בנק הפועלים >> מחפשים אסטרטגיית יציאה

• הפגיעה בצמיחה של ישראל מעט חמורה יותר מזו שבממוצע המדינות המפותחות, זאת כנראה על רקע המשקל הגדול יחסית של היצוא בתוצר, ומדיניות סגר שמרנית ביחס לממוצע.
• ככל שנראה את הגירעון מטפס, צרכי גיוס החוב של הממשלה יגדלו, ובד בבד גם החיסכון הפרטי עשוי לרדת בגלל המיתון, ואנו עשויים לראות את עקום התשואות הופך לתלול יותר.
• גירעון תקציבי של יותר מעשרה אחוזים, ירידה של התוצר, ופיחות בשער השקל צפויים להעלות את יחס החוב הציבורי לתוצר קרוב ל-80% מהתוצר.
• צורכי גיוס ההון של הממשלה יכולים להגיע לכמאה מיליארד שקל מעבר למה שתוכנן לשנה זו, ולכן יתכן שנראה את בנק ישראל מגדיל את רכישות האג”ח מעבר ל-50 מיליארד שקל שעליהם הכריז עד כה, כמו כן אין להוציא מכלל אפשרות הפחתת ריבית נוספת לרמה של 0.0%.

גלובלי

קרן המטבע הבינלאומית צופה ירידה חסרת תקדים בפעילות הכלכלית בעולם השנה, אך השווקים הפיננסיים רואים את האור בקצה המנהרה. מדד ה-S&P500 ירד מתחילת השנה ב-11% בלבד, לא שונה בהרבה מתיקון אקראי במחירי המניות. בקרן המטבע צופים שהתוצר הגלובלי יתכווץ השנה בכ-3%. התוצר במדינות המפותחות צפוי להתכווץ ב-6.1% ובשווקים המתעוררים ב-1.0%. בקרן המטבע מציינים כי משבר זה אינו דומה לאף משבר קודם שחווה העולם, כיוון שמדובר באילוץ שאינו מאפשר קיום פעילות כלכלית סדירה, ולא משבר שהוא כלכלי או פיננסי במהותו. תחת ההנחה שההגבלות על הפעילות יוסרו בהדרגה במחצית השנייה של השנה, צפויה בשנה הבאה צמיחה בשיעור של 5.8% בכלכלה העולמית.

המחיר הכלכלי של השבתת הפעילות בעולם הופך להיות כבד מנשוא והוא מייצר מתחים פוליטיים, ומחלוקות בנושא אסטרטגיית היציאה מהסגר. הכלכלנים חוששים שהשבתה ממושכת של המשק, מקטינה את פוטנציאל הצמיחה העתידי (עסקים שפושטים רגל, עובדים שלא חוזרים לעבוד), בזמן שנטל החובות עולה. אנשי רפואה ופוליטיקאים חוששים מהסטטיסטיקה של המתים ומהתמונות הקשות מבתי-החולים. הקונפליקט בולט לדוגמה בארה"ב בין טראמפ, שמעוניין לחזור לשגרה מהר ככל האפשר, לבין הממשל המקומי שלא שש לשחרר את הסגר. הירידה בקצב ההדבקות ובמספר המתים בעולם מאפשרת לעוד ועוד מדינות להקל בצעדי הסגר, כל מדינה בהתאם לסטטיסטיקה שלה ומאזן הכוחות בין הכלכלנים לרופאים.

ה"הישגים" במאבק הרפואי נגד מחלת הקורונה, בצד הציפיות להסרה חלקית של הסגר, והדיווחים על התקדמות בחיפוש אחר תרופה וחיסון כנגד המחלה תרמו לעליות חדות במדדי מניות. מדד הנסדק, ה- S&P500  והדאו ג'ונס שעלו בשבוע האחרון בשיעורים של 6%, 3%, ו-2% בהתאמה. מדדי המניות באירופה, ביפן ובסין עלו בממוצע בשיעור של כ-2.0%. מתחילת השנה, מדד הנסדק ירד "רק" ב-3.6%! ניכרת שונות גדולה מאד בשוק המניות בביצועים של ענפי משק שונים. בצד החיובי נמצאים ענפי הטכנולוגיה, והם אלה שנפגעו פחות מענפים אחרים.

ארה"ב: מדד פעילות הייצור של אזור ניו-יורק (מדד אמפייר סטייט) ירד בחודש אפריל לרמה שלילית של 78.2 נקודות, הרמה הנמוכה ביותר שנרשמה במדד עד כה. התחזיות המוקדמות צפו ירידה של המדד לרמה שלילית של 35 נקודות. המכירות הקמעונאיות רשמו ירידה חדה של 8.7% בחודש מרץ לעומת פברואר, זו הירידה החודשית החדה ביותר מאז שנת 1967. ירידות בולטות נרשמו בסעיפי הביגוד, הרהיטים, והמכוניות. מנגד, עליות נרשמו בסעיפי המזון, המשקאות, והתרופות. מבחינת ענף התעשייה, כשברקע סגירתם של מפעלים רבים, הייצור התעשייתי רשם ירדה בשיעור של 5.4% בחודש מרץ לעומת חודש פברואר, הירידה החודשית החדה ביותר מאז חודש ינואר 1946. בשוק העבודה, מספר דורשי דמי אבטלה עלה ב- 5.24 מיליון בשבוע האחרון של הנתונים, וזה הביא את סך הגידול בדרישות לדמי אבטלה בארבעת השבועות האחרונים לכ-22 מיליון, המהווים כ-15% מכוח העבודה האמריקני. כפי שכתבנו בעבר, אנו סבורים שעיקר נתוני המאקרו השליליים יהיו ברבעון הנוכחי, כאשר חזאים רבים מצביעים על האפשרות של צמיחה שלילית בשיעור שנתי מעל ל-20%. צעדי המדיניות של הרחבה פיסקלית ומוניטארית צפויים להשפיע בעיקר במחצית השנייה של השנה. קרן המטבע הבינלאומית צופה שארה"ב תסיים את השנה עם התכווצות של 5.9% בתוצר.

גוש האירו: התמ"ג צפוי לרדת השנה ב-7.5% לפי התחזיות של קרן המטבע הבינלאומית. על פי התחזיות האחרונות של הקרן, איטליה וספרד צפויות לרשום צמיחה שלילית של 9% ו-8% בהתאמה, ובמקביל התוצר של גרמניה צפוי לרדת ב-7%.

סין: התכווצות חדה בתוצר ברבעון הראשון . הסגר הכמעט מלא בפעילות בסין בחודשיים האחרונים בא לידי ביטוי בהתכווצות של 6.8% בתוצר ברבעון הראשון של השנה לעומת מקבילו אשתקד (ירידה של כ-35% במונחים שנתיים לעומת רבעון קודם). המכירות הקמעונאיות ירדו במרץ בשיעור של 16% ביחס לאותו החודש אשתקד, כאשר התחזיות הצביעו על ירידה של 10%. הייצור התעשייתי ירד במרץ בהשוואה לאותו חודש אשתקד ב-1.1% בלבד, לעומת תחזית של ירדה בשיעור של 6.2%, זאת לאחר ירידה של 13.5% בחודשים ינואר-פברואר השנה. לפי ההערכות האחרונות של קרן המטבע הבינלאומית, סין צפויה לסיים את השנה עם צמיחה בתוצר של 1.2% ובשנת 2021 צפויה האצה בצמיחה לשיעור של 9.2%.

ישראל

קרן המטבע הבינלאומית מעריכה שהתוצר בישראל יתכווץ השנה ב-6.3% ושיעור האבטלה יעמוד השנה על ממוצע של 12%. התוצר צפוי, על-פי התחזית לשוב לגדול ב-2021 ב-5% ושיעור האבטלה ירד ל-7.6%. הפגיעה בצמיחה של ישראל מעט חמורה יותר מזו שבממוצע המדינות המפותחות, זאת כנראה על רקע המשקל הגדול יחסית של היצוא בתוצר, ומדיניות סגר שמרנית ביחס לממוצע. הממשלה החליטה להקל מעט במדיניות הסגר השבוע, לאפשר עלייה במספר העובדים, ומסחר מוגבל בחנויות. מספר דורשי העבודה מתקרב ל-1.1 מיליון איש, וככל שחולף הזמן גדל הסיכוי שחלקם לא ישוב למעגל התעסוקה. תחזית קרן המטבע מניחה לדוגמה, שבתחילת הדרך כ-300 אלף איש לא ישובו לעבוד השנה, וכמחצית ממספר זה גם לא בשנה הבאה.

מאין הממשלה תגייס את המשאבים הנדרשים לגשר על התקופה הזו? ההערכות באוצר הן שהגירעון יגדל לרמה של כעשרה אחוז מהתוצר ואולי אף יותר. כלומר, הממשלה נוטלת עליה עתה חובות אותם היא תצטרך להחזיר בעתיד. רכישות האג"ח של בנק ישראל מסייעות במימון החוב, הן מהוות הדפסת כסף, אבל עם מחויבות של הממשלה להשיב אותו לבנק ישראל. מכל מקום בכדי ליטול חובות צריך שיהיה גם צד שמוכן להלוות את הכספים האלו בהווה. ערב משבר הקורונה שיעור החיסכון הפרטי בישראל היה גבוה, וזה מסייע לממשלה לשמור על תשואות נמוכות. רמת התשואות לטווחים הארוכים היום דומה לזו שהייתה טרם המשבר, כ-0.75% לעשר שנים. ככל שנראה את הגירעון מטפס, צרכי גיוס החוב של הממשלה יגדלו, ובד בבד גם החיסכון הפרטי עשוי לרדת בגלל המיתון, ואנו עשויים לראות את עקום התשואות הופך לתלול יותר. רכישות האג"ח של בנק ישראל אמנם פועלות נגד המגמה הזו, אבל הן מוגבלות. רכישות גדולות מדי עשויות להתפרש כסיכון לאינפלציה עתידית, ושוב לפעול להעלאות התשואות.

גירעון תקציבי של יותר מעשרה אחוזים, ירידה של התוצר, ופיחות בשער השקל צפויים להעלות את יחס החוב הציבורי לתוצר קרוב ל- 80% מהתוצר. זה מהווה איום על דירוג החוב החיצוני של מדינת ישראל, אבל ישראל לא לבד, ואם הדירוג בישראל יפחת זה יקרה כמעט לכל המדינות בעולם. הגירעון התקציבי המבני היה גבוה עוד טרם המשבר, ולאחריו הוא עוד צפוי לגדול בשל הפגיעה בענפי משק רבים ועליית שיעור האבטלה. ידרשו קיצוצים נרחבים בתקציב על מנת למנוע מהחוב מלהמשיך ולגדול. המשק התמודד עם אתגר פיסקאלי דומה גם במשבר הכלכלי בשנים 2001-2003. החוב הציבורי עלה אז בסדר גודל דומה לעלייה הצפויה עתה – אך נקודת הפתיחה הייתה פחות טובה – יחס חוב ציבורי לתוצר של יותר מ-90%. תכנית ההבראה כללה אז קיצוצים חדים בתקציב, הפחתות מסים, שינויים בהסדרי הפנסיה ועוד. סביר להניח שנראה צעדי מדיניות דומים ב-2021.

מדד המחירים לחודש מרץ עלה ב-0.4%.  אותות הקורונה טרם ניכרו במדד חודש מרץ, ומבחינתנו ההפתעה הייתה בסעיף הדיור שעלה ב-0.9%, בעוד אנו הערכנו שהסגר ועלייה במספר דורשי העבודה יאטו את עליית מחירי הדיור. המדד לחודש אפריל יושפע מירידה חדה של 17% במחיר הדלק, שתורמת לבדה 0.5%- למדד הכללי. בנוסף אנו סבורים שבחודש אפריל סעיף הדיור יחל לרדת, לאור הקושי של השוכרים לעמוד בתשלומים. מנגד, מחירי המזון צפויים לעלות. מדד המחירים לחודש אפריל צפוי לרדת ב-0.4%. אנו מעריכים כי מחירי שכר-הדירה ימשיכו לרדת במהלך השנה הקרובה, והאינפלציה צפויה לכן להיות נמוכה בשיעור של כ-0.2%.

בנק ישראל נקט במדיניות דומה מאוד לזו של בנקים מרכזיים אחרים, ואף הפחית את הריבית לרמה של 0.1%. מדיניות בנק ישראל מתמקדת בהגברת הנזילות בשווקים, זאת דרך רכישת אג"ח ממשלתיות ומכרזי החלף שקל דולר. בד בבד הפחית בנק ישראל את יחס ההון המינימלי הנדרש מהבנקים, פעולה שתומכת בהגדלת האשראי במשק. המדיניות הצליחה לייצב את השווקים, ולהפחית את מרווחי הסיכון. צורכי גיוס ההון של הממשלה יכולים להגיע לכמאה מיליארד שקל יותר מעבר למה שתוכנן לשנה זו, ויתכן על כן שנראה את בנק ישראל מגדיל את רכישות האג”ח מעבר ל-50 מיליארד שקל שעליהם הכריז עד כה, כמו כן אין להוציא מכלל אפשרות הפחתת ריבית נוספת לרמה של 0.0%.