מגזין FUNDER >> השקעה (עם) בטוחה

 

מהי השקעה המגובה בבטוחה?

שעבוד הוא מונח משפטי שמטרתו, בראש ובראשונה, להבטיח לנושה אמצעים לקבלת החוב בעת הצורך. סדרות קונצרניות בעלות רכיב בטוחה מבטיחות למשקיע זכות קדימה ביחס לנכס המשועבד על פני נושים שאינם מובטחים בתרחישים רלוונטיים של כשל. במידה והבטוחה לא מכסה את כלל החוב, המשקיע נותר שווה בסדר הנשייה לשאר המשקיעים הלא מובטחים בכל הנוגע להחזר שאר החוב. 

כמובן שלא כל הבטוחות בשוק אחידות בטיבן ולכן חשוב לנתח לעומק את סוג הבטוחה ואיכותה.

 

בטוחה חזקה ככלי שמפחית סיכון באופן מהותי

כשלוליין בקרקס מתהלך על חבל דק בגובה 15 מטרים, רשת ביטחון מתחתיו יכולה להיות ההבדל בין התרסקות קטלנית לנפילה רכה. באופן דומה, גם משקיעים בשוק הקונצרני יכולים לבחור ברשת ביטחון שתקטין את הסיכון שהם לוקחים על עצמם בהשקעה באפיק זה. 

בהשקעה אג"חית, פוטנציאל הרווח מוגבל מראש לגובה הריבית השוטפת בעוד שבצד הסיכון המשקיעים עלולים להפסיד את מלוא ההשקעה בתסריט של כשל עסקי וחדלות פירעון של החברה. בהינתן חוסר הסימטריה הזו, הדרך הטובה ביותר לשפר את מצבם של המלווים היא על ידי צמצום הסיכון ויצירת מודל סיכוי-סיכון כדאי יותר. העמדת בטוחה במסגרת סדרת האג"ח, כלומר שיעבוד של נכס לטובת מחזיקי האג"ח, מהווה רשת ביטחון כזו עבור הנושים - גם בתרחיש קיצון בו החברה המנפיקה נכנסת להליך של הסדר חוב או פירוק, ההפסד המקסימלי מוגבל עד לשווי הבטוחה. יותר מכך, מנגנון הבטוחה עשוי לתמרץ את המנפיק לעמוד בהתחייבות ולהחזיר את החוב.

בפברואר 2018 החלה סוכנות הדירוג S&P מעלות, שאחראית על חלק גדול מדירוגי החוב בשוק הקונצרני, לעדכן את מתודולוגיית הדירוג שלה באופן שייתן ביטוי לתרחיש של חדלות פירעון ולא רק להסתברות שהמנפיק יגיע לכשל כזה. סדרות של אותו מנפיק נבחנות בנפרד וייתכן שסדרה מסוימת תקבל תוספת דירוג ביחס לאחרות בהתאם לקיומה של בטוחה ולחוזקהּ. זאת בדומה למקובל בעולם.

עם זאת, בטוחה איכותית עשויה לייתר את הצורך בדירוג עבור המשקיע המתוחכם מאחר והיא מצמצמת את הסיכון ומאפשרת להעריך אותו. לשם השוואה, כשמקבלים שיעבוד ראשון על נכס נדל"ני, הדבר שקול למשכנתא - כשם ששיעבוד הבית מאפשר לבנק להלוות כסף לרכישת דירה ללקוחות ברמות יציבות תעסוקתית והון ראשוני משתנות, כך בטוחה מאפשרת לחברות שונות (ולעתים לא מדורגות) לקבל הלוואה מהציבור בצורת אג"ח קונצרני. 

 

איכות  הבטוחה

מדד מרכזי להערכת חוזק הבטוחה הוא ה-LTV (Loan to Value) - היחס שבין סך החוב לבין שווי הנכס המשועבד. יחס נמוך מ-1 משמעו ששווי הנכס המשועבד גבוה מסכום ההלוואה. כלומר, ככל שיחס ה-LTV נמוך יותר כך רמת הסיכון פוחתת. לצורך הדוגמא, כשהבנק נותן משכנתא הוא מאפשר מתן הלוואה בגובה של עד 70% משווי הערכת שמאי של הנכס, או במילים אחרות, גם במידה והלווה לא יעמוד בהחזרים ומחיר הבית יירד בכ30% , עדיין הבנק יקבל את מלוא החוב.

לצד זאת, השיעבודים עשויים להיבדל זה מזה במיקום בסדר הנשיה בבעת מימוש הבטוחה (דרגת השעבוד), בהיקף השעבוד ומידת החופש שיש למנפיק עד למימושו (שעבוד "קבוע" מול "צף"), ובסוג הנכס משועבד. 

 

ניתן לחלק את הנכסים המשועבדים ל-4 סוגים עיקריים:

1. נדל"ן מניב: שיעבוד ראשון על נכס מניב דומה במהותו למשכנתא, אלא שמעבר ליכולת לממש את הנכס באופן מהיר יחסית, נכס מניב מייצר תזרים מזומנים שממנו ניתן לשלם לבעלי האג"ח תשלומי ריבית ולעתים חלק מתשלומי הקרן. בעבר, אג"חים עם שעבוד כזה הוכיחו את עצמם והחוב הוחזר במלואו.

 

2. רכבים: בטוחה המבוססת על רשימה מוגדרת של כלי רכב שמשועבדים למחזיקי האג"ח ומאפיינת את חברות הליסינג, כאשר אחת לרבעון מתבצעת התאמה של שווי הבטוחה. שווי הרכבים מבוסס על מחירון לוי יצחק. 

ככל שהחברה חזקה יותר היא מרתקת רכבים בשווי נמוך יותר, כאשר על פי רוב החברות מתחייבות תשקיפית ליחס LTV קרוב ל-1 על מחיר מחירון. סביר שהרכבים ימכרו בהנחה בתרחיש כשל, גם לאור העובדה שמחירון לוי יצחק מראה שווי גבוה ממחיר שוק של רכבי ליסינג, אך עדיין מדובר על נכס בעל שווי לא מבוטל שיכסה חלק ניכר מהחוב.

 

3. מניות סחירות: שעבוד זה ניתן לרוב על ידי חברות החזקה, כאשר שירות החוב מתבסס על דיבידנדים מחברות הבנות. בצד החיובי, ניתן לגזור בכל עת שווי מהימן לבטוחה זו מאחר והמניות נסחרות בבורסה. 

מנגד, אם החברה האם נקלעה לכשל, ככל הנראה ישנה בעיה בנכסי הבסיס כך שהשעבוד שניתן לנו על אותן מניות בנות מאבד מהשווי. יחד עם זאת, שעבוד זה נותן למלווה קדימות על פני בעלי החוב האחרים של חברת ההחזקה כלפי אחד מנכסיה (המניות ששועבדו) וביתרת החוב שלא כוסה מתחלקים באופן שווה עם כלל הנושים. 

יתרה מכך, גם אם אין פגיעה ביכולת שירות החוב מדובר בשעבוד על נכס תנודתי, כלומר - האג"ח מגיב בשוק על עליה או ירידה בשווי המניות ששועבדו עבורו ובמצבים מסוימים, הבטוחה יכולה גם להיות חסרת ערך. לכן מתחייב מעקב שוטף אחר החברה המנפיקה והחברות הבנות.

 

4. עודפים מפרויקט: שיעבוד על עודפים מפרויקט נדל"ן. העודפים המשועבדים מורכבים מהרווח הצפוי בפרויקט ומההון העצמי שהשקיעה בו החברה, לאחר תשלום החוב לבנק שמְלַווֶה את הפרויקט. 

מדובר בבטוחה שהולכת ומתגבשת ככל שהבנייה מתקדמת והפרויקט נמכר, ולכן תלויה בהצלחתו. מסיבה זו שווי הבטוחה עשוי להשתנות דרמטית לאורך חיי האג"ח והיא מחייבת ניתוח מתמשך. 

בתחילת הדרך היא יכולה להיות תיאורטית בלבד, למשל בפרויקט שטרם קיבל היתר בניה, שכן עלולים לצוץ כשלים בתהליך האישור ואין ערובה שהפרויקט יבוצע בזמן או ירוויח לפי הצפי. אולם החברה יכולה גם להנפיק בשלבי בניה ושיווק מתקדמים יחסית, כך שהבטוחה כבר באה מגובשת חלקית וחלק ניכר מהסיכון מתבטל.  

בפרויקט שמבוצע והמכירות בו הסתיימו הבטוחה הופכת למעשה למזומן.