פרשנות מקרו כלכלה >> האינפלציה נמצאת בנקודת שפל אולם מכאן צפויה עלייה הדרגתית ואיטית

עיקרי דברים 

מקרו

אג"ח ממשלתי

אג"ח קונצרני

אג"ח ממשלתי ומקרו 

מבט שבועי – על רקע מדד מאי שהיה נמוך משמעותית מהתחזיות נרשמה ירידת תשואות לאורך העקום השקלי הלא צמוד ועליית תשואות לאורך העקום צמוד המדד, למעט בחלק הארוך ביותר. תלילות העקום השקלי הלא צמוד המשיכה לרדת על רקע ירידת תשואות חדה יחסית בחלק הבינוני – ארוך של העקום. העקום הצמוד ממשיך להיסחר בתשואות שליליות בכל הטווחים למעט באיגרת הארוכה ביותר.

שוק האג"ח הממשלתי המקומי נסחר במגמה מעורבת השבוע על רקע פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש מאי שהיה נמוך משמעותית מהתחזיות (ראו הרחבה בהמשך). עליות שערים וירידת תשואות נרשמה לאורך כל העקום השקלי הלא צמוד בדגש על החלק הבינוני – ארוך של העקום. צמודי המדד רשמו עליית תשואות וירידות מחירים לאורך כל העקום למעט בחלק הארוך ביותר. ירידות מחירים משמעותיות של 0.8% בממוצע, נרשמו בטווח של 2 – 5 שנים. כתוצאה מכך שבו וירדו ציפיות האינפלציה לאורך העקום בדגש על החלק הקצר – בינוני של העקום. תלילות העקום השקלי הלא צמוד המשיכה לרדת השבוע. ירידת התשואות בחלק הקצר של העקום הביאו לכך שהתשואות הקצרות עד לטווח של 3 שנים נסחרות מתחת לרמת ריבית בנק ישראל הנוכחית. נראה שלא מדובר, עדין, בציפייה לירידה נוספת בריבית בנק ישראל אלא יותר תוצאה של המשך מגמת ירידת התשואות לאורך העקום, הירידה בהנפקות מק"מ ופעילות הרכישות של בנק ישראל. פעילות הרכישות של בנק ישראל ממשיכה לתרום לירידת התשואות משמעותית בשוק הממשלתי ביחס לשוק ריביות ה IRS שרושמות לאחרונה אף הן ירידה, אך מתונה יותר. היציבות הצפויה בריבית בנק ישראל לצד המשך הרכישות שמבצע הבנק וסביבת התשואות הנמוכה בעולם כתוצאה מהמשך והרחבת תכניות הרכישה של בנקים מרכזיים (השבוע ארה"ב ובריטניה הודיעו על העמקת הרכישות) צפויים לשמור על סביבת תשואות ממשלתיות נמוכה גם בישראל למרות העלייה בכמות ההנפקות כתוצאה מהעלייה המשמעותית בגירעון הממשלתי. סביבת התשואות הנמוכה נתמכת במגמת התחזקות השקל, שחזר להיסחר מול הדולר ברמות של תחילת השנה, ומול הסל סביב רמות השיא של כל הזמנים.

 

מדד מאי היה נמוך מהצפוי, בעיקר בשל האטה ניכרת במחירי ההלבשה. האינפלציה בשפל. 

מדד המחירים לצרכן ירד בחודש מאי בשיעור של 0.3%, והיה נמוך במידה ניכרת מרוב ההערכות המוקדמות (עלייה של 0.1% לפי הקונצנזוס). מדובר בפעם הראשונה שבה נרשמה ירידה במדד בחודש מאי מאז שנת 2003. 

ירידת המדד בחודש מאי נובעת, בחלקה הגדול, מסעיף ההלבשה וההנעלה, שרשם עלייה מזערית (0.3%+), נמוך בהרבה ביחס לעונתיות האופיינית לחודש זה (עלייה של 7% ויותר, גרף 3). בשגרה, סעיף ההלבשה וההנעלה רושם בחודש מאי עלייה חדה, לאור מדידה מיוחדת שנערכת בו שקרויה "גשר", במסגרתו מושווים מחיריהם של פריטי קיץ לעומת מחיריהם שנה לפני כן ומחיריהם של פריטים שנתיים (המשווקים כל השנה) מושווים לעומת מחיריהם כחצי שנה לפני כן. השנה, מדידת "הגשר" בחודש מאי הניבה כאמור עלייה מזערית, כיוון שעונת פריטי קיץ החלה השנה במחירים נמוכים יחסית. זאת, כפי הנראה מתוך הרצון של חנויות ההלבשה וההנעלה, לאחר פתיחתן מחדש עם סיום צעדי ההסגר, להגדיל את היקפי המכירות, ובכך לפצות, ולו באופן חלקי, על ההפסדים שנגרמו להן בתקופה שבה הן היו סגורות. נתונים על רכישות בכרטיסי אשראי שפרסם בנק ישראל מצביעים על כך שמדיניות זו רשמה הצלחה, שכן לפי נתונים אלה במהלך מאי גדל היקף הרכישות של מוצרי ההלבשה במידה ניכרת ואף עלה על היקף הרכישות שנרשם בראשית השנה, ערב משבר הקורונה. עם זאת, ראוי לזכור כי נתונים אלה אינם מנוטרלים מהשפעות עונתיות אשר ייתכן והשפיעו אף הן על היקף הרכישות.

 

מלבד סעיף ההלבשה וההנעלה, הושפע מדד מאי כלפי מטה גם מירידת מחירי הדלק (2.3%-) וכן מירידה ניכרת בסעיף המזון (0.9%-). ירידה זו נובעת הן מהוזלות של חלק ממוצרי המזון (בפרט מוצרי חלב), לקראת חג השבועות שחל בסוף מאי; והן מתיקון כלפי מטה של העליות החדות שנרשמו בחלק ממוצרי המזון בחודשים מרץ-אפריל, בראש ובראשונה מוצרי בשר, עופות ודגים. 

סעיף הדיור ירד בשיעור של 0.3%, כתוצאה מירידה בשיעור של 0.5% בתת-הסעיף שירותי דיור בבעלות דייריהם (המשקף את מחירי שכר הדירה בחוזים חדשים ומתחדשים שהחלו בחודשים אפריל-מאי 2020). מדובר בירידה חדה יותר מהעונתיות המאפיינת את תת-הסעיף הזה בחודש מאי ובכך יש אינדיקציה ראשונה להאטת מחירי השכירות בצל משבר הקורונה. בעקבות המדד הנמוך, קצב העלייה השנתי של מחירי השכירות הואט מ-2.3% ל-2.0%. להערכתנו, קצב עליית מחירי השכירות עשוי להמשיך ולהתמתן בחודשים הקרובים, בצל משבר הקורונה, אם כי מגמה זו כנראה לא תימשך לאורך זמן. 

במקביל, קצב העלייה השנתי של מחירי הדירות (עפ"י סקר הדירות החודשי של הלמ"ס אשר איננו נכלל במדד המחירים לצרכן) מצוי בהאטה הדרגתית מראשית שנת 2020 והגיע בחודשים מרץ-אפריל לכ-3.5%, לעומת קצב שנתי של 4.2% בחודשים דצמבר 2019-ינואר 2020. להערכתנו, ההאטה בקצב עליית מחירי הדירות עשויה להימשך גם בחודשים הקרובים, לאור הירידה הניכרת שנרשמה בצל משבר הקורונה בהיקף רכישת הדירות במשק והנכונות הנמוכה של משקי הבית לבצע רכישות גדולות בתקופה הנוכחית (כפי שעולה ממדד אמון הצרכנים שמפרסמת הלמ"ס).

האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים (מאי 2020 לעומת מאי 2019) ירדה למינוס 1.6%, האינפלציה הנמוכה ביותר מזה כ-16 שנים. גם קצב העלייה השנתי של מדדי הליבה השונים (המדד ללא דיור, המדד ללא אנרגיה וכו') מצוי היטב בתוך התחום השלילי. במבט קדימה, האינפלציה השנתית (דהיינו כל חודש יחסית לתקופה המקבילה אשתקד) צפויה לעלות בהדרגה במהלך השנה הקרובה, וזאת בהנחה שהמשקים בארץ ובעולם יוסיפו להתאושש ולא תחול הכבדה מחודשת של צעדי הסגר. תחת הנחות אלו, בסיכום שנת 2020 צפויה להערכתנו רמת האינפלציה להיות עדיין שלילית (סביב מינוס 0.5% עד מינוס 1.0%), אך שנה קדימה (יוני 2020 – מאי 2021) היא עשויה לחזור לתחום החיובי,  לסדר גודל חיובי מתון מאוד של 0.5%-1.0%.

 

תחזית הצמיחה של לאומי עודכנה כלפי מטה לשנת 2020, למינוס 4.6%.

הגירעון המסחרי של ישראל (הפער בין היבוא ליצוא הסחורות) הסתכם בחמשת החודשים הראשונים של השנה בכ-7.8 מיליארד דולר, בכמיליארד דולר פחות מהגירעון בתקופה המקבילה אשתקד. עם זאת, הגירעון ה"בסיסי" (הגירעון הכולל, בנטרול רכיבים תנודתיים במיוחד, כמו אניות, מטוסים, יהלומים וחומרי אנרגיה) היה דומה בחודשים ינואר-מאי השנה לזה שהיה בינואר-מאי 2019. כאשר בוחנים את התפתחות סחר החוץ של ישראל בחודשים האחרונים, תקופת משבר הקורונה, ניתן ללמוד כי לאחר ירידה משמעותית בחודש אפריל, ביבוא מוצרי צריכה והשקעה וביצוא התעשייתי (גרף 5) הרי שבחודש מאי ניכרה התאוששות מסוימת, אם כי עדיין מדובר בנתונים המשקפים פעילות נמוכה משמעותית מזו שהייתה טרום המשבר. לעומת זאת, יבוא חומרי הגלם שומר על יציבות בחודשים האחרונים וייתכן שהדבר מגלם מידה של אופטימיות יחסית באשר להתאוששות בייצור והיצוא התעשייתי.

 

ניתוח פעילות סחר החוץ (יצוא ויבוא סחורות) לצד הערכות באשר לפעילות בתחום יצוא ויבוא השירותים, משתקפת בהערכותינו באשר לירידה הצפויה השנה הן ביבוא והן ביצוא הסחורות והשירותים, בעיקר על רקע הצמצום החד הצפוי בביקוש העולמי של שותפות הסחר המרכזיות של ישראל אשר עד כה נראה כי נפגעו, ברובן, יותר מישראל. בנוסף, הירידה החדה ביבוא מוצרי השקעה מרמזת על הצפוי גם בתחום ההשקעות בענפי המשק אשר צפויות להיפגע באופן משמעותי, על רקע אי הוודאות הרבה המביאה לסיכון גובר. זאת, למרות הרמה הנמוכה של הריבית במשק (הריבית הריאלית שלילית הן לטווח קצר והן לטווח הארוך) אשר הייתה אמורה לעודד ולהגביר השקעות. על רקע נתונים אלה ואחרים, וכן לנוכח הערכת מצב מחודשת לנוכח העלייה במספר הנבדקים בקורונה בישראל ובמדינות אחרות בעולם, והצפוי בעקבות כך, עדכנו את תחזיתנו לצמיחת המשק בשנת 2020 כלפי מטה, בהשוואה לתחזית קודמת וכעת אנו מעריכים כי צפויה צמיחה שלילית של כ-4% השנה, כאשר בסקטור העסקי, הצמיחה השלילית עלולה להיות בסדר גודל של כמינוס 7% . התגברות התחלואה בשבועות האחרונים עלולה לעכב את ההתאוששות של חלק מענפי המשק ולכן קיבלה ביטוי בהערכתנו למצב הסקטור העסקי.

 

 

 

מקרו עולמי

הפד מעמיק את הרכישות בשוק האג"ח הקונצרני ורוכש לא רק תעודות סל אלא גם סדרות באופן ישיר.

רקע

הפד הכריז על מסגרות לפעילותו הישירה בשוק האג"ח הקונצרני של ארה"ב – שוק ראשוני – PMCCF – ושוק משני – SMCCF. שתי מסגרות אלו יוצרות את המסגרת הכללית של פעילות בשוק האג"ח הקונצרני – CCF.

הרקע למהלך הנוכחי הוא כמובן ההרעה הניכרת במצב כלכלת ארה"ב ובכלכלה הגלובלית. השיבושים השפיעו גם על מגזרים שונים במערכת הפיננסית ובפרט זמינות האשראי לתאגידים ולמנפיקים אחרים של חוב שנפגעה. כל זאת במקביל לכך שהשיבושים בפעילות הכלכלית הגבירו במידה ניכרת את הצורך של חברות להשיג מימון. שיבושים אלה מורגשים אפילו על ידי החברות בדירוגים הגבוהים ביותר שזקוקות לנזילות בכדי לפרוע חובות ולשלם ריבית ולקיים את עצמן עד להתייצבות התנאים הכלכליים.

מדוע עכשיו?

המיתון הנוכחי הוא ייחודי במובנים רבים, לא רק מבחינת חומרתו חסרת התקדים, אלא בעיקר משום שבעוד שחובות משק הבית עשויים להישאר יציבים יחסית, צפויה עלייה חריגה בעוצמתה בחובות של הסקטור העסקי בארה"ב, שכבר היו כמעט בשיא לפני המגיפה.

 

החובות של הסקטור העסקי גדלו באופן דרמטי ברביע הראשון של 2020 ל- 49% תמ"ג, מ- 45%. הזינוק הזה עדיין אינו איום מיידי, זאת מכיוון שלעסקים רבים הייתה יתרת מזומנים גבוהה לפני הקורונה. עם זאת, קצב "שריפת המזומנים" מביא לחשש ניכר לגבי חובות הסקטור העסקי ובפרט על רקע היקפי הנפקת אג"ח קונצרני בארה"ב, תוך כדי גידול במינוף התאגידי מהרמות הגבוהות כבר, שעלול להכביד על ההתאוששות הכלכלית וליצור קשיים בשירות החוב בעתיד. בפרט מדובר בקשיים של חברות "בענפים רגישים" למצב בעת הנוכחית.

מה יירכש?

מסגרת ה- PMCCF של הפד תעניק מימון לחוב תאגידי "למנפיקים זכאים" (פירוט בהמשך) דרך השוק הראשוני, כך שהם יוכלו לשמר את הפעילות העסקית. מסגרת ה- SMCCF מיועדת לתמוך בנזילות בשוק האג"ח הקונצרני על ידי רכישת אגרות חוב של "המנפיקים הזכאים" וגם על ידי רכישת ETF של אג"ח קונצרני בשוק המשני. לשם הקמת מסגרות ה- PMCCF ו- SMCCF, הפד של ניו יורק ילווה ל – SPV (גוף ייעודי לנושא -  SPECIAL PURPOSE VEHICLE), אשר יפעיל את מסגרות ה- CCFs. 

ה- PMCCF יספק לחברות גישה לאשראי באמצעות: רכישת אגרות חוב של חברות כרוכש בלעדי; רכישת חלקים בהנפקת איגרות חוב ו/או סינדיקציות חוב בעת ההנפקה. מסגרת ה- SMCCF רשאית לרכוש: אג"ח חברות ארה"ב בדירוג השקעה בעת הנוכחית; אג"ח של חברות מארה"ב שהיו בדירוג השקעה ב-22/3/2020, אשר דירוגן לא ירד, אך לא מתחת ל – BB מינוס נכון למועד הרכישה;  תעודות סל הרשומות בארה"ב שמטרתן חשיפה רחבה לשוק אגרות חוב הקונצרניות בדירוג השקעה; תעודות סל הרשומות בארה"ב שמטרתן השקעה באג"ח HIGH YIELD.

 

מה המסגרת הכספית של הפעילות?

הגודל המשולב של CCFs יהיה עד 750 מיליארד דולר. מדובר בפעילות הנתמכת בהשתתפות "הון עצמי" של 75 מיליארד דולר על ידי הממשל (במסגרת חוק CARES). ה- PMCCF (שוק ראשוני) ימנף את ההון העצמי של האוצר האמריקאי ביחס של 10 ל -1 בעת רכישת אגרות חוב קונצרניות או הלוואות מאוחדות ממנפיקים זכאים בדרוג השקעה בעת הרכישה. ה- PMCCF ימנף את ההון של האוצר בין 7 ל -1 בעת רכישת אגרות חוב ו/או הלוואות ממנפיקים זכאים המדורגים מתחת לדירוג השקעה בעת הרכישה.

מסגרת ה-SMCCF (שוק משני) ימנף את ההון של האוצר בין 10 ל -1 ברכישת אגרות חוב קונצרניות של מנפיקים שהם בדירוג השקעה במועד הרכישה ובעת רכישת תעודות סל אשר מטרת ההשקעה העיקרית שלהן היא חשיפה לאג"ח קונצרניות בארה"ב בדירוג השקעה. ה- SMCCF ימנף את ההון של האוצר ב-7 עד 1, כאשר רכישת אגרות חוב היא של מנפיקים המדורגים מתחת לדרגת השקעה בעת הרכישה ובטווח בין 3 ל 1 עד 7 עד 1, תלוי בסיכון, ברכישת סוג אחר של נכסים.

מדובר במסגרת שתופעל עד לסוף ספטמבר 2020, אלא אם בהנהגת הבנק הפדרלי יוחלט על הארכת משך הפעילות. נתוני על הפעילות יפורסמו בתדירות שבועית. לשם ביצוע הפעילות בשוק המשני, יפותח מדד שוק אשר יכלול את האג"ח שיירכשו. הרכב מדד זה יעודכן מדי 4-5 שבועות וזאת בכדי להוסיף או להשמיט איגרות על פי הצורך. הבנק הפדרלי כבר פרסם את המתודולוגיה לחישוב המדד, אשר כולל את כל מגוון ענפי המשק של ארה"ב להם יש נוכחות בשוק האג"ח הקונצרני. כמו כן, ישנו פרסום הנוגע לאופן המסחר היומי של הפד על פי המדד, וזאת תוך כדי גיבוי וייעוץ מצד חברת BLACKROCK. 

 

המכירות קמעוניות והייצור התעשייתי בארה" ברשמו התאוששות מרשימה בחודש מאי

סך המכירות הקמעונאיות חזרו חזרה ל- 92% מרמתן לפני פרוץ המשבר. המכירות הקמעונאיות עלו בחודש מאי בשיעור חד של 17.7% וזה הרבה יותר מהקונצנזוס. הפתיחה מחדש מתרחשת מהר ומשקי בית מוציאים במידה שככל הנראה משקפת מצב שבו הם לא רואים נזק קבוע להכנסות. המכירות המקוונות ("nonstore") מצויות 25% מעל לרמות של חודש פברואר. בחלק מהמגזרים הקמעונאיים נרשם ריבאונד חד מאוד במאי, אך עדיין היו 20-30% מתחת לפברואר. לגבי התוצר, אומדן הצריכה הפרטית הריאלית ברביע השני  של 2020 הוא מינוס 35% והערכת הרביע השלישי היא לצמיחה חיובית בשיעור שנתי של כ-20%.

 

המלצות לפעילות: האינפלציה נמצאת בנקודת שפל אולם מכאן צפויה עלייה הדרגתית ואיטית. ציפיות האינפלציה ירדו במידה משמעותית בחלק הקצר של העקום ולכן יש עדיפות להשקעה בצמודי מדד על פני שקלים לא צמודים בטווח זה של העקום. ככלל על רקע התנודתיות שעדין צפויה במדדי המחירים הקרובים מומלצת אחזקה מאוזנת בין האפיקים.

מדד המחירים לצרכן לחודש מאי שהפתיע והיה נמוך משמעותית מהתחזיות הוריד משמעותית את ציפיות האינפלציה בחלק הקצר של העקום והעלה את תשואות צמודי המדד בחלק הקצר של העקום. אנו סבורים כי כרגע אנו מצויים בנקודת שפל מבחינת האינפלציה הנמדדת ב 12 החודשים האחרונים ומכאן נראה עלייה הדרגתית במהלך החודשים הקרובים, גם אם מדובר בעלייה הצפויה להיות איטית. לפיכך אנו סבורים כי לאחר מהלך עליית התשואות השבוע החלק הקצר של העקום הצמוד שוב הפך לאטרקטיבי יחסית בעיקר אל מול החלופה השקלית שם התשואות הקצרות נסחרות מתחת לריבית בנק ישראל.

ככלל, סביבת התשואות, ככל הנראה, צפויה לשמור על יציבות יחסית על רקע הגורמים שהוזכרו קודם לכן כגון: היציבות הצפויה בריבית בנק ישראל לצד המשך הרכישות שמבצע הבנק וסביבת התשואות הנמוכה בעולם כתוצאה מהמשך והרחבת תכניות הרכישה של בנקים מרכזיים. גם המשך מגמת התחזקות השקל שחזר להיסחר מול הדולר ברמות של תחילת השנה ומול הסל סביב רמות השיא של כל הזמנים צפויים לתמוך במגמה החיובית בשוק האג"ח הממשלתי.

עדין אנו סבורים כי פוטנציאל רווחי הון די מוגבל על רקע סביבת התשואות הנמוכה אך הסיכון של עלייה בתשואות מוגבל אולי אף יותר לאור המציאות החדשה.

 

ריכוז המלצותינו: