עידו גבע
06/07/2020
תמצית פעולת הדירוג
- מאז הורדת הדירוג והכנסתו לרשימת מעקב עם השלכות שליליות ב-25 במרץ, 2020 ,לא נפתרה בעיית הנזילות של רילייטד פורטפוליו מסחרי לימיטד. בסוף ספטמבר 2020 עומדת החברה בפני תשלום קרן משמעותי בגין איגרות החוב מסדרה א', וכרגע אין ברשותה מקורות מספקים לפירעון מלוא התחייבויותיה. יחד עם זאת, להבנתנו, החברה מנהלת בימים אלה משא ומתן עם מחזיקי איגרות החוב על מנת להגיע להסכמה לדחיית הפירעון הסופי של אג"ח א'. תהליך זה לא נלקח בחשבון בשלב זה, ואנו נבחן את השפעתו על הדירוג אם וכאשר יושלם.
- בדוחות הכספיים של 2019 ושל הרבעון הראשון של 2020 כללו רואי החשבון של החברה שני סימני אזהרה.
- סימן האזהרה הראשון נובע מגירעון בהון החוזר ומההשפעה על נזילות החברה עקב הסביבה הכלכלית הנוכחית הקשורה להתפשטות נגיף הקורונה. סימן האזהרה הנוסף נובע מהכללת המלל בדוח רואי החשבון המפנה את תשומת הלב בדבר ספק משמעותי להמשך פעילותה של החברה כעסק חי עקב סיכון הגירעון בהון החוזר, אשר נובע כתוצאה מאירועי נגיף הקורונה הנוכחיים ואי הודאות הנובעת מכך של ההנהלה לביצוע תכניותיה. סימן האזהרה השני בדוחות הרבעון הראשון של 2020 מקנה למחזיקי האג"ח עילה לפירעון מידי.
- אנו מעריכים כי מגפת הקורונה משפיעה לרעה בעיקר על תיק נכסי המסחר של החברה, אשר מניב חלק משמעותי מה-NOI-income operating net הכולל שלה ופגיעה בו צפויה להערכתנו להשפיע לרעה על הפרופיל הפיננסי, כולל עליית המינוף לכ-65% בשנת 2020 לעומת כ-62% בסוף 2019.
- לפיכך, אנו מאשררים את דירוגי המנפיק והחוב של חברת רילייטד פורטפוליו מסחרי לימיטד, 'ilBBB', ומשאירים אותם ברשימת מעקב CreditWatch עם השלכות שליליות.
- בכוונתנו להוציא את הדירוגים מרשימת מעקב בשבועות הקרובים בהתאם להשגת מקורות לפירעון ההתחייבויות ובהתאם להבנות אליהן תגיע החברה עם בעלי האג"ח.
שיקולים עיקריים לפעולת הדירוג
השארת הדירוגים של חברת רילייטד פורטפוליו מסחרי לימיטד ברשימת מעקב עם השלכות שליליות נובעת מנזילות חלשה, כהגדרתנו, ומהיעדר מקורות מספקים בשלב זה לתשלום מלוא התחייבויותיה של החברה.
בסוף ספטמבר 2020 אמורות להיפרע איגרות החוב מסדרה א' בהיקף משמעותי כולל של כ-198 מיליון דולר.
כמו כן צפויות לחברה הוצאות נוספות בסך כ-6-7 מיליון דולר בחודשים הקרובים. מנגד אנו מעריכים כי בידי החברה יתרות מזומנים ותזרימים צפויים מנכסיה בהיקף של כ-136 מיליון דולר בלבד (לרבות הנגזר המיוחס לגידור איגרות החוב). מאז הורדת הדירוג והכנסתו לרשימת מעקב עם השלכות שליליות ב-25 במרץ, 2020, לא נפתרה בעיית הנזילות של החברה ונמשכת אי ודאות בקשר לאפשרויות החברה לגישור על פער זה. יחד עם זאת, להבנתנו, החברה מנהלת בימים אלה משא ומתן עם מחזיקי איגרות החוב על מנת להגיע להסכמה לדחיית הפירעון הסופי של אג"ח א', תהליך זה לא נלקח בחשבון בשלב זה ואנו נבחן את השפעתו על הדירוג אם וכאשר יושלם.
בדוחות הכספיים לסוף שנת 2019 ולסוף הרבעון הראשון 2020 ,כללו רואי החשבון שני סימני אזהרה. סימן האזהרה הראשון נובע מגירעון בהון החוזר ומההשפעה על נזילות החברה עקב הסביבה הכלכלית הנוכחית הקשורה להתפשטות נגיף הקורונה. סימן האזהרה הנוסף נובע מהכללת המלל בדוח רואי החשבון הן לפי הדוחות הכספיים המאוחדים של החברה והן לפי הדוח הכספי הנפרד (סולו) של החברה המפנה את תשומת הלב בדבר ספק משמעותי להמשך פעילותה של החברה כעסק חי עקב סיכון הגירעון בהון החוזר, אשר נובע כתוצאה מאירועי נגיף הקורונה הנוכחיים ואי הודאות הנובעת מכך של ההנהלה לביצוע תכניותיה. סימן האזהרה השני בדוחות הרבעון הראשון של 2020 מקנה למחזיקי האג"ח עילה לפירעון מידי.
אנו מעריכים כי ב-2020 הפרופיל הפיננסי של החברה צפוי להיחלש במידה מסוימת כתוצאה מהשפעת מגפת הקורונה בעיקר על נכסי המסחר, שתוביל לירידת יחס הכיסוי EBITDA להוצאות מימון לכ-1.3X בהשוואה לכ-1.5X בסוף 2019. אנו מעריכים בשלב זה כי בשנים 2021-2022 ישוב יחס כיסוי הריבית להיות כ-1.5X, בעיקר לאור צפי להתאוששות מדורגת בנכסי המסחר של החברה לאור איכותם הגבוהה ועלויות המימון הנמוכות יחסית בהלוואות על הנכסים. כמו כן, אנו צופים כי יחס המינוף יעלה בשנת 2020 לכ-65% מכ-62% בסוף 2019 בשל הירידה בשווי נכסי המסחר של החברה בשל השפעת מגפת הקורונה, ויתייצב בטווח של כ-63-65% בשנים 2021-2022 בהנחה שלא יבוצעו רכישות חדשות ולא יחול שינוי משמעותי שלילי נוסף בשווי נכסי החברה. חוסר בנכסים לא משועבדים והחזקה בנכסים שלא בשליטה מלאה מגבילים, להערכתנו, את הגמישות הפיננסית של החברה.
פרופיל הסיכון העסקי של החברה נתמך בנראות טובה יחסית של תזרימי המזומנים, לאור תיק נכסים מניב בשווי כולל של כ-9.1 מיליארד דולר (לפי איחוד חלקי יחסי של הנכסים בהשקעה בחברות כלולות) שהנכסים בו חדשים יחסית ובאיכות גבוהה; ביצועים תפעוליים טובים, המתבטאים, בין היתר, בשיעורי תפוסה גבוהים של מעל 95% בממוצע לאורך זמן; היעדר תלות בשוכר מהותי; מח"מ ארוך יחסית, כ-5.8 שנים, של חוזי השכירות לנכסים המסחריים ולמשרדים; ושיעור נמוך, כ-5.2%, של הסכמי שכירות של הנכסים המסחריים והמשרדים הצפויים להסתיים בשלוש השנים הקרובות.
פרופיל הסיכון העסקי של החברה נתמך גם בהיותה של החברה בבעלות מלאה של קבוצת רילייטד, אחת הקבוצות המובילות בארה"ב בתחום הנדל"ן, המחזיקה בנכסים מניבים ובפרויקטים בפיתוח בהיקף של כ-60 מיליארד דולר. להערכתנו, הקבוצה נהנית ממעמד עסקי טוב ומיכולות ניהוליות גבוהות, ומתמחה, בין היתר, בנדל"ן להשכרה לדיור בר השגה ובנכסי דיור להשכרה בסגמנט היוקרה. הקבוצה ידועה כבעלת יכולות פיתוח גבוהות של נכסים מורכבים שמשלבים בין סגמנטים שונים (מגורים, מלונאות, מסחר ומשרדים). אנו מעריכים כי ההשתייכות לקבוצה, שמהווה מותג מוכר בנכסים להשכרה בעיר ניו יורק ושיש לה יכולות ופלטפורמה גדולה ומבוססת של ניהול נכסים ברמה גבוהה, מקנה לתיק הנכסים יתרון תחרותי.
מאידך, הפרופיל העסקי מוגבל, לדעתנו, על ידי פיזור גאוגרפי ומגזרי נמוך יחסית, שכן 91% מה-NOI ב-2019 נבע מהעיר ניו-יורק ו-81% נבע מתחום הנכסים המסחריים והמשרדים. תחום הנכסים המסחריים סבל מחולשה מסוימת בחודשים האחרונים, אך שיעורי הגבייה לא פחתו מ-%60 .העובדה כי לחברה שיעורי החזקה נמוכים-בינוניים במרבית הנכסים מגבילה גם היא את הערכתנו לפרופיל העסקי של החברה.
אנו רואים את הניהול, האסטרטגיה והממשל התאגידי של החברה כניטרליים לדירוג, אך עם זאת רואים לשלילה את העובדה שהחברה לא התכוננה מבעוד מועד למצב הנזילות הנוכחי (תשלום של 198 מיליון דולר בספטמבר 2020) דבר אשר, להערכתנו, אינו עולה בקנה אחד עם יכולות הארגון.
נציין כי קיימת אי ודאות רבה לגבי התפתחות מגפת הקורונה. הקונצנזוס בקרב מומחי רפואה הוא שייתכן שהמגפה הגיעה או כמעט הגיעה לשיאה באזורים מסוימים בעולם, אולם תמשיך להוות איום עד שחיסון או טיפול אפקטיבי יהיו זמינים בהיקף נרחב, מה שעשוי לא לקרות עד המחצית השנייה של 2021 .אנו משתמשים בהנחה זו להערכת השלכותיה הכלכליות של המגפה והשפעתה על איכות האשראי של גופים וחברות.
