דירוג אג"ח >> אחת אחרי השניה חברות הנדלן האמריקאיות נכנסות לבחינת דירוג

אחת אחרי השנייה, בעקבות השלכות הקורונה, אג"ח חברות הנדל"ן האמריקניות מורדות בדירוגן. נורסטאר, אקסטל ולייטסטון אנטרפרייזס לימיטד. 

גם מנהלי הקרנות ברחו בחודשים האחרונים מחברות אלו. האחזקות במניות נורסטאר, לדוגמה, נחתכו ביותר מחצי בין חודש פברואר למרץ

 

נורסטאר החזקות אינק.

דירוג סדרות

A1.il

בחינת דירוג עם השלכות שליליות

מידרוג מציבה תחת בחינה (CREDIT REVIEW) עם השלכות שליליות את דירוג אגרות החוב A1.il שהנפיקה נורסטאר החזקות אינק (להלן:"נורסטאר" ו/או "החברה"). הצבת הדירוג בבחינה הינה בעקבות שחיקה משמעותית בשווי המוחזקת, גזית גלוב, אשר גורמת לעלייה משמעותית במינוף החברה.

אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:

סדרת אג"ח	מספר נייר ערך	דירוג	אופק דירוג	מועד פירעון סופי
ט'	7230303	A1.il	בחינת דירוג עם השלכות שליליות	30.06.2020
י'	7230345	A1.il	בחינת דירוג עם השלכות שליליות	31.03.2022
יא'	7230352	A1.il	בחינת דירוג עם השלכות שליליות	31.03.2024
יב'	7230402	A1.il	בחינת דירוג עם השלכות שליליות	31.03.2028

למידע אודות שיקולי הדירוג הנכם מופנים לדוח מעקב מחודש דצמבר 2019.

שיקולים להכנסת החברה לבחינת דירוג

התפרצות נגיף הקורונה בסין בתחילת שנת 2020, אשר הלכה והתרחבה לארצות נוספות בעולם ביניהן ישראל, משליכה אי וודאות על הפעילות הכלכלית העתידית בעולם ובישראל. אחת ההשפעות של התפרצות הנגיף היא תנודתיות בשווקי ההון בישראל ובעולם שהובילה לירידות חדות בשערי המניות. כך, גם שווי מניות חברת, גזית גלוב, האחזקה העיקרית של החברה, חווה ירידות חדות מאז תחילת המשבר. גזית גלוב עוסקת בעיקר בתחום נדל"ן מניב למסחר ובפרט פעילות החברה בתחום מרכזי הקניות בישראל, ברזיל, מערב אירופה וארה"ב. פעילות זו נפגעה מהאיסורים שנלווה להתמודדות של המדינות השונות עם התפרצות הנגיף. השחיקה המשמעותית בשווי האחזקה מובילה, בין היתר, לעלייה משמעותית במינוף נורסטאר, אשר נמדד כיחס בין היקף החוב לשווי שוק גזית גלוב  (LTV). נציין כי בסמוך למועד הדוח, לחברה יתרות נזילות מספקות ביחס לפירעון האג"ח.

אודות החברה

נורסטאר הינה חברת החזקות פנמית, ציבורית, הרשומה למסחר בבורסה לניירות ערך בתל אביב. ההחזקה העיקרית של החברה הינה כ-55.3% מהון המניות של חברת גזית גלוב בע"מ (החזקה זו מהווה מעל 98% מסך תיק ההשקעות של החברה) והיא בעלת השליטה בגזית. בעל המניות העיקרי של החברה הינם מר חיים כצמן. גזית הינה חברה ציבורית הרשומה למסחר בבורסה בתל אביב ואשר אג"ח שלה מדורגות Aa3.il באופק יציב על ידי מידרוג. בנוסף, החברה מחזיקה באחזקות לא מהותיות בני"ע נוספים.

 

 

 Extell limited

דירוג סדרות

Baa1.il

בחינת דירוג השלכות שליליות

בהמשך להכנסת דירוג אגרות החוב לבחינת דירוג עם השלכות שליליות, מידרוג מורידה את דירוג אגרות החוב (סדרה ב') שהנפיקה Extell Limited מ- A3.il  ל- Baa1.il ומותירה את דירוג החברה בבחינת דירוג עם השלכות שליליות.

אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:

סדרת אג"ח	מספר נייר ערך	דירוג	אופק דירוג	מועד פירעון סופי
ב'	1135367	Baa1.il	בחינת דירוג השלכות שליליות	31.12.2021

 

הורדת הדירוג נובעת משינוי תחזיות החברה ביחס לקצב המכירות ומחיר המכירה, אשר חורג לשלילה מתרחיש הבסיס והרגישות שנצפו על ידי מידרוג בעת המעקב האחרון. בהתאם לכך, אנו מניחים שחיקה ברווחיות ושחיקת שווי משמעותי בפרויקטים אשר עלולה להוביל לעלייה במינוף, מעבר לאשר נחזה בעבר. בנוסף, שינוי תרחיש הבסיס בנוגע לקצב המכירות משפיע לשלילה על נזילות החברה ביחס לצרכי פירעון אג"ח וזאת בנוסף על כך שמסגרות האשראי הפנויות של החברה הינן בהיקף נמוך משהתחייבה החברה בפני מידרוג. הכנסת החברה לבחינת דירוג עם השלכות שליליות נובעת מקיומה של אמת מידה בהלוואת הליווי בפרויקט CPT, אשר תלויה בהגעה ליעד של קצב מכירות בשנת 2020, אשר להערכת מידרוג לאור מצב המכירה נכון למועד דוח זה ותנאי השוק המאתגרים, יש בהם להעלות את הסיכון באי עמידה באמת המידה האמורה. בנוסף, תזרים החברה נשען על מספר אירועים עיקריים אשר צריכים להתקיים בלוחות זמנים מאתגרים בהם החברה צריכה לעמוד בחודשים הקרובים.  

שיקולים עיקריים לדירוג

• החברה פועלת בתחום הייזום למגורים בעיקר בעיר ניו יורק ובפרט במנהטן ובעלת פרויקטים המאופיינים במיצוב גבוה מאוד ומוגדרים בחלקם כפרויקטי "אולטרה יוקרה" ברמות מחירים גבוהות וכפועל יוצא מכך פונים לפלח שוק מצומצם. ענף זה מאופיין בשנים האחרונות בירידה בביקוש ובמיעוט עסקאות אשר משליך לשלילה על פרופיל הסיכון של החברה. בנוסף, להערכתנו ענף הפעילות עלול להיפגע משמעותית כתוצאה מהתפשטות נגיף הקורונה אשר התפרץ בסין והתפשט בתחילת 2020 ליתר העולם, ומטלטל את הכלכלה העולמית. במסגרת ההתמודדות עם התפשטות נגיף הקורונה, מדינות רבות בעולם, וביניהן ארה"ב ובפרט ניו יורק, נוקטו בצעדים משמעותיים על מנת למתן את קצב התפשטות הנגיף ואף לבלום אותו. צעדים אלו מביאים להשבתה של ענפי משק רבים, ביניהם השבתה של משרדי המכירות ואף אתרי בניה. כך, העבודות על פרויקט CPT נפסקו למשך מספר שבועות. יתרה מכך, להערכתנו המשבר הנוכחי יש בו כדי לגרום להיחלשות הכלכלה הגלובלית ועלולה להגביר את האתגרים וההשפעה על קצב המכירות בענף ובמקרים מסוימים אף על אפשרויות המימון. לקריאה נוספת הינכם מופנים לדוח השפעת התפשטות נגיף הקורונה על ענף הנדל"ן- דוח מיוחד- הערת ענף.
• נכון ל- 31.03.2020 יחס המינוף של החברה חוב נטו ל- CAP נטו הינו 65%. דירוג החברה מושפע לשלילה משחיקה ביחסי המינוף של החברה, בהתאם תרחיש הבסיס של מידרוג, המניח, בין היתר, איחוד יחסי של חלק החברה בחוב הקיים בחברות המוחזקות באקוויטי. תרחיש הבסיס אינו מניח שווי עודף בהתאם להערכות שווי בגין נכסים בהקמה, זאת לאור ירידת ערך משמעותית בשווי בהתאם לדוח הכספי של שנת 2019, בפרט מפרויקט CPT כאשר תרחיש הבסיס של מידרוג מניח כי עלולה להיות שחיקה נוספת בשווי לאור שחיקה במחיר המכירה וקצב המכירות האיטי בפרויקט. בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, יחס המינוף צפוי לנוע בטווח של 67%-71% שהינו גבוה מתחזיות מידרוג בעת המעקב האחרון.

 

• בהתאם לנתוני החברה ותרחישי מידרוג, החברה צפויה להציג יחס כיסוי ריבית אשר ינוע בטוח של 2-1.5 אשר אינו הולם את רמת הדירוג.
• שיעור מכירות נמוך מול שיעור הביצוע וביחס לתחזיות החברה, בפרט בפרויקט Central Park Tower ( להלן: "CPT") ובפרויקט One Manhattan Square (להלן: " OMS"), המשליך לשלילה על הפרופיל העסקי והפרופיל הפיננסי של החברה. בהתאם לתחזית מידרוג, שיעורי הרווחיות צפויים להישחק לאור קצב מכירות איטי מהצפוי ובפרט לאור תחזית לפגיעה בהיקף המכירות בשנת 2020 בעקבות התפשטות נגיף הקורונה והשפעתו על הכלכלה בכלל ועל ענף פעילות החברה בפרט כמו גם מגבלות שונות על הפעילות, ביניהן, סגירה של משרדי המכירות. בפרט, פרויקט CPT  שנמצא בשלבי מכירה התחלתיים ומאופיין בשיעורי מכירה נמוכים אשר ייזומו נפסק במהלך חודש מרץ. יחד עם זאת, שיעורי הרווחיות הצפויים של החברה (בחישוב ממוצע משוקלל לפרויקטים השונים) בולטים ביחס לדירוג וצפויים לנוע בטווח שלל 30%- 33%, בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג המניח רגישות נוספת ביחס למחירי המכירה, יצוין, כי שיעור רווחיות זה מוטה לטובה לאור שיעור הרווחיות הצפוי של פרויקט מרכזי CPT.
• שחיקה בנזילות  החברה, בין היתר לאור שינוי הנחות החברה בקשר עם מכירה ואכלוס פרויקטים וירידה בהיקף המסגרות של החברה. יחד עם זאת, דירוג החברה מושפע לחיוב ממצבת נכסים מניבה המאופיינת בשיעור LTV נמוך ובמיצוב גבוה ובמיקום מרכזי המאפשרת גמישות נוספת ומקורות נוספים לפירעון החוב הפיננסי.
• חשיפה לאמת מידה פיננסית בהלוואת הליווי בפרויקטCPT  ובהלוואת ה-Preferred, יתרת הלוואת הליווי, נכון ל- 31.03.2020, הינה כ- 445 מ' דולר עם מסגרת של עד 900 מ' דולר ושמועד פירעונה הסופי הינו בדצמבר 2021 (לא כולל אופציית הארכה). בהתאם לאמת המידה, על החברה להתקשר בחוזי מכירה בהיקף של כ- 500 מ' דולר עד שלוש שנים ממועד העמדת ההלוואה (מועד העמת ההלוואה הינו דצמבר 2017). בהתאם לכך, על החברה להתקשר בחוזי מכירה בהיקף של כ- 500 מ' דולר עד תום שנת 2020. בנוסף נציין כי, בהלוואת ה- Preferred  בפרויקט CPT קיימת אמת מידה  כך שהעמדה לפירעון מידי בהלוואת הליווי מהווה עילה לפירעון מידי בהלוואת ה- Preferred. בסמוך למועד הדוח, לאור קצב המכירות, כדי לעמוד באמת המידה תידרש החברה לחתום על חוזה מכירה בקצב גבוה משמעותית משחתמה עד כה. לאור התפשטות נגיף הקורונה, והפגיעה בכלכלת העולמית ובעיר ניו יורק בפרט, להערכתנו עולה סיכון משמעותי מאמת מידה זו- גם לאור הערכתנו כי תחל האטה בשוק וכי ונכון למועד הדוח לא קיים שיפור משמעותי בקצב המכירות וגם כי ייתכן קושי במימון מחדש של הלוואות ובפרט נכסים בייזום. ככל שהחברה לא תפעל בזמן הקרוב לקבלת ויתור מהמלווה על התניה זו, הדירוג צפוי להיות מושפע לשלילה.

 תרחיש הבסיס של מידרוג מניח, בין היתר:  איחוד יחסי של החוב בחברות המוחזקות בשיטת השווי במאזני, פירעון בהיקף של כ- 86 מ' דולר של סדרת אג"ח א' בדצמבר - 2020. תרחיש הבסיס מניח גם, המשך גידול בהלוואות הליווי לאור המשך השקעה בפרויקטים בהיקף של כ- 550 מ' דולר ופירעון הלוואות בכירות בפרויקטים שצפויים להתאכלס במהלך השנה. לאור זאת, תרחיש הבסיס מניח, כי שיעור המינוף של החברה צפוי לנוע בטווח של 67%-71% יחס חוב נטו ל- CAP נטו, ויחס כיסוי הריבית צפוי לנוע בטווח של 1.5-2, יחסים חלשים ביחס לדירוג. נציין כי, תרחיש הבסיס אינו לוקח בחשבון גם שווי נוסף הגלום בפרויקטים בהקמה על אף קיומן של הערכות שווי לפרויקטים עקב תרחיש רגישות בנוגע לרמת המחירים לאור קצב מכירות איטי בענף הפעילות ובפרט בפרויקטי החברה.