אלכס זבז`ינסקי כלכלן ראשי במיטב דש
אלכס זבז`ינסקי
04/05/2020
עיקרי הדברים
· ישראל יוצאת מהסגר לפי לו"ז יחסית אופטימי בהשוואה להערכות המוקדמות. יתכן שהצמיחה במשק תתאושש מהר יותר והגירעון התקציבי יהיו נמוך יותר ממה שמעריכים משרד האוצר ובנק ישראל כעת.
· קצב הנפקות האוצר בחודשים הקרובים צפוי להכפיל את עצמו לעומת השליש הראשון של השנה. השוק יכול לקלוט בלי קושי רב את הגידול בהנפקות, במיוחד נוכח תוכנית הרכישות של בנק ישראל.
· התאוששות מהירה יחסית מהמשבר עשויה "לחמם" את שוק הדיור בישראל נוכח יציאת כספי המשקיעים משוק ההון.
· ארה"במתקשה אף יותר מאירופה להתמודד עם המגפה, מה שעלול להכביד על תהליך יציאת הכלכלה לפעילות ולהגביר סיכונים לשווקים.
· הממשל האמריקאי שוב מחמם זירה מול סין, מה שעלול להגביר סיכון בשווקים.
· מגזר התעשייה בעולם צפוי להתאושש מהר יחסית עם יציאה מהסגר במדינות המערב.
· שוק האג"ח הקונצרניות בישראל סגר מרווחים בקצב מהיר מדי.
· למרות שהכניס השל ישראל למדד WGBI עברה עם הרבה פחות פעילות מסחר ממה שהיה צפוי, בסה"כ, תהליך ההצטרפות למדד חיזק להערכתנו את שערו של השקל והיה אחד מהגורמים לירידה חדה יחסית בתשואות הארוכות.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממליצים על הורדת חשיפה למניות לבינונית.
· אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי.
· אנו ממליצים על הטיית תיק האג"ח לטובת האג"ח הצמודות.
· אנו ממליצים על גישה יותר סלקטיבית באפיק הקונצרני.
מאקרו ישראל.
ישראל מתמודדת עם המגפה לפי התסריט האופטימי יחסית ועשויה להפתיע לטובה גם בכלכלה
לפי העדכונים האחרונים, תחזיות משרד האוצר ובנק ישראל די דומות. הם צופים צמיחה שלילית ב-2020 בשיעור של 5.3%-5.4%. תחזית הגירעון עומדת על כ-11% אצל שני הגופים.
בישראל הסגר נמשך זמן יחסית לא ארוך של פחות מחודשיים. ישראל מתקדמת בינתיים לפי התסריט האופטימי מבחינת התמודדות עם המגפה מאלו שצפו בחודש מרץ כאשר הוטלו המגבלות על המשק. להערכתנו, קיים סיכוי לא מבוטל שגם המציאות הכלכלית תהיה טובה יותר מהתחזיות. הקשר בין תקופת הסגר לנזק לכלכלה אינו לינארי. ככל שהסגר קצר יותר, פחות נזקים הופכים לבלתי הפיכים.
ההתאוששות מהמשבר בדרך כלל מהירה יותר ממה שמעריכים תחילה. לדוגמה, התחזיות לצמיחה בשנים 2009-10 של בנק ישראל ומשרד האוצר בתחילת 2009 היו נמוכות משמעותית מהצמיחה שהייתה בפועל.
אף דוגמה לא מתאימה למצב הנוכחי, אך אם ניקח לדוגמה את מלחמת הלבנון השנייה שנמשכה מעט יותר מחודש ושיתקה חלקים גדולים משטחה של מדינת ישראל, ההתאוששות ממנה הייתה מהירה ביותר. התמ"ג העסקי ירד ברבעון השלישי של 2006 שבו התרחשה המלחמה ב-4.9%, המסחר הקמעונאי ב-7.7%. כבר ברבעון הרביעי הצמיחה בתמ"ג העסקי עלתה ל-8% והמסחר הקמעונאי צמח ב-15%. הפעם לא תהיה כנראה התאוששות כל כך מהירה, אך גם הפעם היא יכולה להפתיע לטובה.
משרד האוצר מעלה הילוך בהנפקות, אך השוק יכול לקלוט אותן
הגירעון התקציבי מגיע לשוק האג"ח המקומי. תחזית הנפקות האוצר בחודש מאי עומדת על 10.5 מיליארד ש"ח לעומת הנפקות בקצב של כ-5-5.5 מיליארד ₪ בחודש מתחילת השנה (כולל ממק"צ).
לאחר שההנפקות בחו"ל בסך של כ-14 מיליארד דולר מתחילת השנה העלו בכ-40% את יתרת החוב החיצוני של הממשלה לעומת סוף שנת 2019, צפוי משרד האוצר לגייס בחודשים יוני-דצמבר כ-9-10 מיליארד ₪ מדי חודש בשוק הסחיר המקומי, כפי שמראה החישוב בטבלה הבאה:
החישוב לעיל מניח שהגירעון יעמוד על כ-10% מהתמ"ג (לאחר שהתמ"ג ירד השנה בכ-5% ). יצאנו מנקודת הנחה שלא יהיו השנה עוד גיוסים בחו"ל, שהאוצר יגדיל הנפקות הממק"צ ושישתמש בחלק מהיתרות שברשותו.
בסה"כ, צפוי האוצר לגייס נטו בשוק המקומי (סחיר ולא סחיר) כ-75 מיליארד ₪ בשנת 2020. זה גיוס נטו שנתי הגבוה ביותר לאחר השיא הקודם של כ-63 מיליארד בשנת 2013. למרות הסכום הגבוה, שוק האג"ח יכול "לעכל" אותו. היחס בין סך שווי השוק של האג"ח הממשלתי הסחיר לסך תיק הנכסים של הציבור ירד מ-17% לכ-13% מאז 2013 ונמצא ברמה הנמוכה מאז 2006. כמו כן, בנק ישראל התחייב לקנות אג"ח ממשלתי בסך כ-50 מיליארד ₪ ועשוי אף להגדיל את הרכישות.
במקום להתקרר שוק הדיור עשוי דווקא להתחמם
בחודש מרץ הציבור נטל משכנתאות בהיקף הגדול ביותר מאז יוני 2015 שבו חלו שינויים במס על המשקיעים בשוק הדיור. בסה"כ, ב-12 החודשים האחרונים חל גידול של כ-30 מיליארד ₪ ביתרת המשכנתאות בבנקים. נציין, שסכום ההלוואות שנלקחו בחודש מרץ כנגד שעבוד דירה, אך לא למטרת רכישה, עלה לרמה הגבוהה מאז 2011. הציבור מיהר לממש זכות למשכנתא מתוך חשש שהריביות יעלו, מה שעדיין לא קרה.
שורה תחתונה: על רקע ריבית אפסית, משיכות כספים משוק ההון עשויים להוביל משקיעים לשוק הדיור, כפי שקרה בשנת 2009. לפי התחזית של בנק ישראל ומשרד האוצר להתאוששות מהירה של המשק כבר בשנה הבאה, שוק הדיור לא יספיק להתקרר ועליות המחירים עשויות לחזור.
מאקרו חו"ל ושווקים.
ארה"ב מתקשה להתמודד עם המגפה
בהשוואה לישראל, מצבה של ארה"ב מבחינת דיכוי המגפה לא נראה טוב. אפילו בהשוואה לאירופה ארה"ב נראית לא טוב. באירופה, שבה המגפה התחילה להתפתח שבועיים לפני ארה"ב, הצליחו בחודש האחרון להוריד משמעותית את מספר החולים החדשים לעומת המצב בארה"ב. מצב זה מקשה על פתיחת המשק לפעילות, מה שמחמיר את הפגיעה ומעלה סיכון להפיכת נזקים זמניים לקבועים.
בינתיים, התחזיות לצמיחה בשנת 2020 ממשיכות לרדת בכל המדינות, כאשר בסין תחזית הקונצנזוס של האנליסטים בבלומברג ירדה ל-2%, בארה"ב למינוס 3.9% ובגוש האירו למינוס 5.6%. אולם, אם בסין ובגוש האירו האנליסטים מעלים במקביל את תחזיות הצמיחה לשנת 2021, בארה"ב התחזית בשנה הבאה כמעט לא עלתה בחודש האחרון ונותרה ברמה של כ-3.5%.
בנוסף, בגלל הבעיות בחזית הפנימית, נראה שהממשל האמריקאי בחר שוב להפנות חצים כלפי סין, כפי שעולה מהתגברות התקפות עליה מצד הנשיא ואנשיו בשבוע האחרון. גם אם הביקורת מוצדקת, עושה הרושם שהיא נעשית כטקטיקה להסטת אש לקראת הבחירות המתקרבות. מצב זה מעלה סיכון נוסף לשווקים.
שורה תחתונה: הכלכלה האמריקאית, החשובה בעולם, מתקשה להתמודד עם המגפה, מה שמעלה רמת הסיכון בשווקים. גם חידוש העימות מול סין מגביר סיכונים. אנו ממשיכים להמליץ על הקטנת חשיפה באפיקי סיכון.
הנתונים הכלכליים מצביעים שהתאוששות במערב עדיין רק בראשיתה
הנתונים הכלכליים הגרועים ממשיכים להתפרסם במערב. כפי שכתבנו לא פעם בסקירות האחרונות, במידה רבה בצדק השווקים לא מתרגשים מאוד מהנתונים. הנתונים בתקופת הסגר לא מלמדים הרבה על מה שצפוי בעוד שלושה חודשים או חצי שנה, שזה הרבה יותר חשוב מבחינת השווקים. הפעם נציג מספר אינדיקאטורים אלטרנטיביים שנותנים מבט עדכני יותר על המצב הכלכלי לעומת הנתונים הכלכליים הסטנדרטיים המתפרסמים בפיגור.
- בבייג'ין התנועה בחודש אפריל כבר עלתה מעל הרמה בשנת 2019. בשבדיה, שנקטה באמצעים "רכים" להתמודד עם המגפה, הירידה בגודש הייתה יחסית קטנה. לעומת זאת, בפריס, רומא וניו יורק נרשמה ירידה בגודש בכבישים בכ-60% ובהודו כמעט ב-90%. נציין שבסטוקהולם, ברלין, ניו יורק וסאן פרנסיסקו נרשם שיפור מסוים לאורך החודש. לעומת זאת, בטוקיו נרשמה ירידה.
- נתון אחר שיכול ללמד על הפעילות הכלכלית הוא צריכת החשמל המתפרסמת ברמה יומית במדינות שונות. ניתן לראות צריכת החשמל באירופה ובארה"ב ביחס לתקופה המקבילה בשנת 2019. באירופה לכאורה נרשם שיפור במחצית השנייה של חודש אפריל, אך אנו חוששים שזה משקף עובדה שחג הפסחא היה השנה ב-12 באפריל ובשנת 2019 ב-21 לאפריל, כך שגם אם חל שיפור הוא לא היה משמעותי.
- גם הציבור מתייחס למצבו בסגר כהרעה זמנית. בסקרי הסנטימנט הצרכני בארה"ב הפרמטר שמתאר את המצב הנוכחי של הצרכנים ירד בחדות, אך הירידה בציפיות הייתה הרבה יותר קטנה.
- הירידה בסקר הסנטימנט הצרכני באירופה הייתה חדה הרבה יותר מאשר בארה"ב.
- מדד מנהלי הרכש PMI מראה שהפגיעה בתעשייה בארה"ב ובאירופה הייתה די דומה, אך במגזר השירותים החברות באירופה נפגעו הרבה יותר קשה.
- עוד מסקנה שממחישה ייחודיות של המשבר הנוכחי עולה מעלייה לשיא של שיעור החסכון הפרטי בארה"ב בחודש מרץ. העלייה בחיסכון משקפת בין היתר ביקושים נדחים של משקי הבית שלא יכולים לצאת לפועל בגלל הסגר. שחרורם צפויים לתמוך בהתאוששות הצריכה הפרטית.
מגזר התעשייה צפוי להתאושש יחסית מהר
הנתונים באסיה שמתייחסים לפעילות הייצור והיצוא לא חלשים כמו בארה"ב או אירופה, אך לא מצביעים על שיפור בפעילות למרות היחלשות המגפה (תרשים 18-19). בינתיים, כפי שעלה מרכיב הזמנות ליצוא של מדד מנהלי הרכש בסין שירד בחודש אפריל בחדות, קיימת חולשה משמעותית בתחום זה.
להערכתנו, לאחר חזרה לפעילות באירופה ובארה"ב היצוא והייצור צפויים להתחזק משמעותית:
- הסיבה הראשונה לכך תהיה שיקום שרשרת ההספקה הגלובלית שמתקשה לתפקד כאשר כל פעם אזור אחר בעולם מושבת.
- הסיבה השנייה קשורה להגברת ביקושים כדי למלא את המלאים שהתדלדלו בתקופת המגפה.
- לבסוף, תמריצי הממשלות צפויים לדרבן השקעות ומעבר חלק מהייצור למדינות הבית, מה שצפוי לתמוך בייצור התעשייתי.
שורה תחתונה: אנו ממליצים להגדיל חשיפה למגזר התעשייה.
שוק הקונצרני הישראלי רץ מהר, אפילו מהר מדי
באג"ח הקונצרניות בישראל נמשכת ירידה מהירה במרווחים. בחודש האחרון ירדו המרווחים בכל רמות הדירוג מ-A עד AA בשיעור של כ-0.5%. בקבוצת AA המרווחים מאוד קרובים לרמות שהיו לפני המשבר. בקבוצת A הפער מעט יותר גבוה, אך לא משמעותי.
סגירת פערי המרווחים בין קבוצת AA ל-A בישראל התקדמה הרבה יותר מהר מאשר סגירת הפער בין IG ל-HY בארה"ב שלא ירד אפילו מחצית מהפתיחה שהתרחשה בשיא המשבר.
מבחינת הפרמטרים הפיננסיים, מצבן הפיננסי של החברות הבורסאיות בישראל לא היה נורא, אך גם לא במיטבו. החברות בת"א נכנסו למשבר כאשר יחס החוב להון העצמי שלהן היה בעלייה והיחס בין רווחי החברות הבורסאיות לתשלומי הריבית והקרן השוטפים שלהן היה נמוך ביחס לרמות שהיו בשני העשורים האחרונים.
גם בתסריט הטוב ביותר ספק שפעילות החברות תחזור כל כך מהר למה שהיה לפני המשבר ופתיחה במרווחים מוצדקת מבחינה כלכלית. לכן, אנחנו שוב מתקרבים למצב שבו התשואה באפיק הקונצרני נותנת פיצוי נמוך מדי על הסיכון.
שורה תחתונה: אנו ממליצים להמשיך ולהגביר גישה שמרנית באפיק הקונצרני בישראל גם מבחינת החשיפה וגם מבחינת איכות החברות.
האם היה WGBI?
אירוע הכניסה ל-WGBI, עליו דובר שנה שלמה, עבר ביום חמישי האחרון עם הרבה פחות פעילות ממה שהיה צפוי. לא ברור איפה מיליארדי דולרים של הזרים שהיו אמורים להיכנס לפי ההערכות לשוק האג"ח המקומי.
ובכל זאת, נראה שאירוע ה-WGBI השפיע. בשנה האחרונה ירדה תשואת האג"ח ל-30 שנה בישראל בשיעור כמעט החד ביותר בעולם. מבין המדינות העיקריות רק באג"ח האמריקאיות נרשמה ירידה יותר גדולה בתשואה, אך זאת בעקבות הירידה בריבית ביותר מ-2%. בנוסף, יתכן שבלי השפעת ה-WGBI השקל לא היה המטבע החזק ביותר מאז ההודעה על הצטרפות ישראל. רק המגפה חיזקה את "מטבעות המקלט" המסורתיים, הפרנק השוויצרי והיין, ושברה עליונות השקל.
האם אחרי האירוע צפוי שינוי בהתנהגות השקל ובשוק האג"ח המקומי?
להערכתנו, לא צפוי שינוי חד. גם אחרי שהאירוע חלף יש לא מעט סיבות בגללן השקל צפוי להישאר חזק. תלילות העקום השקלי בחלק הארוך שלו עדיין הגדולה ביותר בעולם בקרב המדינות בעלות סיכון דומה לישראל. לכן, האג"ח הארוכות עדיין אטרקטיביות יותר למשקיעים המקומיים והזרים מאשר האג"ח ל-10 שנים. נוסיף שבנק ישראל עדיין ימשיך לקנות אג"ח בשוק, בפרט האג"ח הארוכות.
שורה תחתונה: במכלול השיקולים, כולל שיקול האינפלציה, אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי תוך החזקתו באמצעות קצוות באפיק השקלי.
