים) את בעיית המחסור בשוק האג"ח

מדינה

היצע החוב עם מגבלת תשואה מינימלית

היצע החוב ללאמגבלת תשואה מינימלית

חלק יחסי ברכישות

מספר החודשים שנותרו עד לסיום ההיצע לפניהשינויים

מספר החודשים שנותרו עד לסיום ההיצע אחריהשינויים

גרמניה

504.0

980.0

25.7%

6.2

19.7

צרפת

1061.8

1357.0

20.3%

20.7

37.1

איטליה

1878.0

1878.0

17.6%

44.9

61.2

ספרד

897.6

897.6

12.6%

29.1

39.7

הולנד

180.5

285.7

5.7%

11.5

26.9

נתונים: בלומברג. עיבוד: פסגות בית השקעות



אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.