אחריותו של מנהל ההשקעות בניתוח מקצועי ומקיף של חוב הפירמה

בכל הסדר חוב או אירוע חדלות פירעון, בו החברה לא מסוגלת לשרת את החוב, אנחנו שואלים את עצמנו בדיעבד האם היו סימנים מוקדמים אותם יכולנו לזהות בבואנו להשקיע באיגרת או במהלך חיי ההשקעה? האם פעלנו במקצועיות ובאחריות? התשובה לכך צריכה להיות שלילית

 

 

FacebookTwitter Whatsapp

דורית בן סימון
01/01/2017

שוק המימון החוץ בנקאי למגזר העסקי הולך ומתפתח. יותר ויותר תאגידים הפועלים במגוון ענפים ועסקים מנפיקים חוב ציבורי. עולם הערכת סיכוני האשראי הופך מורכב. בעשור האחרון היקף החוב שגויס ע”י הסקטור העסקי בישראל באגרות חוב סחירות צמח פי 3 ומסתכם בהיקף של כ־166 מיליארד שקל. הגיוס באמצעות הנפקת אגרות חוב סחירות הסתכם ב־2015 בכ־54 מיליארד שקל. מרביתו למחזור חוב קיים.

במקביל לעלייה בהיקף החוב המגוייס נאלצנו לראות בשוק האגח הקונצרני הסדרי חוב רבים של חברות שנקלעו לקשיים.

מה למדנו מהסדרי החוב? האם מנהלי ההשקעות מנתחים נכון יותר את חוב החברות בבואם לקבל החלטות השקעה?

בכל הסדר חוב או אירוע חדלות פירעון, בו החברה לא מסוגלת לשרת את החוב, אנחנו שואלים את עצמנו בדיעבד האם היו סימנים מוקדמים אותם יכולנו לזהות בבואנו להשקיע באיגרת או במהלך חיי ההשקעה? האם פעלנו במקצועיות ובאחריות? התשובה לכך צריכה להיות שלילית.

באירועים מסוג זה אנחנו דנים בשאלות רבות כגון: מדוע החברה נקלעה למצוקה? האם כתוצאה מהרעה סקטוריאלית? האם כתוצאה מטעויות ניהוליות? או האם רמת הסיכונים שנטלה החברה הייתה גבוהה מלכתחילה? האם המבנה המימוני שלה לא התאים לאופיה? האם התעוררו אורות אדומים אותם היה ניתן לראות בשלב מוקדם יותר?

החובה על המשקיע ושל האנליסט

על המשקיע מוטלת החובה להיות מקצוען ומעודכן ולוודא שהאנליסטים, עורכי הדין וחברות הדירוג עשו את עבודתם נאמנה וביצעו את כל הבדיקות הנדרשות לצורך הערכה נכונה של הסיכונים. מנהל ההשקעות חייב להבין עד תום, לפני כל אחד בארגון, את הסיכונים אותם הוא נוטל בעת קבלת החלטות השקעה. מנהל השקעות, המנהל תיק השקעות כולל, חייב להיות מסוגל לנתח את החברה על רקע אלטרנטיבות ההשקעה השונות ולוודא שוב ושוב שהתשואה על ההשקעה או הריבית על החוב מפצים באופן הולם על הסיכונים. באשר לאנליסט, עליו מוטלת חובה ואחריות גדולה ביותר שכן מנהל ההשקעות נשען על הניתוח האנליטי ובמקרים רבים הוא מקבל החלטות השקעה תוך שהוא סומך את ידיו על אמינות הנתונים ומקצועיות האנליזה.

איזה מההיבטים יש לנתח בבואנו לנתח חברה

ניתוח חוב של חברה ראוי שיכלול, בין היתר, גם את ההיבטים הבאים: ממשל תאגידי, ניתוח תזרים המזומנים של החברה, איכות הבטוחות המגבות את החוב והמבנה המשפטי של האיגרת או האשראי אשר באים לידי ביטוי בשטר הנאמנות של החוב. נרחיב על נקודות אלה.

ממשל תאגידי - איכות ההנהלה והבעלים, האינטגריטי שלהם ונסיון העבר.

לדעתי, מדובר בעניין בסיסי ובתנאי סף. מבחינתי, מובן מאליו שאין להשקיע בחברה שאיכות ההנהלה שלה אינה מספקת. זהו קריטריון איכותני. למשל, אם על פי התנהלות בעבר ההנהלה איננה אמינה, איננה שקופה, הפתיעה את שוק ההון ועוד – יש לבחון האם נכון להשקיע בניירות הערך שלה. לגישתי, גם אם יש בטוחות הן אינן תמיד מפצות על הסיכונים שבעבודה עם חברות שאיכות ההנהלה שלהן בעייתית. יתירה מכך, לגופים מוסדיים המשמשים כשומרי סף, יש את הכלים והמשאבים לבדוק את החברות ולהיפגש איתן. ולכן, ראוי שיתמכו רק בחברות ראויות להשקעה ולצמיחה. בדרך זו נעודד שוק הון בריא ויציב לאורך זמן.

תזרים המזומנים של החברה ודרגת הסיכון של אגרת החוב

מדובר ברגל החזקה והעיקרית ביותר בניתוח של אגרות חוב. בתחום הזה 3 שלבים:

1. ניתוח של תזרים המזומנים של החברה.

כל מי שעוסק בניהול השקעות חייב שתהיה לו היכולת לבצע ניתוח עצמאי או לפחות להבין את פעילות החברה בה הוא משקיע. על הניתוח לכלול בין היתר, בחינת רגישות התזרים לאירועים שונים שעשויים לחול בסביבה העסקית של החברה, ויכולים לסכן את היכולת של החברה לממש את תכניות העבודה שלה.

2. ניתוח תנאי אגרת החוב עצמה והערכת הסיכון

אגרות חוב שונות של אותה חברה, משקפות רמות סיכון שונות ולכן ראוי שייבחנו ויתומחרו באופן שונה. לאחר בחינת תזרים החברה יש לוודא התאמת התזרים לשירות החוב.

3.תנאי אגרת החוב.

הכרחי לבחון את התנאים באופן קפדני. כך למשל, יש לבדוק את הבטוחות וקלות המימוש שלהן בקרות אירוע חדלות פירעון. יש לבחון את התניות הפיננסיות בהינתן יחסים פיננסיים שונים, את שטר החוב ושטר הנאמנות וסגירה משפטית של כל התנאים.

4. דו"ח הדירוג.

חשוב מאוד לקרוא ולהבין את ניתוח הדירוג. דוח הדירוג הוא כלי נוסף, לא מרכזי, שאמור לסייע לקבל החלטת השקעה. יש לזכור כי ככל שאגרת החוב ארוכה יותר ניתוח המבנה המשפטי ומבנה הבטוחות חשוב הרבה יותר (לאור יכולת מוגבלת להישען על תחזית תזרים לטווח ארוך מאוד. דוחו”ת הדירוג למשל, מספקים תחזית תזרים לשנתיים בלבד).

5. תמחור אגרת החוב.

תוצאת התמחור היא החלטה על מרווח הריבית המינימלי מעל אג”ח ממשלתי, המבטא את פרמיית הסיכון הכוללת שראוי לדרוש מהמנפיק כפיצוי על הסיכון. המרווח הזה מורכב מפרמיה בגין סיכון החברה וההסתברות לחדלות פרעון, פרמית סחירות ונזילות.

הסדרי החוב הרבים שפקדו את השוק בשנים האחרונות מלמדים על חשיבות הניתוח המעמיק של החברה ובעיקר הבנת עולם החוב. מנהלי השקעות, אנליסטים ומנהלי סיכונים חייבים לפתח יכולות בהערכת סיכוני אשראי, תמחור אגרות חוב קונצרניות, הבנה של תהליכי גיוס חוב, הכרת השפה של חברות הדירוג החיצוניות ומיקומן בשוק המימון, ושימת דגשים בניתוחי הנפקות על בסיס תשקיפים ובניתוח שטר הנאמנות ועוד. 

דורית בן סימון היא יו"ר דירקטוריון המכון הישראלי לפיננסים – IFI - המציע לימודים מתקדמים, הכשרות, השתלמויות ולימודי תעודה בסטנדרט בינלאומי, לאנשי שוק ההון למומחים ולבכירים במוסדות פיננסיים ובתאגידים.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.