אלכס זבז`ינסקי מיטב דש
אלכס זבז`ינסקי
14/01/2020
עיקרי הדברים
· בנק ישראל העביר מסרים חשובים בהודעת הריבית, בפרט שהוא יפעל כדי לא לאפשר המשך התחזקות השקל מול סל המטבעות בתקופה הקרובה.
· הגירעון הממשלתי בישראל נוצר בגלל תכנון לקוי ורצון להציג הישגים לטווח הקצר. הממשלה החדשה תצטרך לטפל בו כדי למנוע סיכון של היעדר יכולת להפעיל מדיניות אנטי מחזורית במקרה של האטה או מיתון.
· נמשכת ירידה בקצב הגידול של סך השכר במשק שעשויה להאט את הצריכה הפרטית.
· עלות הגיוס של ממשלת ישראל בחו"ל בשבוע שעבר הייתה יקרה מאוד בהשוואה לחלופה המקומית לעומת התועלת שמביאות הנפקות מסוג זה.
· שוק העבודה האמריקאי ממשיך להצביע על היחלשות, מה שצפוי לתמוך באפיק האג"ח.
· נרשם שיפור מסוים בנתונים הכלכליים במשק האירופאי.
· ניכרת האטה באשראי הבנקאי בארה"ב, למרות המדיניות המרחיבה של ה-FED. גם באירופה קצב הצמיחה של האשראי העסקי בבנקים בירידה. לעומת זאת, קצב הגיוסים של האג"ח בשווקים הפיננסיים מכה שיאים.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
· אנו ממליצים לצמצם חשיפה לאפיק הקונצרני.
· הקטנת משקל שוק המניות האמריקאי ע"ח השווקים האחרים, בפרט השוק האירופאי.
· העדפה של הסקטורים הדפנסיביים, למעט מניות הטכנולוגיה.
מאקרו ישראל.
ירושת הגירעון לממשלה הבאה דורשת פתרון מהיר
הגירעון הממשלתי הסתכם בשנת 2019 ב-3.7% (תרשים 1). ללא תקציב מאושר עד סוף השנה, הצמיחה בשנת 2020 תהיה נמוכה מהתחזיות בשיעור של כ-1% ושירותים רבים לאזרחים יפגעו. לעומת זאת, אם הממשלה החדשה לא תנקוט בצעדים להקטנת הגירעון, הוא יעלה מעל 4% עוד לפני התוספות שהובטחו לנכים, ההגדלה המתוכננת של ההוצאות לביטחון וזאת בהנחה שקצב הצמיחה לא ירד.
חשוב לזכור ש"התקלה" הנוכחית של הגירעון היא מעשה ידיה של הממשלה ולא של הכוחות החיצוניים כגון האטה בצמיחה או משבר כלשהו, כפי שהיה בעליית הגירעון בשנת 2013 שנבעה מהירידה בגביית המסים עקב האטה בצמיחה וכמובן גם בעליית הגירעון בשנת 2009.
ניתן לראות בתרשים 2 איך נוצר הגירעון הנוכחי. האוצר גבה מסים מראש בהיקפים גבוהים במסגרת המבצע לחברות ארנק בשנת 2017. גביית המסים קפצה הרבה מעל קו המגמה הרב שנתי, כפי שניתן לראות בתרשים. על סמך הגדלה זמנית בגביית מסים הממשלה הגדילה הוצאות שגם הן עלו מעל קו המגמה רב שנתי.
אולם, המסים שנגבו מראש מטבע הדברים גרמו לירידה בגבייה לאחר מכן. בנוסף, הסתבר שחלק מהחברות המשיכו לשלם מס מוגדל, למרות הפחתת מס החברות בשנים 2016-2018 ובשנה האחרונה באו לבקש החזרים ממס הכנסה עם ריבית והצמדה. כמו כן, על סמך גביית מסים גבוהה נעשו הפחתות מסים במסגרת התוכניות נטו הוזלות ונטו למשפחה. אין להתפלא, שלמרות שהצמיחה במשק לא ירדה, גביית המסים ירדה עמוק מתחת למגמה, כאשר ההוצאות דווקא עלו, כפי שמראה תרשים 2.
מדובר בבעיה שנוצרה בגלל תכנון לקוי ורצון להציג הישגים קצרי טווח שעליהם תשלם הממשלה הבאה. לאחרונה גביית המסים שוב התחילה לגדול, אך לא מדובר בשיפור בכלכלה, אלא בהשפעה טכנית של יציאה מהספירה של תקופת "זעזועים" של העלייה והירידה החדה בגבייה.
שורה תחתונה: בעיית הגירעון במשק חמורה ומסוכנת. המשק צומח על רקע הרחבה משמעותית, המוניטארית והפיסקאלית. אם, מסיבה כלשהי, המשק יכנס להאטה/מיתון עם גירעון בגובה של 4% ועם ריבית אפסית של בנק ישראל, לא יהיו "בולמי זעזועים" שיוכלו לספוג את הפגיעה בכלכלה.
הירידה בקצב הגידול של סך השכר במשק תאט את הצריכה הפרטית
קצב הגידול במספר המשרות במשק ממשיך להתמתן וזה קורה בעיקר במגזר העסקי. גם קצב הצמיחה של השכר הממוצע האט. כתוצאה מזה, קצב הגידול בסך השכר במשק במונחים ריאליים, המניע את הגידול בצריכה, ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז שנת 2014.
ההנפקה היקרה של האוצר בחו"ל
משרד האוצר גייס 3 מיליארד דולר באג"ח דולריות לתקופה של 10 ו-30 שנה בריבית גבוהה בכ-1.6% מהריבית השקלית לתקופה זהה. בהנחה ששע"ח יישאר יציב, פער זה משקף הוצאות ריבית מעבר לריבית שהייתה משולמת אילו הגיוס היה נעשה בשוק המקומי, של כ-170 מיליון שקל בשנה. זה סכום שהיה יכול לכסות לדוגמה את ההוצאות של משרד התקשורת, מטה לביטחון לאומי והתקציב של נשיא המדינה יחד. ההחלטה להנפיק בחו"ל בריבית יקרה מתחדדת עוד יותר בהתחשב בעובדה ששוק האג"ח המקומי צפוי להיכנס בקרוב ל-WGBI מה שיגרום לתוספת ביקושים לאג"ח המקומי שמוערכים בגובה הסכום שגייס האוצר בחו"ל.
- לא ברור מדוע בתנאים הנוכחיים צריך לבצע גיוס כל כך יקר. משרד האוצר אומר שהוא רוצה להשיג גיוון ערוצי המימון של החוב הממשלתי והרחבת בסיס המשקיעים. אולם, בעולם קיים היום "רעב" גדול מאוד לאג"ח והנפקות אג"ח מכל סוג נחטפות במהירות למרות שהתשואות נמצאות ברמות נמוכות. הביקושים הגדולים והמגוונים לאג"ח הישראלי בתנאים אלה לא אומרים הרבה על הביקושים שיהיו כאשר מצב החוב של ישראל או מצב השווקים בעולם ישתנו לרעה.
- עוד יותר משונה הטענה על הצורך בבניית עקום יחוס במטבע זר בשווקים גלובליים. עקום הזה היה נחוץ אילו החברות הישראליות היו מגייסות אג"ח בחו"ל. אולם, זה לא קורה וספק אם יקרה בעתיד הנראה לעין. מדוע שחברה עסקית תגייס בחו"ל כשהריביות בישראל כל כך זולות? קיים דווקא רצון של החברות הזרות להנפיק בישראל.
- עקב הריבית היקרה היו מעט מאוד מדינות המדורגות ברמה A ומעלה אשר הנפיקו אג"ח בדולרים בשנה האחרונה ובכולן למעט ישראל הריבית מקומית דומה לריבית הדולרית.
בנק ישראל ממוקד בצמיחה ובשע"ח ופחות בהשגת יעד האינפלציה
בהודעת ריבית של בנק ישראל, שהשאיר אותה ללא שינוי, הועברו מספר מסרים שכדאי לשים אליהם לב:
- ציטוט של בנק ישראל: " כל עוד הביקושים במשק ממשיכים להיות איתנים הם ימשיכו לפעול לעליית האינפלציה, גם אם הכוחות הפועלים בכיוון הנגדי עשויים להאריך את משך הזמן שייקח עד שהאינפלציה תשוב לטווח היעד".
- הפרשנות שלנו – בנק ישראל מייחס חשיבות נמוכה מבעבר למחויבותו לעמידה ביעד האינפלציה. הביקושים הופכים לפרמטר חשוב לא פחות מהאינפלציה עצמה. לפיכך, כל עוד הביקושים במשק חזקים, בנק ישראל לא רואה צורך מיידי לפעול כדי להחזיר את האינפלציה כמה שיותר מהר ליעד. אמירה זו מסמנת שינוי די גדול במדיניות שמסיט מהתמקדות בעיקר באינפלציה לפרמטרים יותר רחבים של המשק.
- ציטוט של בנק ישראל: "כל עוד אי הוודאות הפוליטית והפיסקלית נמשכת, היא מחדדת את הצורך להותיר את המדיניות המוניטרית מרחיבה כדי לתמוך בצמיחה".
- הפרשנות שלנו - למרות החריגה מגובה הגירעון של הממשלה, בנק ישראל מבטיח שהוא ימשיך לנהל מדיניות מרחיבה כל עוד קיימת אי הוודאות הפוליטית. יעבור כנראה זמן רב עד שיהיה תקציב מאושר ועד אז הסיכוי להקשחת מדיניות הבנק יהיה נמוך.
- ציטוט של בנק ישראל: "להערכתנו השקל התחזק מעל ומעבר למה שניתן היה לצפות כתוצאה מהנתונים המקרו כלכליים הבסיסיים של המשק. בנק ישראל ערוך למנוע ייסוף חריג של השקל באמצעות רכישת מט"ח ככל שיידרש".
- הפרשנות שלנו - בנק ישראל ישתדל למנוע השנה התחזקות השקל מול סל המטבעות. הסיכוי להפסיד כסף מהחזקת הסל שמורכב מהאירו והדולר נמוך.
- ציטוט של בנק ישראל: "מעניין לציין שהבנק המרכזי השוודי העלה את הריבית לאפס לאחר שזו הייתה שלילית במשך מספר שנים, והאינפלציה התייצבה בקרבת היעד של 2%". הפרשנות שלנו – ממשפט זה אפשר אולי להבין שהניסיון השוודי הצליח בעיני בנק ישראל. האם זה אומר שעמדתו של בנק ישראל כלפי ריבית שלילית דווקא חיובית?
שורה תחתונה: אנו מעריכים שקיים סיכוי יחסית גבוה שהריבית בישראל תרד עד סוף השנה לרמה של 0.1%. אנו מעריכים שהסיכוי לייסוף השקל מול סל המטבעות נמוך.
מאקרו עולם.
שיפור בנתונים באירופה
לאחרונה חל שיפור בנתונים הכלכליים באירופה. מדד הפתעות בנתונים כלכליים של Citi עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז תחילת שנת 2018.
הירידה בקצב הצמיחה של האינדיקאטורים השונים שמתייחסים לפעילות התעשייה והיצוא בגרמניה נבלמה, אך עדיין קשה להצביע על שינוי מגמה ברור. גם מדדי הייצור התעשייתי בצרפת ואיטליה השתפרו מעט.
הפעילות בתחום השירותים והמסחר לא נפגעו מהמיתון התעשייתי. קצב הצמיחה של המכירות הקמעונאיות באירופה היה בשנת 2019 גבוה יותר מאשר ב-2018. מדד מנהלי הרכש במגזר השירותים השתפר בחודשים האחרונים ונמצא מעל רמה של 50.
שורה תחתונה: במסגרת המלצתנו להסטה באפיק המנייתי מהשוק האמריקאי, אנו ממליצים להגדיל השקעות, בין היתר, באירופה, במיוחד במדדי המניות של השורה השנייה.
תוספת המשרות בענפים שהגיבו בעבר מוקדם יותר להתקרבות המיתון ממשיכה להאט
נתוני המגמה מראים ששוק העבודה האמריקאי נחלש:
1. תוספת המשרות השנתית כ-% מסך המשרות הולכת ופוחתת. עיקר ההאטה בתוספת המשרות מתרחשת במשרות בעלות השכר הגבוה. בחודש הבא נתוני המשרות צפויים לעבור עדכון שנתי, שעל פי הפרסום בחודש אוגוסט ע"י לשכת העבודה האמריקאית, צפוי להוריד כ-500 אלף משרות מסך המשרות במשק (יעודכנו הנתונים עד 03/2019), כך שהגידול במשרות בשנת 2018 יראה "חיוור" יותר.
2. קצב הגידול השנתי של השכר הממוצע ירד מתחת ל-3% לראשונה מאז יולי 2018 . באופן בולט קצב עליית השכר ירד בענפי התעשייה, הבנייה, התחבורה ואחסנה ובענף המסחר. ככל נראה, ירידה בתוספת המשרות בשכר גבוה היא הסיבה לירידה בקצב הגידול בשכר הממוצע. מצד אחד ההאטה בתוספת המשרות ובשכר הממוצע עשויות לשפר את שורת הרווח של החברות. מנגד, כוח הקנייה של הצרכן שמשתקף בסך ההכנסה הצרכנית יפגע.
3. אנו ממשיכים במעקב אחרי התפתחות תוספת המשרות בענפים שהגיבו מוקדם יותר להתקרבות המיתון בשנים 2001 ו-2008 שכללו בעיקר ענפי הייצור, הענפים שקשורים לנדל"ן, ענפי השירותים המקצועיים כגון שירות השמת העובדים, עריכת דין, פיננסיים, ראיית חשבון ופעילויות מקומות הבילוי.
כעת קצב הגידול במשרות של ענפים אלו ממשיך והתמתן וירד מתחת לקצב הגידול במשרות בשאר הענפים. בפעמים הקודמות זה קרה כשלושה רבעונים לפני תחילת המיתון והופעת הסימנים האחרים שמצביעים על האטה בשוק העבודה כגון עלייה באבטלה.
שורה תחתונה: סימני האטה בשוק העבודה האמריקאי מתרבים. זה לא אומר בהכרח שעד סוף השנה המשק האמריקאי יכנס למיתון, אך תופעה זו משקפת האטה בצמיחה שמאפיינת שלב מאוחר של מחזור העסקים. מצב זה תומך בשוק האג"ח.
התעשייה האמריקאית ממשיכה להאט
אם באירופה מזהים בלימת הירידה בקצב הצמיחה בפעילות התעשייה, בארה"ב הנתונים ממשיכים להצביע על המשך האטה. לאחר פרסום מדד מנהלי הרכש בתעשייה האמריקאית בשבוע שעבר שירד לרמה הנמוכה בעשור, גם ההזמנות בתעשייה ממשיכות להתכווץ.
האטה באשראי הבנקאי בארה"ב ובאירופה למרות התמיכה של הבנקים המרכזיים
הנתונים אודות האשראי הבנקאי בארה"ב ובאירופה מצביעים שהפעילות האינטנסיבית של הבנקים המרכזיים שמספקת תמיכה משמעותית לשווקים הפיננסיים לא ממש מצליחה להשפיע על האשראי הבנקאי. בשעה שהנפקות האג"ח שוברות שיאים (בשבוע שעבר נרשם שיא של כל הזמנים בהנפקות אג"ח החברות באירופה. גם בארה"ב ובאסיה נרשמו גיוסים גבוהים), האשראי הבנקאי גם בארה"ב וגם באירופה דווקא מתכווץ.
האשראי לחברות בבנקים בארה"ב ירד בחודשים האחרונים עד שקצב הצמיחה השנתי הפך לאפסי. גם גידול באשראי הצרכני נמצא בירידה, הן בהלוואות והן בכרטיסי אשראי.
גם באירופה קצב הגידול של האשראי העסקי מאט כאשר האשראי הצרכני ממשיך לגדול ואף בקצב מתגבר.
שורה תחתונה: ההאטה באשראי הבנקאי בארה"ב ובאירופה מראה שפעילות הבנקים המרכזיים לא ממש מצליחה להשפיעה על הכלכלה הריאלית.
