הערך הגלום של שבע חברות הביטוח הגדולות בישראל נכון ל- 31.12.2017

 

1. הרקע

השבוע קיבלתי טלפון מחבר אנליסט אקוויטי שמסקר חברות ביטוח. "כידוע לך, ברבעון הראשון של 2018 חברות הביטוח הפסיקו לפרסם את דוחות הערך הגלום שלהן והנתון הזה לא מפורסם יותר בעקבות הוראות רגולציה", אמר החבר. "כן. אני יודע", עניתי "הוראות הרגולציה הפכו את הערך הגלום לחלק אינטגרלי מדרקטיבת סולבנסי 2".

"הבעיה היא שהדיווח על הערך הגלום של חברות הביטוח נועד להגדיל הן את רמת הגילוי והן לשמש ככלי לניתוח בדיווח התקופתי של חברות הביטוח, מעבר לדיווח הכספי המבוסס על עקרונות חשבונאיים", אמר החבר. "כעת, משחברות הביטוח הפסיקו לפרסם את תוצאת הערך הגלום עבור פוליסות חיים, בריאות וקרנות פנסיה, הרי שאנו האנליסטים איבדנו למעשה כלי נוסף להערכת פעילותה של חברת ביטוח כזו או אחרת בהשוואה לחברות ביטוח אחרות ובהשוואה לתקופות קודמות".

"איך אני יכול לעזור?", שאלתי. "זהו, שמאחר ומדובר באובדן מידע ייחודי וחשוב, ששופך אור על רווחיות חברות הביטוח בישראל, חשבתי שאולי בהיותך פעם אחת, אקטואר סיכוני חיים מוסמך שעוסק בתמחור פוליסות ארוכות-טווח ובקיא בחישובי תזרימי ההתחייבויות בביטוח חיים לפי המתודולוגיה שנקבעה עבור הערך הגלום ופעם שניה כמנכ"ל לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל, אולי תוכל לייצר איזשהם אומדני ערך גלום לחברות הביטוח נכון ל- 31.12.2017?", שאל החבר. "זה הכל?", עניתי בשאלה. "תראה, אם תוכל לתת גילוי גם על ההון העצמי המותאם ועל שווי התיק בתוקף זה יהיה מעולה", אמר החבר.

2. הערך הגלום

כחלק מבחינת שווייה של חברת ביטוח מקובל בעולם להתייחס למדד עולמי מקובל לחישוב שווין של חברות ביטוח המכונה "הערך הגלום", לאמור ה- EV (ה- Embedded Value). הערך הגלום הינו תוצאתה של המשוואה הבאה, בפוליסות ארוכות הטווח (ביטוח חיים, בריאות וקרנות פנסיה) של חברת ביטוח:

EV = ANW + VIF - CoC

כאשר:

ANW - ההון העצמי המותאם של החברה (ANW=Adjusted Net Worth) הינו ההון העצמי הלקוח ממאזן החברה, בניכוי הוצאות הרכישה הנדחות (DAC), תוספת עתודה למס הנדחה בגין ה- DAC ושערוך הוגן של נכסים החופפים לעסקים הכלולים והמוצגים במאזן לפי עלות.

VIF - שווי התיק שבתוקף (VIF=Value In Force) הוא למעשה היוון של תזרים הרווחים הצפויים של החברה הנובעים מתיק החיסכון ארוך הטווח הקיים

CoC - עלות ההון (CoC=Cost Of Capital) מהווה, הלכה למעשה, את הוצאות המס בגין ה- VIF, כלומר זהו היוון הוצאות המס בגין רווחי ההשקעה הנובעים מההון העצמי הנדרש כדי לתמוך בשווי התיק בתוקף

כפי שניתן לראות, הערך הגלום אינו כולל בתוכו, מחד, את התיק המלא ואולם מאידך הוא כולל את ההון העצמי (המותאם יש לציין) המלא של החברה.

3. יתרונותיו וחסרונותיו של מדד הערך הגלום

ניתן למנות יתרונות וחסרונות משמעותיים לשימוש במדד הערך הגלום.

שלושת היתרונות הבולטים של מדד הערך הגלום הינם: 1) השיטה נחשבת למקובלת בכל העולם ומותאמת באופן ספציפי לשוק הביטוח; 2) השיטה כוללת בתוכה תחזית פנימית של החברה ועל כן משקפת ציפיות לעתיד הכוללות מידע מקיף ומהימן; 3) ניתן לבצע על הערך הגלום ניתוחי רגישות פשוטים אשר אף מתפרסמים על ידי חברות הביטוח עצמן.

מאידך, שלושת החסרונות הבולטים של מדד הערך הגלום הינם: 1) בפועל שוויי השוק של חברות הביטוח אינם משקפים את תוצאות דוחות הערך הגלום של החברות; 2) המודל המיושם בארץ כולל נתונים מאזניים ותחזיות אקטואריות המקשים על בחינתו הפשוטה; 3) מאוגוסט 2007 (עת הוגדרה חובת הפרסום לציבור של דוח על הערך הגלום בביטוח הוגדרה בחוזר ביטוח) ועד לדצמבר 2017 (עת פרסמה רשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון, בראשות דורית סלינגר, חוזר שעניינו "תיקון הוראות החוזר המאוחד לעניין דיווחים לממונה - קובץ דיווח על הערך הגלום (ה-EV)", אשר ביטל את חובת הדיווח של דוח על הערך הגלום בפוליסות ארוכות-טווח בחברות ביטוח לממונה ולציבור) נתון הערך הגלום התפרסם אחת לשנה בלבד (בכל דוח רבעון ראשון של שנה מסוימת, עבור השנה הקודמת) ועל כן הוא לא מייצג ערך ריאלי עכשווי במרבית נקודות הזמן.

4. חישוב הערך הגלום מעסקי ביטוח חיים, בריאות וקרנות פנסיה

החישוב שביצעתי נעשה עבור כל אחד משבע חברות הביטוח הגדולות בנפרד (איילון, הכשרה, הפניקס, הראל, כלל, מגדל ומנורה). למעשה מתבקשת כאן בדיקה אקונומטרית המבוססת על נתוני פאנל. כלומר, שילוב של נתוני זמן (time series) עם נתוני רוחב (cross-section). אולם, בשל השוני הרב בין שבע חברות הביטוח הגדולות הרי שנבצר ממני לאמץ ניתוח אקונומטרי זה. אי לכך, עבור כל אחד משבע חברות הביטוח הגדולות בנפרד אמדתי שתי משוואות רגרסיה לאורך זמן (time series), אחת עבור ההון העצמי המתואם והשניה עבור שווי התיק שבתוקף. בכל משוואת רגרסיה, המשתנה המסביר הינו סך כל ההון המיוחס לבעלי המניות של חברת הביטוח. לבסוף, הערך הגלום נכון ל- 31.12.2017 עבור כל אחת משבע חברות הביטוח הגדולות חושב כסך הצברם של שני המרכיבים כאמור, דהיינו, ההון העצמי המתואם ושווי התיק שבתוקף.

 

לשם השוואה ולמען הנוחות, מצ"ב הנתונים האחרונים אשר פורסמו ברבעון הראשון של שנת 2017 (בגין שנת 2016) על ידי שבע חברות הביטוח הגדולות:

 

5. הביקורת על מדד הערך הגלום

מדד הערך הגלום איננו חף מביקורת וניכרת בו בעיתיות רבה.

ראשית, היעדר שמרנות. חישוב הערך הגלום נעשה בהתאם לתוצאותיה של החברה, ובהתבסס על צפי לעתיד החישוב איננו לוקח בחשבון מקדמי שמרנות ולכן הוא מתמחר "תסריט אופטימי" של ביצועי החברה בעתיד אשר מהם נגזר שוויה או הערך הגלום בה.

שנית, סיכונים ברי גידור. בעת חישוב הערך הגלום נעשה שימוש בשיעור הריבית חסרת הסיכון, וזאת לאור ההנחה לפיה המשקיעים יכולים לגדר את סיכוניהם בדרכים שונות ובכך לבטל את הסיכון. הנחה זו הינה בעייתית שהרי ספק אם אכן ביכולתם של המשקיעים לגדר את עצמם.

שלישית, ציפיות לעתיד. למרות שחישוב הערך הגלום כולל בתוכו תזרים הון עתידי, הרי שהחישוב איננו לוקח בחשבון שינויים במצב החברות אשר טרם באו לידי ביטוי תוצאתי בשטח.

רביעית, רגולציה. הערך הגלום איננו מתחשב במרכיבים שונים המשפיעים מאוד על השוק כגון החשש מרגולציה עתידית שתשפיע על רווחי החברה.

הכותב הוא רועי פולניצר, אקטואר מלא (Fellow) מוסמך מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומומחה בינלאומי לניהול סיכונים פיננסיים (FRM) מוסמך מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP).