טכניקות לעידכון הערכת שווי

קיימות שתי שיטות מקובלות לעידכון הערכת שווי למועד הערכת שווי חדש. הראשונה הינה שיטת הנוסחה והשניה היא שיטת ניטרול התזרים שהתקבל במהלך התקופה. במאמר זה אציג את שתי השיטות.

א.     הרקע

השבוע נפגשתי עם חבר טוב שבמקרה הוא גם דירקטור בחברה ציבורית שאחת הנגזרות שלה היא ייצור חשמל ובבעלותה מספר חברות ייעודיות העוסקות בקידום הליכים לתכנון, הקמה והפעלה של תחנת כח לייצור חשמל בהספקים שונים, על ידי גז טבעי.

"תגיד", שאל אותי החבר, "איך מעדכנים הערכת שווי ישנה למועד הערכת שווי חדש?". "משלמים למעריך שווי שיעריך את שווי הנכס מחדש", עניתי. "כן", ענה החבר, "זה ברור, אבל אתה בנאדם מאוד כמותי, בטוח שיש לך איזו טכניקה לעידכון הערכת שווי קיימת". "אכן כן", עניתי "אבל כך בחשבון שבין מועד הערכת שווי אחד לשני יכולים להשתנו המון פרמטרים, אולי פיטרו עובדים, אולי קנו מכונה, אולי פתחו פטנט. וגם אם לא עשו כלום בתפעול, אולי משכו דיבידנד, אולי איבדו לקוח גדול וחשוב ואולי התחזית השתנתה כלפי מטה, או להיפך. קצרה היריעה מלהסביר מדוע אינני מאמין בטכניקות עידכון", אמרתי. וכך נולד המאמר שלפניכם.

ב.      תמצית הערכת השווי הישנה

אז ביקשתי מאותו חבר לשלוח לי: 1) מועד הערכת השווי הישן (קרי, נקודת הזמן הספציפית שחוות הדעת של מעריך השווי נכונה לה); 2) מועד הערכת השווי החדש; 3) הפרמטרים ששימשו לחישוב מחיר ההון המשוקלל (WACC) של החברה נכון למועד הערכת השווי הישן; 4) תחזית תזרים המזומנים ששימשה לחישוב השווי התפעולי (V) של החברה נכון למועד הערכת השווי הישן; 5) עלותו הפנקסני של החוב הפיננסי, נטו של החברה בספריה נכון למועד הערכת השווי הישן; 6) עלותו הפנקסני של החוב הפיננסי, נטו של החברה בספריה נכון למועד הערכת השווי החדש.

מועד הערכת השווי הישן הוא יום ה- 31 בדצמבר 2017.

מועד הערכת השווי החדש הוא יום ה- 30 בספטמבר 2018.

להלן הפרמטרים ששימשו את מעריך השווי החיצוני לחישוב מחיר ההון המשוקלל (WACC) של חברת XXX ליום ה- 31 בדצמבר 2017.

נעיר כי המודל אותו הניח מעריך השווי החיצוני הינו מודל נומינלי, כלומר כזה הכולל בחובו את השפעות האינפלציה.

Rf	שיעור ריבית חסרת סיכון נומינלית	תשואת אג"ח ממשלתי לא צמוד למשך חיים ממוצע (מח"מ, Duration) של 10 שנים ממועד הערכת השווי	1.8%
β	ביטא	ממוצע של ביטאות של חברות ציבוריות הפועלות בתחום חשמל טורבינות בהקמה – התהליך כלל חישוב הביטא הלא ממונפת של כל חברה, ומינוף בהתאם לשיעור המינוף של החברה	0.7
Rm-Rf	פרמיית שוק	פרמיית השוק לשוק הישראלי בהתבסס על נתוני DAMODARAN לשנת 2017	5.9%
Ke	מחיר ההון הנומינלי	בהתאם לנוסחת ה- CAPM, תוך התאמות נדרשות לסיכונים ספציפיים  Ke = Rf + β*(Rm-Rf)	5.9%
התאמות Ke	פרמיית סיכון ספציפית	בהתאם למחקר 2017 Duff & Phelps לחברות דומות (התאמה לגודל וכד')	6%
D/V	שיעור המינוף	בהתאם למבנה ההון של חברות ציבוריות הפועלות בתחום חשמל טורבינות בהקמה	45%
Kd	מחיר החוב	בהתאם לתשואות אג"ח לא צמודות בדירוג זהה לדירוג החוב הבכיר של החברה למשך חיים ממוצע (מח"מ, Duration) של 10 שנים ממועד הערכת השווי	5.3%
T	שיעור המס	שיעור מס חברות בישראל	23%
WACC	מחיר ההון המושקלל	בהתאם לנוסחת ה- WACC כדלקמן: WACC = Ke*E/V + Kd*(1-T)*D/V	8.4%
ה- WACC הראוי להיוון תזרים המזומנים החופשי של חברת XXX הינו 8.4%

 

להלן תחזית תזרים המזומנים של חברת XXX נכון ליום ה- 31 בדצמבר 2017 שבנה מעריך השווי החיצוני לשנים 2018-2022:

מיליוני ש"ח	2018E	2019E	2020E	2021E	2022E	מייצגת
הכנסות	30	181	184	186	195
% הכנסות		502.0%	1.6%	1.5%	4.9%
הוצאות תפעול	-20	-124	-126	-128	-120
EBITDA	11	57	58	58	76
EBITDA %	35.0%	31.6%	31.4%	31.2%	38.7%
רווח תפעולי (EBIT)	-4	28	29	29	47
שיעור מס	0%	0%	0%	0%	0%
פחת	15	29	29	29	29
השקעות (CAPEX)	-102	0	0	0	0
שינוי בהון חוזר	1	7	0	0	-1
תזרים מזומנים חופשי	-90	64	58	58	74	72
תזרים להיוון	-90	64	58	58	74	664
שווי הפעילות (V) של חברת XXX נכון ל- 31.12.2017 הינו 575.5 מיליון ₪

להלן סיכום תוצאות הערכת השווי של חברת XXX לפי מודל ה- DCF נכון ליום ה- 31 בדצמבר 2017 שערך מעריך השווי החיצוני:

לאור שווי פעילות של 575.5 מיליון ₪, שווי ההון העצמי נאמד בכ- 316.5 מיליון ₪
שווי הפעילות של חברת XXX (V) חושב לפי מודל ה- DCF היוון תזרים מזומנים הצפוי לתאריך 31.12.2017 לפי הנחות להלן: ü   שיעור היוון של 8.4% ü   שיעור צמיחה לטווח ארוך של 2.5%- ü   מודל נומינלי ü   תזרים מתקבל באמצע תקופה	V = שווי הפעילות נאמד בכ- 575.5 מיליון ₪
שווי החוב הפיננסי, נטו הונח כמשקף בקירוב את עלותו הפנקסנית בספרי החברה לפי דו"ח שנתי 2017	D = שווי החוב הפיננסי, נטו נאמד בכ- 259.0 מיליון ₪
שווי ההון העצמי חושב לפי שווי פעילות בניכוי שווי החוב הפיננסי, נטו	E = שווי ההון העצמי נאמד בכ- 316.5 מיליון ₪

 

לאחר שהצגנו את תמצית הערכת שווי חברת XXX ליום ה- 31 בדצמבר 2017 אשר בוצעה על ידי מעריך שווי חיצוני, כעת נציג שתי שיטות קירוב לעידכון הערכת השווי הקיימת ליום ה- 30 בספטמבר 2018.

ג.       שיטה 1: שיטת הנוסחה

שיטת הנוסחה ישימה לשם קבלת אומדן אינדיקטיבי לשווי המוערך, אך אינה מהווה שיטת אמידה מדויקת. יתרונה העיקרי של השיטה הינו פשטותה ומהירותה ביחס לשיטות אחרות כאשר בתקופה שבין מועד הערכת השווי הישן למועד הערכת השווי החדש לא אירע אירוע משמעותי, המוגדר כאירוע חריג במהלך העסקים הרגיל של החברה. חסרונה העיקרי של השיטה נעוץ בהנחות השיטה לפיהן שווי הפעילות, מחיר ההון המשוקלל, שווי החוב ומחיר החוב של החברה לא השתנו בין שני מועדי הערכות השווי.

נחשב את שווי ההון העצמי של חברת XXX ליום ה- 30 בספטמבר 2018 באמצעות שיטת הנוסחה:

E1 = E0 + [(V0*WACC0 – D0*Kd0)*t/365]

כאשר:

E1 – שווי ההון העצמי המעודכן

E0 – שווי ההון העצמי הישן שחושב לפי מודל ה- DCF

V0 – שווי הפעילות הישן שחושב לפי מודל ה- DCF

WACC0 – שיעור ההיוון (מחיר ההון המשוקלל) הישן

D0 – שווי החוב הפיננסי, נטו הישן (אשר הונח כמשקף בקירוב את עלותו הפנקסנית בספרי החברה)

Kd0 – מחיר החוב הישן

t – פרק הזמן בימים שעבר בין מועד הערכת השווי הישן לבין מועד השיערוך

אם ניצוק לנוסחה לעיל את הנתונים נקבל ש-:

ΔE = (575.5*0.084 – 259.0*0.053)*273/365 = 25.9

E1 = E0 + ΔE = 316.5 + 25.9 = 342.4

השינוי בשווי ההון העצמי של חברת XXX נכון ליום ה- 30 בספטמבר 2018 לפי שיטה זו הסתכם ב- 25.9 מיליון ש''ח, ומכאן ששווי ההון העצמי המעודכן של חברת XXX נכון ליום ה- 30 בספטמבר 2018 לפי שיטה זו עומד על כ- 342.4 מיליון ₪.

בשלב זה נעיר כי ישנם מעריכי שווי שמעדכנים את הערכות השווי שלהם באמצעות הנוסחה הבאה:

E1 = E0*(1+ Ke0)^(t/365)

כאשר:

Ke0 – שיעור התשואה על ההון העצמי הישן (קרי, שיעור ההיוון הישן הנדרש על ידי בעלי המניות של החברה).

^ – סימן של העלאה בחזקה

אם ניצוק לנוסחה לעיל את הנתונים נקבל ש-:

E1 = E0*(1+0.119)^(273/365) = 344.4

ששווי ההון העצמי המעודכן של חברת XXX נכון ליום ה- 30 בספטמבר 2018 לפי הנוסחה לעיל עומד על כ- 344.4 מיליון ₪, קרוב, מאוד למה שקיבלנו באמצעות שיטת הנוסחה.

ד.      שיטה 2: שיטת ניטרול התזרים שהתקבל במהלך התקופה

שיטה זו מבוססת יותר מבחינת שיטת הנוסחה שהוצגה לעיל מאחר והיא פעם אחת מהוונת רק את תזרימי המזומנים הפנויים בניטרול התזרים שהתקבל במהלך התקופה בהתאם למודל ה- DCF הישן ופעם שניה מעדכנת את שווי החוב הפיננסי, נטו של החברה בהתאם לדוחות הכספיים המעודכנים של החברה.

חסרונה העיקרי של השיטה נעוץ בכך שהיא מניחה שתזרימי המזומנים, מחיר ההון המשוקלל ומחיר החוב של החברה לא השתנו בין שני מועדי הערכות השווי. למעשה גם שיטה זו, ממש כמו שיטת הנוסחה, לא מתחשבת בגורמים רבים נוספים העשויים להשפיע על אומדן השווי המסוים של הפעילות המוערכת, לרבות שינוי במרכיבי ההכנסות וההוצאות השונים הקשורים לפעילות המוערכת אשר נאמדו בהערכת השווי הישנה, כמו גם שינוי בפוטנציאל הצמיחה והערכת סביבת הסיכון בה פועלת החברה נכון למועד הערכת השווי החדש.

נחשב כעת את שווי ההון העצמי של חברת XXX ליום ה- 30 בספטמבר 2018 באמצעות שיטת ניטרול התזרים שהתקבל במהלך התקופה.

E1 = V1 – D1

מיליוני ש"ח	2018E	2019E	2020E	2021E	2022E	מייצגת
הכנסות	30	181	184	186	195
% הכנסות		502.0%	1.6%	1.5%	4.9%
הוצאות תפעול	-20	-124	-126	-128	-120
EBITDA	11	57	58	58	76
EBITDA %	35.0%	31.6%	31.4%	31.2%	38.7%
רווח תפעולי (EBIT)	-4	28	29	29	47
שיעור מס	0%	0%	0%	0%	0%
פחת	15	29	29	29	29
השקעות (CAPEX)	-102	0	0	0	0
שינוי בהון חוזר	1	7	0	0	-1
תזרים מזומנים חופשי	-90	64	58	58	74	72
תזרים להיוון	*-22	64	58	58	74	664
** בניטרול 68 מיליון ₪ שיצאו במהלך תשעת החודשים הראשונים של 2018, מבוסס על הדוחות הכספים של XXX
שווי הפעילות (V) המעודכן של חברת XXX נכון ל- 30.09.2018 הינו 680.7 מיליון ₪

 

להלן סיכום תוצאות עידכון השווי של חברת XXX לפי שיטת ניטרול התזרים שהתקבל במהלך התקופה נכון ליום ה- 30 בספטמבר 2018:  

לאור שווי פעילות מעודכן של 680.7 מיליון ₪, שווי ההון העצמי המעודכן נאמד בכ- 374.4 מיליון ₪
שווי הפעילות של חברת XXX (V) חושב לפי מודל ה- DCF היוון תזרים מזומנים הצפוי לתאריך 30.9.2018 לפי הנחות להלן: ü   שיעור היוון של 8.4% ü   שיעור צמיחה לטווח ארוך של 2.5%- ü   מודל נומינלי ü   תזרים מתקבל באמצע תקופה	V = שווי הפעילות המעודכן נאמד בכ- 680.7 מיליון ₪
שווי החוב הפיננסי, נטו הונח כמשקף בקירוב את עלותו הפנקסנית בספרי החברה לפי דו"ח רבעון שלישי 2018	D = שווי החוב הפיננסי, נטו נאמד בכ- 306.3 מיליון ₪
שווי ההון העצמי חושב לפי שווי פעילות בניכוי שווי החוב הפיננסי, נטו	E = שווי ההון העצמי המעודכן נאמד בכ- 374.4 מיליון ₪

 

ה.     סיכום

במאמר זה הצגנו שתי שיטות לעידכון הערכת שווי שבוצעה על ידי מעריך שווי חיצוני ליום 31.12.2017 למועד הערכת שווי חדש 30.09.2018.

שווי החברה נכון ליום 31.12.2017, על בסיס חוות דעתו של מעריך השווי החיצוני, עמד על 316.5 מיליון ₪.

עדכון שווי החברה בוצע לפי 2 שיטות:

1)       עדכון לפי שיטת הנוסחה, לפיה קיבלנו כי שווי החברה נכון ליום ה- 30.09.2018 נאמד בכ- 342.4 מיליון ₪.

2)       עדכון לפי שיטת ניטרול התזרים שהתקבל במהלך התקופה, לפיה קיבלנו כי שווי החברה נכון ליום ה- 30.09.2018 נאמד בכ- 374.4 מיליון ₪.

כלומר, ממוצע הערכת השווי נכון ליום ה- 30.09.2018 נאמד בכ- 358.4 מיליון ₪.

חשוב לציין כי אנו בפירמת הייעוץ "שווי פנימי" לא עושים שימוש בשיטות קירוב אלו הואיל ואנו מאמינים פעם אחת שהדרך המבוססת ביותר מבחינה תיאורטית להערכת שווי חברה הפועלת כעסק חי, הינה שיטת היוון תזרימי המזומנים ופעם שניה שהערכת שווי אמורה לשקף בצורה סבירה והוגנת מצב נתון בזמן מסוים, על בסיס נתונים ידועים, תוך התייחסות להנחות יסוד ותחזיות אשר נאמדות על בסיס מידע קיים והיא צריכה להיות רלוונטית למועד עריכתה בלבד ולא למועד ההערכה היסטורי מסוים. הרי ברור שעל פני ציר הזמן חלים שינויים במשתנים עיקריים ו/או במידע, אשר עשויים לשנות את הבסיס להנחות היסוד ובהתאם את מסקנת השווי. לפיכך, איננו מאמינים בשיטות של "טלאי על טלאי", דהיינו, לקחת הערכת שווי של מעריך שווי אחר ולעדכן אותה למועד אחר.

לא הוא הדין לגבי הערכות שווי שביצענו בעבר ושלגביהם אנו יודעים לומר ברמת ביטחון גבוהה שהחברה המוערכת לא עברה אירוע משמעותי כלשהו, המוגדר כאירוע חריג במהלך העסקים הרגיל, כגון: שינוי שלב הפיתוח בו נמצא המוצר, קבלת או דחייה של אישורים מגופים ממשלתיים, התחלת מכירות, שינוי פוטנציאל השוק, חתימה או לחילופין ביטול הסכמים לשיתופי פעולה בפיתוח מוצרים ושיווקם ואו הסכמים וחוזים עם "שחקנים" גדולים בשוק, שינוי מהותי בהנהלת החברה, שינוי בתלות החברה במשקיע בודד וכן מצב המזומנים שבקופת החברה, מול קצב שריפת המזומנים של החברה, שינוי בסבירות לסבב גיוס ולבסוף הפיכתה מחברת סטארט-אפ לחברה בוגרת. המשותף לכל האירועים הנ"ל הוא שהם אירועים המשנים את שווי החברה. לכן גם אם בוצעה על ידינו הערכת שווי לפני חצי שנה ובמהלך התקופה ארע מאורע המשנה את שווי החברה, הרי שלא ניתן עוד לעשות שימוש בטכניקות העידכון אשר הוצגו לעיל.

נציין כי אנו בשווי פנימי מבצעים הערכת שווי של פעילויות, תאגידים ומגזרים לפי שיטת שיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF – Discounted Cash Flows) לפיה, שוויו הכלכלי של נכס נובע מתזרימי המזומנים העתידיים הצפויים להתקבל בגינו. בגישה זו ניתן להעריך את הפעילות העסקית כמכלול אחד, הכולל הן את הנכסים המוחשיים והן את הנכסים הבלתי מוחשיים (לרבות מוניטין), בין היתר באמצעות עריכת תחזיות לגבי מרכיבי ההכנסות וההוצאות השונים הקשורים לפעילות המוערכת, הערכת פוטנציאל הצמיחה והערכת סביבת הסיכון בה היא פועלת.

למרות העובדה שהדרך המבוססת ביותר מבחינה תיאורטית להערכת שווי חברות הפועלות כעסק חי, הינה שיטת היוון תזרימי המזומנים, בשל אי הוודאות הגבוהה בחיזוי תזרימי המזומנים של פעילותה, אנו בפירמת הייעוץ "שווי פנימי" נוהגים לתמוך את התוצאה המתקבלת בהערכות על בסיס מכפילי שווי ורווחיות שונים, הווה אומר, באמצעות השוואה אינדיקטיבית לחברות ציבוריות התואמות בקירוב לפעילות ולהיקף החברה המוערכת.

הכותב הוא רועי פולניצר, אקטואר מלא (Fellow) מוסמך מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA) ומומחה בינלאומי לניהול סיכונים פיננסיים (FRM) מוסמך מטעם האיגוד העולמי למומחי סיכונים (GARP).