מאקרו ישראל.
נתונים בישראל
- למרות הקפאון בסחר החוץ בעולם וההתחזקות המשמעותית של השקל, נתוני היצוא הישראלי היו ב-2019 יחסית טובים. יצוא הסחורות ירד בכ-1.5% בלבד לעומת ירידה של כ-0.5% ב-World trade Volume Index (עד סוף אוקטובר 2019). יצוא ענף הכימיקליים עלה בחדות. לעומת זאת, יצוא התרופות ירד בחדות בשנה הקרובה צפויה לגדול התרומה ליצוא של הגז ושל המפעל החדש של אינטל.
- לעומת זאת, כמעט בכל סוגי היבוא נרשמה התמתנות. בפרט, ביבוא של מוצרי הצריכה במקביל להאטה בפדיון של ענפי המסחר, מה שעשוי לסמן האטה בצריכה הפרטית.
- סקר הסנטימנט הצרכני מראה שמצבם די טוב. הירידה בשיעור משקי בית שמדווחים שהם "לא סוגרים את החודש" (נמצאים בחובות לפי השאלה של הסקר) ירד גם בשנה האחרונה בהמשך למגמה משנת 2015.
- הסקר הצביע על ירידה בשיעור משקי הבית שמתכוונים לרכוש דירה בשנה הקרובה לאחר שהגיע לשיא בסוף 2018 (תרשים 4). בדיעבד מתברר שהעלייה ב-2018 הייתה סימן לביקושים "כבושים" במתנה לשחרור הקפאון בשוק הנדל"ן שקרה בשנה האחרונה.
- נתוני מכירות הדירות החדשות ומדד המחירים הציגו עלייה חדה במכירות ב-2019 (תרשים 5) וחזרה למגמת עלייה במחירי הדירות בבעלות. מתוך סך הדירות החדשות שנמכרו ירד שיעורם של אזור המרכז ות"א ועלה המשקל של הפריפריה הדרומית והצפונית.
מאקרו עולם.
שיפור באינדיקאטורים לפעילות התעשייה באסיה ובאירופה
האינדיקאטורים הכלכליים מצביעים על סימני שיפור בתחום התעשייה בעולם:
- הירידה בקצב הגידול של הייצור התעשייתי באירופה נבלמה.
- ניכר שיפור בפעילות באסיה. לאחר פרסום מדדי מנהלי הרכש בתעשייה לחודש דצמבר שעברו לעלייה, נתוני היצוא התעשייתי במדינות אסיה משקפים מגמת שיפור בחודשים האחרונים.
- יש לנו מעט אמון בנתוני הצמיחה בסין שהצביעו על ירידה ברבעון הרביעי מ-6.2% ל-6.1%. אולם, יתכן שאכן יש שיפור מסוים כפי שעולה מנתוני היצוא לסין המתפרסמים במדינות האחרות. קצב הגידול ביצוא לסין מאוסטרליה אומנם ירד, אך מקוריאה, יפן, מדינות אירופה ואף מארה"ב הוא דווקא השתפר.
ההסכם בין ארה"ב לסין לא מגדיל את "העוגה". ארה"ב תרוויח ע"ח המדינות האחרות
להסכם הסחר שנחתם בין ארה"ב לסין צפויות השפעות גם מעבר למדינות המעורבות. קודם כל, לפי ההערכות שפורסמו ברשת בלומברג, התרומה הישירה של ההסכם לצמיחה בארה"ב צפויה להסתכם בכ-0.3%, אך בניכוי הנזק שנגרם כתוצאה מהתעריפים על היבוא והירידה בהשקעות בגלל אי הוודאות, לא בטוח שבשלב זה הכלכלה האמריקאית יוצאת נשכרת מכל המהלך.
ההסכם לא מגדיל את סך "העוגה". משקל יבוא הסחורות מארה"ב לסין מסך היבוא הסיני עמד בסוף שנת 2019 על כ-6% (לפי הנתונים הסיניים). לאחר מילוי ההסכם הוא צפוי להגיע לכמעט 15% עד סוף שנת 2021. זאת בהנחה שסך היבוא לסין ימשיך לצמוח בקצב ממוצע של חמש השנים האחרונות.
גידול כל כך משמעותי ביבוא האמריקאי לסין ידחק החוצה את המדינות האחרות. על פי המחקר שפרסמה קרן המטבע הבינלאומית בנובמבר 2019, המדינות שעלולות להיפגע יותר מההסכם בין ארה"ב לסין במונחי התמ"ג שלהן יהיו סינגפור, מלזיה, שוויץ, קוריאה, וייטנאם ותאילנד עם ירידה בתמ"ג של כ-2%-3%. החשיפה של המדינות הגדולות כגון יפן, אוסטרליה וגרמניה נמוכה יותר בשיעור של כ-1%.
יתכן שליצואנים האמריקאים לא יהיו מספיק משאבים כדי להגדיל את היצוא לסין מבלי להוריד יצוא למדינות האחרות. במקרה זה המדינות שיפגעו מההסכם יוכלו להפנות את היצוא שלהן למדינות שהאמריקאים ייצאו מהן.
השווקים נותנים ביטוי להסכם ברמת המאקרו, אך לא המיקרו
הסכם הסחר בין ארה"ב לסין ממשיך לדרבן את השווקים כמכלול, אך דווקא לא את האפיקים שהיו אמורים להיות מושפעים ממנו יותר:
- מניות הסקטורים שאמורים דווקא ליהנות מההסכם, כגון סקטור האנרגיה, התעשייה ויצרני המכוניות בפרט, הניבו תשואת חסר. שוב בלטו מניות חברות הטכנולוגיה שלא בטוח שיוכלו להרוויח מההסכם בגלל המגבלות שממשיך להטיל הממשל האמריקאי על הקשרים בתחום זה עם סין.
- מניות החברות האמריקאיות במדד S&P500 שהמכירות שלהן החשופות ביותר לסין כמעט לא השיגו תשואת יתר ביחס למדד הכללי בחודש האחרון.
- הדולר האמריקאי התחזק לאור השיפור הצפוי בגירעון בחשבון השוטף בארה"ב. אולם, גם המטבע הסיני התחזק בתגובה להסכם, למרות שהלחצים עשויים להיווצר דווקא להיחלשותו במידה והגדלת היבוא האמריקאית יהיה ע"ח היצרנים הסינים ויגדיל את הגירעון בחשבון השוטף הסיני.
הצמיחה במשק האמריקאי ברבעון הרביעי צפוי להיות מתחת ל-20
- המכירות הקמעונאיות בארה"ב צמחו בחודש דצמבר בקצב יחסית גבוה ועברו את התחזיות, אך הנתונים לחודשיים הקודמים עודכנו כלפי מטה, כך שבסה"כ ניכר קיפאון במכירות הקמעונאיות בחודשים האחרונים. התרומה שלהן לצריכה הפרטית ולצמיחה ברבעון הרביעי צפויה להיות נמוכה.
הפעילות בתעשייה האמריקאית ממשיכה להתכווץ, לפי קצב השינוי במדד הייצור התעשייתי. יחד עם זאת, בהתאם לעלייה במדד המחירים של הסחורות שנמצאים בשימוש בתעשייה, חלקן לא סחירות, שמתואם עם מדד מנהלי הרכש בתעשייה האמריקאית (ISM) מדד מנהלי הרכש עשוי לעלות בחודשים הקרובים.
שורה תחתונה: לפי האינדיקאטורים השוטפים, המודלים לחיזוי הצמיחה של ה-FED צופים שהצמיחה במשק האמריקאי ברבעון הרביעי תהיה בין 1.2% ל-1.7% בלבד. נראה שמומנטום הצמיחה (לא קצב הצמיחה עצמו) בכלכלה האמריקאית נחלש לעומת הכלכלות האחרות. מצב זה תומך בהמלצה שלנו על פיזור התיק מחוץ לארה"ב.
שווקים.
ה-FED מתחיל להביע דאגה מהריצה של השווקים, אך ספק אם ינקוט בצעדים לרסנה
בעקבות העליות בשווקים, מדד התנאים הפיננסיים נמצא באחד השיאים של השנים האחרונות. המשך אופוריה בשווקים הפיננסיים מתחיל כנראה להדאיג את ה-FED.
כדאי גם לשים לב שבשבוע שעבר ה-FED הקטין את היקף מכרז ה-REPO השבועי מ-35 ל-30 מיליארד דולר.
ההתפתחויות האחרונות מכניסות את הבנק המרכזי לדילמה בין להפסיק את רכישות האג"ח הקצרות בחודש מרץ, כפי שתכנן מראש ולהסתכן בנפילות בשוק המניות דווקא בשנת הבחירות בארה"ב, לבין להמשיך מעבר למועד זה ולהגדיל את הסיכונים. לאור הנסיבות הפוליטיות בארה"ב, הבנק המרכזי עשוי לבחור דווקא באופציה השנייה.
עלייה בסיכון הפיננסי גם בישראל
גם לבנק ישראל כדאי לשים לב לעלייה בסיכונים הפיננסיים:
- העלייה המצטברת של מדדי המניות, מדד האג"ח הממשלתי והקונצרני בישראל מתחילת 2019 הייתה חריגה מאוד בחמש עשרה השנים האחרונות למעט שנת 2009.
- נוסיף, שגם מחירי הדירות חזרו לעלות לאחרונה.
- מרווחי האג"ח הקונצרניות נמצאים בשפל, כאשר לפי הנתונים המעודכנים שפרסם בנק ישראל, יחס החוב להון העצמי של החברות הבורסאיות נמצא במגמת עלייה כאשר כושר שירות החוב עומד ברמה נמוכה במונחים היסטוריים.
- האשראי במשק צומח בקצב גבוה מהתוצר. גידול נטו באשראי למגזר הפרטי (המגזר העסקי ומשקי הבית) בין השנים 2015-2019 הסתכם בכ-320 מיליארד ₪ בזמן שהתוצר העסקי עלה בכ-220 מיליארד ₪ בלבד.
- נציין שכל זה קורה כאשר לקובעי המדיניות אין כמעט מרחב פעולה להגיב בכלים של המדיניות הפיסקאלית והמוניטארית להרעה בפעילות הכלכלית האפשרית. הגירעון התקציבי של הממשלה קרוב ל-4% והריבית של בנק ישראל קרובה ל-0 (נזכיר שבכניסה למשבר 2008 המספרים היו הפוכים).
אנו ממליצים בתקופה האחרונה להיחשף באפיק המנייתי בעיקר לסקטורים הדפנסיביים שאמורים להשיג ביצועים עודפים בירידות, אך להיות נחותים בזמן העליות בשווקים.
בשנים האחרונות התנהגות הסקטורים השתנתה ולא תמיד ההגדרות שהיו נכונות בעבר תופסות גם היום. לדוגמה, לא בטוח שאת סקטור התעשייה אפשר להגדיר עדיין כסקטור הצמיחה. לפחות הוא לא הוכיח שהוא ראוי לכך בשנים האחרונות, יתכן בהשפעת מלחמת הסחר או בגלל הסיבות שקשורות להתפתחויות הטכנולוגיות . גם סקטור הפיננסיים שבעבר היה נחשב לסקטור הצמיחה פחות עונה להגדרה זו בשנים האחרונות. התנהגות הבנקים ביחס למדד הכללי הייתה מתואמת באופן כמעט מלא עם כיוון תשואות האג"ח שהושפעו בעיקר מהצעדים של הבנקים המרכזיים.
גם בתוך הסקטורים עצמם נפתחו פערים בין החברות השונות. לדוגמה, בתוך סקטור הצריכה המחזורית, שנחשב לסקטור הצמיחה, הביצועים של מניית אמזון היו הפוכים לחלוטין למניות רשתות הבגדים שנפגעו מפעילותה.
כדי להגדיר איזה סקטורים עונים להגדרת הדפנסיביים היום, בדקנו ביצועים שבועיים של 25 תתי סקטורים במדד S&P 500 בהשוואה למדד הכללי בעשר השנים האחרונות ובמיוחד התמקדנו בשבועות בהם המדד הכללי ירד ב-1.5% או יותר.
מצאנו את הסקטורים שהביצועים שלהם ביחס למדד היו עדיפים בתקופות של ירידות בשווקים. אולם, לא מספיק שמניות הסקטור משיגות תשואה עודפת בזמן שהשווקים יורדים, חשוב שגם בשאר התקופות הן משיגות תשואה סבירה. לכן, הקריטריון השני הייתה התשואה הכוללת שהשיגו הסקטורים בעשור.
כפי שניתן לראות בטבלה מטה, ארבעת הסקטורים הבאים הציגו תשואה עודפת מאשר S&P 500 בשבועות בהם המדד הכללי ירד ביותר מ-1.5% ובמקביל השיגו תשואה מצטברת בעשור שהייתה דומה או גבוהה מהמדד הכללי:
- Media & Entertainment
- Health Care Equipment & Service
- Consumer Service
- Pharm Biotech & Life Sciences
הסקטורים הדפנסיביים שהשיגו תשואה עודפת על פני מדד S&P 500 בשבועות בהם המדד הכללי ירד ב-1.5% ויותר, בין השנים 2010-2020 |
||
|
תשואה ממוצעת של הסקטור מעבר S&P 500 בשבוע בו ירד ב-1.5% ויותר |
תשואה מצטברת 10 2010-2020 |
Media & Entertainment |
0.1% |
323% |
Health Care Equipment & Services |
0.3% |
308% |
Consumer Services |
0.7% |
266% |
S&P 500 |
|
197% |
Pharm Biotech & Life Sciences |
0.6% |
196% |
Commercial Professional Services |
0.3% |
172% |
Food & Staples Retailing |
1.1% |
168% |
Real Estate |
0.6% |
161% |
Food Beverage & Tobacco |
1.2% |
138% |
Utilities |
1.7% |
113% |
Household & Personal Products |
1.5% |
110% |
Telecommunication |
1.1% |
50% |
מעניין לציין שלא מצאנו סקטורים שהשיגו תשואה עודפת על פני המדד הכללי בכל "מזג האוויר". כל הסקטורים שבלטו בירידות, הציגו בממוצע תת ביצוע בתקופות בהן מדד S&P500 עלה ביותר מ-1.5% בשבוע. לעומת זאת, כל הסקטורים שהכו את המדד כאשר הוא עלה ביותר מ-1.5% בשבוע, השיגו תת ביצוע בירידות.
דרך אגב, בתקופות של עליות יחסית חדות ב-S&P500 (מעל 1.5% בשבוע) בלטו במיוחד:
|
|
|
|
|
המשקיעים משלמים פרמיה אינפלציונית מוגזמת
אלמלא העלייה החריגה של סעיף הדיור ב-0.6% במדד המחירים לצרכן בישראל בחודש דצמבר, השיעור הגבוה ביותר בחודש דצמבר בעשור האחרון, המדד היה שלילי. סביבת האינפלציה במשק שנמדדת באמצעות מדד המחירים ללא האנרגיה, הפירות והירקות והפחתות יזומות של הממשלה עומדת על 0.4% בלבד.
אולם, ציפיות האינפלציה המגולמות בשוק לא ירדו ועומדות ברמה גבוהה יחסית של כ-1.4% לחמש שנים. זאת למרות שמדד המחירים לצרכן כמעט לא עלה במצטבר בכל חמש השנים האחרונות כאשר אינפלציית הליבה שהזכרנו קודם עלתה בכ-0.5% בממוצע בשנה בלבד (תרשים 24).
המשקיעים מוכנים לשלם פרמיה אינפלציונית מאוד גבוהה למרות שהנסיבות המקומיות לא תומכות בעלייה בסביבת האינפלציה. הצריכה הפרטית מתמתנת, האבטלה כבר לא יורדת וקצב עליית השכר הואט.
העלייה באינפלציה עשויה לקרות בגלל אירוע חיצוני כגון עלייה במחירי הנפט או פיחות השקל. עדיף נגד סיכון זה להתגונן ע"י חשיפה לנכסים אלו ישירות ולא ע"י החזקת האג"ח הצמודות בציפיות האינפלציה הנוכחיות. נציין, שעקב שינוי המדיניות של בנק ישראל לאחרונה, הסיכון של חשיפה למט"ח (סל המטבעות המורכב מהאירו והדולר) הנו נמוך יחסית.