דודי רזניק מנהל מחקר מאקרו בלאומי שוקי הון >> מגמה של יציבות יחסית, ברמת המרווחים, נרשמה השבוע בשוק האג"ח הקונצרני

מקרו

אג"ח קונצרני

אג"ח ממשלתי ומקרו

מבט שבועי – ירידת תשואות לאורך העקומים, ובעיקר בחלקים הבינוניים – ארוכים, על רקע ירידת התשואות בעולם והציפייה כי ההרחבות המוניטאריות צפויות להימשך ואולי אף להתגבר כתוצאה מהמשאל בבריטניה על עזיבת האיחוד האירופי. בנק ישראל מצידו לא צפוי לשנות את המדיניות לפי שעה, וצפוי להמשיך ולהפעיל את כלי ההתערבות במסחר במט"ח ככלי הפעילות העיקרי שלו.

שוק האג"ח הממשלתי בעולם נסחר השבוע על רקע הצבעת הציבור על המשאל בנושא ה BREXIT של בריטניה וכתוצאה מכך המשיך לרשום עליות שערים חדות תוך הגעה לנקודות שפל חדשות בכל הקשור לתשואות החלקים הארוכים של העקומים. ההבנה כי ההחלטה של בריטניה משמעותה הארכת התקופה של ההרחבות המוניטאריות בעולם, וככל הנראה השקת תוכניות הרחבה חדשות בשילוב הורדת ריבית בבריטניה עצמה, שלחו את התשואות הארוכות במרבית השווקים באירופה לנקודות שפל חדשות כאשר התשואות בארה"ב נסחרות בסמוך לנקודות השפל של כל הזמנים, שנקבעו לפני כ – 4 שנים. בישראל, נמשכה המגמה החיובית בשוק האג"ח הממשלתי תוך ירידת תשואות , בעיקר בחלקים הבינוניים – ארוכים של העקומים, ותוך ירידה בתלילות העקומים.

גרף - 1  שינוי שבועי בתשואת אג"ח שקלי

 

גרף - 2  שינוי שבועי בתשואת אג"ח צמוד מדד

 

אטרקטיביות ההשקעה בשוק האג"ח הממשלתי המקומי עדין גבוהה יחסית ובעיקר בחלקים הארוכים של העקומים.

ירידת התשואות בישראל, מתחילת השנה, הייתה נמוכה ביחס לירידת התשואות במרבית שווקים המפותחים, כפי שניתן לראות בגרף 3, וכן הייתה גבוהה מירידת התשואות במדינות המתפתחות. ייתכן והדבר נובע מהערכה כי בנק ישראל מיצה את תהליך הורדת הריבית ו/או ההרחבות המוניטאריות שינקוט. בכל מקרה המשך השמירה על ריבית נמוכה עוד תקופה ארוכה עשוי לסייע להמשך ירידת התשואות הארוכות ולהשתטחות נוספת של העקומים.

גרף 3

עקום התשואות בישראל ממשיך להיות תלול מאוד בהשוואה בינלאומית. ניתן לראות בגרף 4 כי תלילות העקום בטווח 5 – 10 שנים ממשיכה להיות מהגבוהות בעולם (למעט מדינות שחוו משבר חוב כגון ספרד, פורטוגל ואיטליה) ושוב גם כאן עומדת לזכות השקעה באפיקים הארוכים בשוק המקומי העובדה כי בנק ישראל צפוי להותיר את הריבית עוד תקופה ארוכה ללא שינוי ולכן לא מן הנמנע כי נראה עוד ירידה בתלילות העקומים.

גרף 4

התפתחות תלילות העקום השקלי בטווח של 5 – 10 שנים  מלמדת כי בהחלט תיתכן ירידה נוספת בתלילות העקום בעיקר לאור התארכות הטווח בו הריבית צפויה להיוותר ללא שינוי. לפיכך בהחלט תיתכן בתקופה הקרובה ירידה נוספת בתלילות העקום לרמות הנמוכות יותר של השנים האחרונות.

בנק ישראל: ההתערבות בשוק המט"ח מהווה חלק בלתי נפרד מהמדיניות המוניטארית הנוכחית, ומונעת את הצורך בהפחתת ריבית נוספת. הריבית צפויה להישאר ברמתה הנוכחית עד סוף שנת 2017.

כצפוי, הוועדה המוניטארית בבנק ישראל החליטה ב-27 ביוני להותיר את הריבית לחודש יולי 2016 חודש נוסף ללא שינוי ברמה של 0.1%. 

לדעת בנק ישראל הנתונים שהתפרסמו מאז ההחלטה הקודמת לפני כחודש לא חייבו שינוי בהחלטה, תוך הפחתת הריבית או שימוש בכלי מדיניות חדשים כלשהם. זאת, למרות שבנק ישראל ציין בהודעתו כי גברו הסיכונים להשגת יעד האינפלציה והצמיחה, על רקע העלייה במידת חוסר הודאות בכלכלה הגלובאלית בעת האחרונה, בשל ההצבעה לטובת פרישתה של בריטניה מהאיחוד האירופי (Brexit). ה-Brexit הוביל לעלייה במידת התנודתיות בשווקים הפיננסיים בימים האחרונים, אשר צפויה להימשך, וכן צפוי להשפיע לרעה על הפעילות הכלכלית בבריטניה, במרבית מדינות אירופה, וייתכן שאף במדינות נוספות.

כחלק מהגורמים התומכים בהחלטה להותיר את הריבית ללא שינוי, ציין בנק ישראל כי ציפיות האינפלציה לטווחים הארוכים נמצאות קרוב למרכז יעד יציבות המחירים, למרות שסביבת האינפלציה הנוכחית נותרה נמוכה מאוד. בנוסף, צויין כי האינדיקטורים האחרונים מצביעים על התאוששות מסוימת בפעילות הכלכלית ברביע השני של השנה, בהובלת הצריכה הפרטית שממשיכה להיות מנוע הצמיחה העיקרי של המשק, בין היתר, לאור חוסנו של שוק העבודה, עליית השכר וסביבת הריבית הנמוכה. כמו כן, מדגיש בנק ישראל כי קצב עליית מחירי הדירות נותר גבוה וכך גם רמת העסקאות והיקף נטילת המשכנתאות. תרמה להחלטה גם העובדה כי המדיניות המוניטארית של הבנקים המרכזיים העיקריים צפויה להמשיך להיות מרחיבה מאוד, וייתכן שעקב ה-Brexit המדיניות אף תתרחב עוד יותר בבריטניה, בגוש האירו, ביפן ובמדינות נוספות.  

לסיכום, הוועדה המוניטארית בחרה שלא לשנות הריבית, למרות שבנק ישראל ציין כי הסיכונים להשגת יעד האינפלציה ולצמיחה נותרו גבוהים. במבט קדימה, הוועדה המוניטארית ממשיכה להעריך כי "המדיניות המוניטארית תיוותר מרחיבה למשך זמן רב". הוועדה אמנם אינה מפרשת מהו "זמן רב", אך ניתן להתבסס, גם אם באופן חלקי ומוגבל, על תחזית חטיבת המחקר של בנק ישראל לפיה, עלייה ראשונה בריבית (ל-0.25%) תחול רק במהלך הרביע הרביעי של 2017. באשר לשימוש בכלים מוניטאריים נוספים, הדגישה הנגידה כי  "ההתערבות של בנק ישראל בשוק המט"ח, שמנעה ייסוף נוסף, היא חלק אינטגרלי מהמדיניות המוניטרית. לאור רמתה של הריבית וההשלכות שיכולות להיות להפחתה נוספת שלה, בעיקר על שוק הדיור, הוועדה המוניטרית סבורה שהמדיניות בשוק המט"ח היא הכלי הנכון כדי לתמוך בחזרת האינפלציה לתחום היעד, ולתמוך ביצוא, בתעשייה, ובתעסוקה בעת הזו". במילים אחרות, נראה כי בעת הנוכחית, בנק ישראל לא יעשה שימוש בכלים נוספים כמו ריבית אפסית ו/או שלילית לצורך המשך ההרחבה מוניטרית. בלשון בנק ישראל: "עמדת הועדה, על פיה עוצמת שוק העבודה והסיכונים הנשקפים משוק הדיור, אינה מצדיקה בעת הזו שימוש בכלים נוספים, תקפה גם היום".

כצפוי, הפחיתה חטיבת המחקר בבנק ישראל את תחזית הצמיחה לשנת 2016. הצמיחה בשנת 2016 תמשיך להיות מתונה, בדומה לשנתיים הקודמות.

חטיבת המחקר של בנק ישראל פרסמה את התחזית המאקרו כלכלית המעודכנת לשנים 2016-17, אשר הוצגה לוועדה המוניטארית לקראת ההחלטה על הריבית לחודש יולי 2016. במסגרת העדכון, התחזית לצמיחת המשק בשנת 2016 הופחתה בכ-0.4 נקודת אחוז בהשוואה לתחזית הקודמת, שפורסמה בחודש מרץ 2016, ועומדת כעת על 2.4% (ראה/י לוח). 

העדכון כלפי מטה של הצמיחה בשנת 2016, הינו בעיקר תוצאה של הפחתה משמעותית בתחזית הצמיחה של היצוא, לאור החולשה המתמשכת בפעילות מתחילת השנה. זאת, על רקע מספר גורמים ובראשם: ההשפעות המתמשכות של ההאטה בצמיחת הסחר העולמי והיבוא במדינות המפותחות; וההרעה בפעילות של ענפי היצוא המובילים (תרופות, כימיקלים ורכיבים אלקטרוניים) בעת האחרונה, על רקע מספר אירועים נקודתיים בחברות הגדולות (טבע, כי"ל ואינטל). כמו כן, חטיבת המחקר הפחיתה את תחזיות הצמיחה והיבוא של המדינות המפותחות בשנתיים הקרובות. זאת, בין היתר, על רקע ה-Brexit אשר צפוי להוביל להאטה בפעילות הכלכלית בבריטניה ובמרבית מדינות אירופה בעיקר בשנת 2017. לאור זאת, חטיבת המחקר מעריכה שהיצוא יסתכם השנה בנסיגה של 1.5%, זאת בדומה לשנת 2015. 

מנגד, התחזית לצמיחת הצריכה הפרטית עודכנה כלפי מעלה ועומדת כעת על 4.3%, שיעור המשקף צמיחה בקצב מהיר יחסית של יותר מ-2% לנפש. תחזית הצמיחה לשנת 2017, הופחתה ב-0.1 נקודת אחוז בהשוואה לתחזית מחודש מרץ, ועומדת על 2.9%. משמע, להערכת חטיבת המחקר, הצמיחה בשנים 2016-2017 תעמוד על סביב 2.5%-3.0%, קצב המשקף צמיחה של 0.5%-1.0% לנפש, שהיא נמוכה בהשוואה לממוצע ה-OECD.

באשר לאינפלציה במשק, תחזית האינפלציה לשנת 2016 עודכנה כלפי מטה ב-0.2 נקודת אחוז ל-0.0%. יש לציין כי מאז חודש יוני 2015 בנק ישראל הפחית את תחזית האינפלציה לשנת 2016 ב-2.0 נקודות אחוז במצטבר. להערכת חטיבת המחקר, האינפלציה צפויה להגיע לסביבת הגבול התחתון של יעד יציבות המחירים בעוד כשנה (בסוף הרביע השני של 2017). זאת, על רקע הערכתם כי שוק העבודה קרוב לתעסוקה מלאה, וכן הודות לעליית השכר במשק, הגידול בצריכה הפרטית, הרבית הנמוכה והתייצבות שער החליפין. נציין כי ההערכות של חטיבת המחקר של בנק ישראל, המתבססות על נתונים הידועים כיום, עשויות להשתנות בהמשך, כפי שכבר כבר קרה בעבר לא פעם. 

שוק העבודה בישראל ממשיך להפגין עוצמה. האבטלה רושמת שפל חדש ברמה של 4.8%.

נמשכת מגמת הירידה בשיעור האבטלה במשק. כך, בחודש מאי השנה, שיעור האבטלה בקרב בני 15 ומעלה, ירד לרמת שפל היסטורית של 4.8% לעומת 4.9% בחודש הקודם (נתון מנוכה עונתיות). זאת, במקביל לירידה קלה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה לרמה של 64.3%, על רקע שינויים מינוריים במספר המועסקים והבלתי מועסקים. עם זאת, יש לציין כי חלה ירידה במספר המועסקים במשרות מלאות ועלייה במספר המשרות החלקיות, זאת בניגוד למגמה בחודשים הקודמים.

בקרב גילאי העבודה העיקריים (גילאי 25-64), להם מיוחסת השפעה גדולה יותר על שוק העבודה ועקב כך גם על הביקושים המקומיים במשק (בעיקר מסיבות של גודל כוח העבודה ושכר גבוה יותר ביחס לגילאי עבודה צעירים יותר), חלה בחודש מאי ירידה בשיעור האבטלה ל-4.1% לעומת 4.3%. במקביל, שיעור ההשתתפות נותר ללא שינוי ברמה של 80.5% (גרף 7) . יש לציין כי הירידה בשיעור האבטלה בקבוצת גילאים זו, חלה כתוצאה מיציאה של כ-7,400 בלתי מועסקים משוק העבודה, ובמקביל, לא נקלטו מועסקים נוספים בשוק העבודה.

נתוני התעסוקה מעידים על המשך מגמת השיפור בשוק העבודה, זאת למרות החולשה המתמשכת בפעילות הכלכלית במשק, בדגש על הסקטור העסקי ובמיוחד ענפי התעשייה והיצוא. מנגד, הצריכה הפרטית ממשיכה להיות מנוע הצמיחה העיקרי של המשק. חוסר האיזון בהרכב הפעילות הכלכלית בישראל משתקף גם בנתוני התעסוקה. כך, בשנים האחרונות, מרבית המועסקים שנקלטו בשוק העבודה התרכזו בענפי המסחר, המושפעים באופן ישיר מהתרחבות הצריכה הפרטית, בעוד שבענפי התעשייה חלה ירידה במספר המועסקים. 

יש לציין כי חוסר איזון זה, מאפיין גם כלכלות נוספות ברחבי העולם. תהליך זה, המהווה מעבר להסתמכות על ביקושים מקומיים יותר מאשר על ביקושים חיצוניים, הינו תוצאה של "ירידת מדרגה" בקצבי הצמיחה בקרב משקים מפותחים ומתפתחים אשר הובילה לירידה בקצב צמיחת הסחר העולמי. במקביל, התנאים הפיננסיים תומכים אף הם בשנים האחרונות בחוסנה של הצריכה פרטית, ובכלל זה: סביבה של ריביות נמוכות, אינפלציה נמוכה, ובישראל גם שיפור מתמשך בשוק העבודה. כך שמכלול הגורמים שהוזכרו הם שהובילו למעשה להרכב הצמיחה הנוכחי. נציין כי הסכנה העיקרית בהישענות רבה על צריכה פרטית היא כאשר היא מובילה להתגברות הלחצים האינפלציוניים. אולם, ברמות האינפלציה הנוכחיות לא מדובר בסיכון משמעותי. דהיינו, הרכב הצמיחה הנוכחי אמנם אינו מאוזן ואף עלול לסכן את פוטנציאל הצמיחה העתידית, אולם בשנים הקרובות, עד להתאוששות הסחר העולמי ובהינתן הסביבה הכלכלית הגלובאלית שתומכת בצריכה הפרטית, להערכתנו הצריכה הפרטית תמשיך להוות את מנוע הצמיחה העיקרי של המשק.  

המלצות לפעילות: ההרחבות המוניטאריות הנמשכות בעולם מחד, והתנאים המקומיים קרי: אי העלאות ריבית, אינפלציה נמוכה, שקל חזק וגרעון נמוך מאידך, תומכים בהמשך השקעה במח"מ של כ – 6 שנים. נמשכת העדיפות של ההשקעה בשקלים הלא צמודים.

תוצאות המשאל בבריטניה בעד עזיבה מהאיחוד האירופי מנציחה, לפי שעה, את המשך ההרחבות המוניטאריות בעולם כאשר בטווח הקרוב תיתכן אף עליית מדרגה בהרחבות המוניטאריות בדגש על בריטניה. בחלקים האחרים של העולם (בדגש על ארה"ב) התרחקה מאוד האפשרות להעלאות ריבית בטווח הקרוב. שוק האג"ח הממשלתי המקומי צפוי להמשיך ליהנות גם מתנאי רקע פנימיים הצפויים להעניק "רוח גבית" בתקופה הקרובה, בדגש על סבבית האינפלציה הנמוכה, התנאים הנמשכים להתחזקות השקל וכנגזרת מכך המשך קיומה של סביבת ריבית נמוכה עוד תקופה.

ריכוז המלצותינו:

אג"ח חברות

מגמה של יציבות יחסית, ברמת המרווחים, נרשמה השבוע בשוק האג"ח הקונצרני. מרבית המדדים המובילים רשמו עליות שערים קלות בסיכום שבועי. מדדי התל בונד תשואות שקלי ותל בונד שקלי רשמו עליות גבוהות יחסית השבוע על רקע התיקון במחירי איגרות החוב של חברות הנדל"ן מארה"ב.

שוק האג"ח הקונצרני נסחר השבוע במגמה של יציבות במרווחים ביחס לשוק האג"ח הממשלתי. בתחילת השבוע נרשמו ירידות שערים על רקע ירידות השערים בשוקי המניות בארץ ובעולם, אולם לאחר מכן משהתייצבו השווקים שבו המדדים המובילים בשוק האג"ח הקונצרני לעלות וסיימו את השבוע בעליות  שערים קלות. בחודש האחרון ניכרת מגמה של יציבות במרווחי מדדי התל בונד המובילים. חברות הנדל"ן האמריקאיות שסבלו מירידות שערים חדות מוקדם יותר השנה, בעיקר על רקע קריסת חברת אורבנקורפ וקשיים בחברת אקסטל, ממשיכות בהתאוששות כאשר השבוע נמשכה המגמה, באיגרות אלו, של ביצועים עודפים ביחס למדדי השוק המרכזיים.

גרף- 13 מרווחים תל בונד 20, 40 ותל בונד שקלי

 

קצב הגיוס בשוק הראשוני המשיך להיות גבוה יחסית. סך הגיוס עמד בחצי הראשון של השנה על כ - 30.0 מיליארד ₪, סכום הדומה לסכום שגויס במחצית הראשונה של שנת 2015. הבנקים היו דומיננטיים מאוד במחצית הראשונה של השנה כאשר היו אחראיים על קרוב ל 40% מסך הגיוס (גייסו כ - 12 מיליארד ₪). בחברות שאינן בנקאיות בלטה מתחילת השנה מגמה של מעבר לגיוס באפיק השקלי הלא צמוד בריבית קבועה (קרוב ל - 66% מסך הגיוס של חברות לא בנקאיות היה בריבית שקלית קבועה לא צמודה). בתחילת השנה בלטו חברות הנדל"ן האמריקאיות עם גיוסים של קרוב ל 2.0 מיליארד ₪. בעקבות קריסתה של חברת אורבנקורפ וקשיים שהתגלו בחברת אקסטל, נרשמו, כאמור, ירידות שערים חדות בחברות אלו דבר שהוביל לעצירה בשלב זה של הנפקות חדשות מסקטור זה. בחודש יוני, אגב, נרשמה ירידה משמעותית בקצב הגיוס הכללי בשוק. סך הגיוס עמד על כ – 2.3 מיליארד ₪, הגיוס החודשי הנמוך מתחילת השנה והסכום החודשי הנמוך מאז חודש אפריל 2015.

המלצות לפעילות באפיק הקונצרני:

מומלצת הקטנת החשיפה לחברות הפעילות בבריטניה ובמידה פחותה לחברות הפעילות בגוש האירו.

מומלצת הקטנת החשיפה לשטרי הון עליונים של בנקים. מכשירי חוב אחרים של בנקים בהחלט סבירים להשקעה.

מומלצת הגדלת החשיפה לחברות דפנסיביות בדרוג גבוה ובמח"מ ארוך, על רקע ירידת התשואות באפיק הממשלתי.

הנפקות אג"ח חברות בשבוע האחרון*

רווח בהנפקה**	הערות	מרווח	תשואה	דירוג	מח"מ	סכום	ענף	שם החברה
1.00%	שקלי בריבית קבועה, כולל שעבודים.	4.00%	5.10%	לא מדורג	6.0	183	נדל"ן	י  אנגל משאבים ח'
-0.05%	שקלי בריבית קבועה. כולל שעבוד מניות חברה בת.	4.15%	5.00%	לא מדורג	4.8	138	אחזקות	ארקו ג'
0.35%	שקלי בריבית קבועה.	4.13%	4.93%	BBB	4.8	85	נדל"ן	אלקטרה נדל"ן ה'
						406		סה"כ:

* הרשימה כוללת רק חברות שהשלימו המכרז לציבור. תשואה כוללת עמלות למשקיעים מוסדיים.

מתחילת השנה גוייסו בהנפקות אג"ח חברות (כולל בנקים) כ – 30.0 מיליארד ₪.

בשנת 2015 גויסו בהנפקות אג"ח חברות כ – 55.3 מיליארד ₪.

** רווח מחושב ביחס למחיר המכרז המוסדי.

הנפקות האוצר ובנק ישראל