העלאת דירוג >> סאות`רן פרופרטיס קפיטל

תמצית פעולת הדירוג

 

שיקולים עיקריים לפעולת הדירוג

 

העלאת הדירוג של החברה נתמכת בהמשך הרחבת תיק נכסי המגורים המניבים, תוך שיפור הפיזור הנכסי, הגדלת בסיס ה-EBITDA והפחתה מסוימת של סיכוני היזמות, בעקבותיהם אנו צופים המשך שיפור ביחס כיסוי הריבית לכ-4x.1-6x.1 בשנתיים הבאות ושמירה על רמת מינוף של 60-65%, ההולמת את הדירוג הנוכחי ובהתאם למדיניותה הפיננסית של החברה.

מאז סוף 2018 החברה רכשה וסיימה פיתוח של מספר נכסים מניבים, כך שנכון לספטמבר 2019, החברה מחזיקה בשבעה נכסי מגורים בשליטה מלאה וב-52 נכסים דרך השותפות Apartments Abode Victory. זאת בנוסף לארבעה נכסי משרדים, לנכסים בפיתוח ולקרקעות, בבעלות מלאה, בשווי של כ-370 מיליון דולר.

בתקופה זו סיימה החברה לפתח מספר נכסים מהותיים, בעיקר Lago Terra ו- Red Abode Rocks, מה שהקטין במידת מה את סיכוני היזמות של החברה, כך ששיעור הנכסים בפיתוח (על בסיס איחוד חלקי של השותפות) עומד נכון להיום על פחות מ-10%. בעקבות זאת, אנו צופים כי ה-EBITDA של החברה יעמוד בשנת 2019 על כ-55 מיליון דולר (ולל איחוד יחסי של נכסי השותפות), לעומת כ-40 מיליון דולר ב-2018 .נתון זה גבוה ביחס לקבוצת ההשוואה ותומך בפרופיל הסיכון העסקי של החברה. בהתאם לאסטרטגיית העסקית של החברה, אנו מעריכים כי הצמיחה תימשך גם בשנים הקרובות, גם בנכסים בשליטה המלאה של החברה וגם בנכסי שותפות.

 

אנו מנתחים את הפרופיל הפיננסי של החברה על בסיס איחוד חלקי יחסי של נכסי השותפות. אף שנכסים אלו אינם בשליטת החברה על פי ההגדרה החשבונאית, אנו מעריכים את חשיבותם לחברה כגבוהה, בעיקר בשל גודלם ותרומתם הגדולה לתזרים החופשי של החברה.

אנו צופים כי ב-2019 תציג החברה יחס כיסוי של כ-1.2-1.3X, לעומת כ-1.1X ב-2018. בשנים 2020-2021 אנו צופים שיפור נוסף ביחס זה לכ-1.6-1.4X בעקבות התייצבות הדרגתית של נכסים שפיתוחם הסתיים לאחרונה, ומימון מחדש של הלוואות בנייה יקרות יחסית על חלק מהנכסים אלו (בעיקר Lago Terra ו- Abode Rocks Red וסיום פיתוח ומימוש אופציות על נכסים חדשים נוספים.

 

מינוף החברה, המתבטא ביחס החוב לחוב והון העצמי, עמד על כ-60.8% בסוף 2018 ועל כ62% בספטמבר 2019 .אנו צופים עלייה מסוימת ביחס זה בשנים 2020-2021 לעד %65 ,בעקבות המשך פיתוח הנכסים שבבנייה ורכישת נכסים חדשים בעיקר במסגרת מימוש אופציות על נכסים, שתמותן בזכות התזרים הצומח מהנכסים המניבים ותקבולים בגין מכירת מגרשים וקרקעות. יחס זה עדיין יהלום את הדירוג הנוכחי להערכתנו.

מרבית הלוואות החברה המגובות בנכסי המגורים להשכרה הן הלוואות עם ביטוח משכנתא של מחלקת השיכון והפיתוח העירוני של ארצות הברית (HUD) המאפשר לחברה לקבל מימון בריבית קבועה ונמוכה יחסית במח"מ ארוך, דבר התומך בפרופיל הפיננסי.

להערכתנו, לחברה גמישות פיננסית מוגבלת, יחסית שכן רוב הנכסים של החברה משועבדים ואינם נמצאים בשליטתה המלאה. עם זאת, חלק מההחזקה בשותפות היא דרך הלוואת בעלים סחירה מסוג מזנין, אשר תורמת לגמישות הפיננסית. כמו כן, חלק מהמדיניות הפיננסית של החברה, כפי שנמסרה לנו, הוא לשמור לאורך זמן על כרית מזומנים, אשר תשמש לפירעון החוב השוטף.

הפרופיל העסקי של החברה נתמך בתיק נכסים מניבים בעיקר מסוג השכרה למגורים, הכולל 58 נכסים מיוצבים ובהשכרה (כולל נכסי השותפות) וארבעה נכסי משרדים, ובפיזור שוכרים מעל 11 אלף שוכרים שונים, ללא שוכרים מהותיים ב-11 מדינות בארה"ב. לחברה יציבות תפעולית המתבטאת בשיעורי תפוסה ושיעורי גבייה גבוהים ובמח"מ הסכמי שכירות בינוני של כארבע שנים בנכסי המשרדים.

 

אנו מעריכים את רמת הסיכון של פעילות הייזום למגורים להשכרה כבינונית, שכן היא מיועדת להחזקה והגדלת פעילות ההשכרה. אנו מעריכים כי פעילות מכירת יחידות הקרקע בחלקים לפיתוח על ידי קבלנים אינה כרוכה בסיכון היזמי של הקמת הדירות.

מאידך, הפרופיל העסקי מוגבל, לדעתנו, בשל ריחוק מהנכסים, מאחר שכ-60-60% משווי הנכסים ומה-NOI על בסיס איחוד חלקי יחסי שייכים לשותפות, שלחברה אין בה שליטה מוחלטת בקבלת ההחלטות.

ב-2018 התקשרה החברה בהסכמים מותנים למכירת ארבעת נכסי המשרדים, אך העסקה לא יצאה לפועל בסופו של דבר. להערכתנו, קיים סיכוי שנכסי המשרדים ימכרו בטווח הבינוני, כחלק מאסטרטגיית החברה להתמקד בהרחבת תיק נכסי ה-family-multi ,אך מכירה זו אינה כלולה בתרחיש הבסיס שלנו. מכירה כזו עלולה להשפיע לשלילה על הפרופיל העסקי בכך שתקטין את שיעור הנכסים המוחזקים הנמצאים בשליטה מלאה של החברה, אלא אם החברה תשתמש לפחות בחלק מהתקבולים להרחבת התיק שבשליטתה. החברה, כחלק ממדיניותה הפיננסית, מתכוונת לשמור על נכסי family-multi מאוחדים לפחות בהיקף הנוכחי כולל הנכסים שבפיתוח, דבר המשפיע לחיוב על הערכת הפרופיל העסקי.

הפרופיל העסקי מושפע לשלילה גם מריכוזיות גיאוגרפית מסוימת של הנכסים במדינת טקסס  כ-65% מה-NOI ומשווי הנכסים על בסיס איחוד יחסי של השותפות. אנו מעריכים כי הריכוזיות הגיאוגרפית מתקזזת חלקית מול המאפיינים הכלכליים החיוביים באזור זה.

 

תחזית הדירוג

 

תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו שהחברה תמשיך להציג מיצוב עסקי ופיננסי דומים לאלו המאפיינים אותה כיום. אנו צופים כי החברה תצמח בהדרגתיות באמצעות רכישה ופיתוח נכסים להשכרה, בשליטתה המלאה ודרך השותפות, וללא עלייה מהותית בסיכוני הייזום. אנו מצפים כי היקף הנכסים שבפיתוח לא יעלה על 15%  מסך הנכסים של החברה. היחסים הפיננסיים ההולמים את הדירוג, כולל איחוד חלקי יחסי של השותפות, הם יחס מתואם EBITDA להוצאות מימון גבוה מ-3x.1 ויחס חוב לחוב והון עצמי של 60-65%.