פסגות >> ריבית הפד בדרך לאפס. לגבי הקורונה - אנחנו בעיקר יודעים שהשוק לא יודע

 

 

רימון בטנק

 

הפסקה הבאה עלולה להתברר בדיעבד כרימון שהחתום מטה זרק בטנק שהוא מקום העבודה שלו אבל מכיוון שלפחות עד שיגיעו הרכבים האוטונומיים האפשרות של הסבה תעסוקתית לנהג מונית נמצאת על השולחן, אנו מרגישים בנוח יחסית לומר שפשוט אין לנו מושג לאן הדברים הולכים. נכון, כל מי שעוסק בתחום התחזיות הכלכליות יודע שלא לדעת זה מצב העולם הבסיסי אבל כפי שרשמנו בשבוע שעבר, הפעם מדובר על מצב שונה וייחודי. הפער בין התרחיש שבו סאגת הקורונה חולפת תוך חודשיים (תרחיש שמצדיק עליות חדות בשווקים כבר היום) ובין התרחיש שבו שיעור דו ספרתי גבוה של אוכלוסיית העולם נדבקת בנגיף (תרחיש שבו השפל עוד רחוק) הוא פער שתלוי במידה רבה בסוגיית העמידות של הנגיף לטמפרטורות גבוהות יותר, סוגיה שלמומחים אין עדיין הכרעה לגביה. במצב כזה כל אמירה כמו "זה רק שפעת" או "המשבר כבר פה" מתבססת למעשה על שום דבר מלבד ניחוש בדיוק כמו כל ניסיון להעריך אם ירידה של 15% זה מספיק או לא. זה לא שניחוש לא יכול להתברר לאחר מכן כמוצלח. אגב, אם זה לא מספיק, אז גם כל פרשנות לנתון כלכלי בחודשיים הקרובים לא ממש מעניין ודו"ח התעסוקה שפורסם בשישי ממחיש את זה באופן הברור ביותר. זה שהכלכלה האמריקאית נראתה מצוין עד שהנגיף הגיע זה חדשות ישנות. גם בחינה של הנתונים לא ממש עוזרת פה כאשר יום אחד נדמה שמספר הנדבקים מפסיק לעלות ויום לאחר מכן פותחים עוד שתי עמדות בדיקה באיטליה או בקליפורניה והמספר קופץ שוב. לכן, עד שהמומחים בתחום הוירולוגיה יצליחו להגיע לקונצנזוס כלשהו לגבי עמידותו של הנגיף ופוטנציאל ההתפשטות שלו אנו ממשיכים להניח שהדבר הנכון ביותר לעשות הוא לא לעשות כלום חוץ מלהקפיד להתעטש למרפק.

 

 

 

הפד בדרך לאפס

 

הפחתת הריבית של הפד בשבוע שעבר לא הצליחה כמובן להרגיע את השווקים ואלו מאותתים לפאוול וחבריו שצריך עוד מאותו הדבר ומהר. בהתאם לכך, החוזים על ריבית הפד מגלמים כיום עוד הפחתת ריבית של 60 נ"ב נוספות כבר בפגישת הפד הקרובה בעוד שבוע וחצי ושריבית הפד תרד חזרה לרמה של 0.25% כבר בספטמבר הקרוב. למרות שכל זה מעניין בפני עצמו, הסיפור הגדול בשוק האג"ח הוא ההפנמה שהריבית תוותר אפסית עוד זמן ארוך לאחר סבב ההפחתות הנוכחי כאשר החוזים מגלמים תרחיש בו הריבית נותרת נמוכה מאוד עמוק לתוך 2022. עד כמה תרחיש זה סביר? בניגוד לנאמר בפסקה מעלה, כשמדברים על ריבית הפד ניתן ואפילו קל להעריך את ההסתברות לכך שאפס הוא הנורמלי החדש וזאת מהסיבה הפשוטה שלהפחית ריבית זה קל ולהעלות זה קשה. בעוד שהפחתות ריבית מתבצעות בדרך כלל במהירות ובמטרה לעצור תהליך שלילי שכבר החל, העלאות ריבית מתבצעות בדרך כלל באופן הדרגתי וזהיר ובמטרה לנסות לעצור את האינפלציה לפני שהיא תופסת תאוצה. לכן, סביר להניח שגם בתרחיש שבו יתברר תוך מספר חודשים שההשפעה הכלכלית של הוירוס היא זמנית בלבד (מה שכאמור מצדיק עליות מחירים חדות בשוקי המניות), הפד לא יפעל להעלות את הריבית חזרה לרמתה כל עוד לא נרשמים סימנים ברורים לאינפלציה. יתרה מכך, לאור הניסיון האחרון של הפד מהעלאת הריבית ובהתחשב בדיונים שיש בפד ובשאר הבנקים בעולם לגבי המשמעות של יעדי אינפלציה, סביר להניח שגם אם יהיו סימנים כאלו בפד ישתהו עם העלאות הריבית עד שיהיו בטוחים לגמרי שיש צורך בהן. זה כמובן אומר שהם כנראה יאחרו את הרכבת אבל מכיוון שרכבת האינפלציה צפויה להתעכב יותר מהרכבת לנהריה ביום שביתה גשום, זה לא ממש צריך להדאיג אתכם.

 

 

מיתון? אולי. משבר? כנראה שלא.

 

לאור הכתוב בפסקה מעלה, אנו מרגישים בנוח להעריך שגם בתרחיש השלילי בו הכלכלה העולמית נכנסת למיתון ארוך באופן יחסי (U ולא V), הסיכון שמיתון כזה יהפוך למשבר אשראי (מה שעלול להפוך את ה-U ל-L) הוא עדיין נמוך. בניגוד למשברים פיננסיים שמקורם בפגיעה ישירה במאזנים של הבנקים (כמו ב-2008), ההידרדרות של מיתון כלכלי לקיפאון בשוק האשראי נובעת בדרך כלל משילוב של קשיים של הפירמות לעמוד בתשלומי הריבית השוטפים כתוצאה מפגיעה בהכנסות וחוסר היכולת לגלגל את החוב כתוצאה מפתיחה של מרווחי האשראי. בעוד שאין ספק שתרחיש בו פירמות שלא השכילו לשמור מספיק מזומן בקופה ליום סגריר יתקשו לעמוד בתשלומי הריבית הוא סביר, אנו גם מעריכים שהבנקים המרכזיים בכל העולם יעשו ככל שהם יכולים כדי למנוע משבר אשראי נוסף. לכן, ככל שהשפעת הקורונה תימשך זמן ארוך יותר כך גם אנו מצפים לראות צעדים חדשים של הבנקים המרכזיים שמטרתם לתמוך בשוק האשראי הבנקאי והחוץ בנקאי. צעדים כאלו יכולים לכלול לצד הפחתות ריבית גם תוכניות רכישת נכסים חדשות, הרחבה של מגוון הנכסים הנרכשים כך שאלו יכללו גם אג"ח קונצרניות או מוצרי חוב אחרים, הזרמת נזילות למערכת הבנקאית, הזרמה של נזילות ייעודית לשוק האשראי העסקי (בדומה לתוכנית ה-TLTRO של ה-ECB) ועוד. אם לגבי הכלכלה הריאלית לא בטוח שיש לבנקים המרכזיים כלים יעילים, בנוגע לשוק האשראי אין ספק שכלים כאלו זמינים שכן מדובר בתהליך שהוא מוניטארי לחלוטין. לכן, כל עוד אין אינפלציה שעלולה להדאיג את הבנקים המרכזיים, החשש ממשבר אשראי נראה לנו כרגע כחשש מתרחיש שהסבירות שלו היא עדיין נמוכה מאוד.