אלכס זבז`ינסקי
אלכס זבז`ינסקי
20/07/2020
עיקרי הדברים
· הקשחת המגבלות על פעילות המשק בישראל צפויה להוריד את הצמיחה השנה בכ-1% למינוס 7%, בהנחה שלא יוטלו מגבלות נוספות.
· הגירעון התקציבי צפוי להגיע השנה לכ-15% בעקבות ההחלטה על חלוקת המענק והטלת המגבלות על פעילות המשק.
· ההתאוששות בצריכה הפרטית ובשוק העבודה בישראל נבלמה. היצוא השתפר בחודשים מאי ויוני.
· מתחילת שנת 2018 רק המשקיעים הזרים היו רוכשי נטו של השקלים בשוק המט"ח בסך של כ-30 מיליארד דולר במצטבר. כל יתר המגזרים מכרו שקלים.
· נתוני הצריכה החזקים בארה"ב מושפעים בצורה משמעותית מצעדי התמיכה של הממשל שרובם עומדים לפוג בחודש הקרוב. יתכן מאוד שתהיה הארכה של התמיכה הממשלתית שתגדיל עוד יותר את הגירעון התקציבי.
· המחירים לצרכנים האמריקאים לא ממש ירדו, למעט הסעיפים הבודדים במדד המחירים. למרות החששות, בינתיים, לא ניכרת מגמה של דיפלציה רחבה גם במדינות האחרות.
· ברבעון השני נרשמה התאוששות חזקה בכלכלה הסינית, אך הפעילות הצרכנית פיגרה אחרי תחומי הפעילות האחרים, מה שיכול לשמש כאינדיקציה למדינות האחרות אחרי הסרת התמיכות.
המלצות מרכזיות
|
חשיפה למניות: |
גבוהה |
בינונית / גבוהה |
בינונית |
בינונית / נמוכה |
נמוכה |
|
מח"מ האג"ח: |
ארוך |
בינוני / ארוך |
בינוני |
בינוני / קצר |
קצר |
|
דירוג באג"ח בקונצרניות |
ללא דירוג |
BBB |
A |
AA |
AAA |
דגשים:
· אנו ממליצים על חשיפה מוגברת לאסיה ע"ח ארה"ב באפיק המנייתי. באירופה מומלץ לרדת למשקל שוק.
· אנו ממליצים על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי. האג"ח הצמודות עדיפות בחלק הבינוני והקצר והאג"ח השקליות בחלק הארוך.
· אנו ממליצים על חשיפה לאג"ח בדירוג A באפיק הקונצרני.
ישראל.
כמה תעלה החזרת המגבלות?
לפי בנק ישראל, שיעור ההשבתה במונחי התמ"ג במשק ירד מ-36.1% שהיה עד 19/4 (תחילת פתיחת המגבלות), ל-19.1% החל מ-10/5 ול-12% בחודש יוני (ראו טבלה מטה). נציין, ששיעור ההשבתה מתייחס לא רק למגבלות על פעילות הענף מצד הממשלה, אלא גם לביקושים.
הנחנו שבעקבות הטלת המגבלות החדשות, שיעור השבתה בכל אחד מענפי המשק יעלה מעתה לרמה ממוצעת בין זו שהייתה בחודש יוני למאי. לטבלה של בנק ישראל הוספנו את שיעור השבתה הצפוי מעתה וגם ההערכות לגבי עלות החמרת ההשבתה לעומת המצב החזוי ללא המגבלות החדשות במונחי הפעילות (% מהתמ"ג) ובמונחי אובדן הכנסות ממסים.
- • עלות המגבלות למשק במונחי התוצר בין החודשים פברואר למאי הייתה כ-4%, לפי הירידה במדד המשולב של בנק ישראל בתקופה זו.
- • אובדן הכנסות המדינה בחודשים מרץ-יוני 2020 לעומת תקופה מקבילה ב-2019, הסתכם בכ-27 מיליארד ₪.
- • בהתאם לשיעור ההשבתה הצפוי מעתה (בהנחה שימשך עד סוף אוגוסט), לעומת המצב ללא המגבלות החדשות, ניתן להעריך שעלות החמרת המגבלות במונחי אובדן התוצר תהיה כ-1% ובמונחי ירידה בהכנסות המדינה כ-5 מיליארד ₪ (כ-0.4% תמ"ג).
שורה תחתונה: בהנחה שלא תהיה החמרה נוספת במגבלות, הצמיחה בשנת 2020 צפוי להיות כמינוס 7%. הגירעון צפוי להגיע לכ-15% בהתחשב במענק עליו הודיעו רה"מ ושר האוצר.
למרות פניית הפרסה בהתאוששות המשק, צריכים להצביע על נקודות "אור" במצב הנוכחי. ראשית, בפעם הקודמת עברו כשבועיים מאז סגירת המשק בחודש מרץ ועד הגעה לשיא של מספר נבדקים. לפיכך, ניתן להעריך שבסוף החודש כבר עשוייה להיות מורגשת ירידה במספר הנדבקים.
שנית, עם כל התסכול והאשמות המופנות כלפי הממשלה, סביר מאוד שהמשק היה נכנס לגל שני בשלב כלשהו, כפי שמאוד סביר שזה יקרה גם במדינות האחרות, בפרט באירופה. לאור הלקח הנלמד, הממשלה צפויה להיערך טוב יותר לגל הבא. פתיחה מחודשת תהיה הפעם זהירה ומחושבת יותר. סביר להניח שתהיה תגובה מתוכננת להתפרצות חדשה גם במישור האפידמיולוגי וגם במישור הכלכלי. יכול להיות שבמחיר ההתפרצות הנוכחית חסכנו מחיר גבוה יותר של ההתפרצות בעונת השפעת.
הצריכה הפרטית עומדת במקום ואף נסוגה, היצוא משתפר מעט
- ההתאוששות בצריכה נתקעה במקרה הטוב או אף נסוגה אחורה. סך הרכישות בכרטיסי אשראי התייצבו בשבועות האחרונים ברמה של כ-85%-90% לעומת הממוצע של החודשים ינואר-פברואר. במחצית הראשונה של חודש יולי ירדו סך הרכישות בכ-4% לעומת המחצית הראשונה של יוני, כאשר ההוצאות על תיירות, מסעדות, חינוך ופנאי עלו לעומת ירידה בהוצאות ברשתות המזון ובחנויות חשמל, ריהוט ובגדים.
- נבלמה הירידה בשיעור האבטלה, כפי שמחושב ע"י לשכת התעסוקה, והוא התייצב בשבוע האחרון ברמה של כ-21%.
- לפי הלמ"ס, שיעור האבטלה עמד במחצית הראשונה של חודש יוני על כ-5.2%. אליו כדאי להוסיף שיעור החל"תים (נעדרים זמנית מעבודה בגלל הקורונה) בסך של 5.5% ואנשים שהפסיקו לעבוד בגלל פיטורים או סגירת מקום עבודה בחודשים מרץ-מאי ולא מחפשים עבודה (לא נמצאים בכוח העבודה) בשיעור של 3.5%. בסה"כ, שיעור האבטלה "המורחב" לפי הלמ"ס מגיע ל-14.2%.
האינדיקציה על כך שאבטלה זמנית הופכת בהדרגה לקבועה ניתן למצוא בסקר הקורנה מס. 7 שערכה הלמ"ס בשבוע האחרון, ממנו עולה שהחברות דיווחו על 7.6% מפוטרים לעומת 4.5% בסקר הקודם שנערך באמצע חודש יוני.
- בצד החיובי אפשר לציין שהיצוא התעשייתי עלה בחודשים מאי-יוני בכ-12% לעומת מרץ-אפריל (נתונים מנוכי עונתיות), אך הוא עדיין נמוך בכ-8% לעומת ינואר-פברואר. במחצית הראשונה של השנה יצוא רכיבים אלקטרוניים כמעט הוכפל לעומת המחצית המקבילה ב-2019. כמעט כל יתר סוגי היצוא ירדו, במיוחד יצוא התרופות ומוצרי נפט.
היבוא לסוגיו התאושש מעט בחודש יוני. מבין מוצרי הצריכה רק יבוא התרופות עלה מאז תחילת המגפה. כל יתר הסוגים ירדו, במיוחד יבוא של מוצרי הלבשה. הירידה ביבוא הלבשה ואי שינוי ביבוא מוצרי חשמל וריהוט התרחשו למרות ביקוש גבוה למוצרים אלה שבאה לידי ביטוי ברכישות בכרטיסי אשראי. יתכן שמחסור במוצרים אלה גרם לסעיף הריהוט והציוד ולסעיף ההלבשה להיות יחסית גבוהים במדד המחירים.
רק הזרים קונים שקלים
ההחלטות על תוכניות כלכליות שונות שמתפרסמות מדי שבוע משדרות בהלה ומעלות סיכון לפגיעה בדירוג האשראי של ישראל. כפי שכתבנו בסקירה הקודמת, הורדות דירוג האשראי שנעשו בחודשים האחרונים למדינות שונות בעולם, כמעט לא השפיעו על שוק האג"ח באותן המדינות.
גם הסיכון של ההשפעה על שוק האג"ח המקומי בצורה ישירה מהורדת הדירוג אינו גדול כי משקל הזרים בשוק הישראלי די נמוך והמשקיעים המקומיים כנראה לא יגיבו בעוצמה לאירוע, אם יקרה. אולם, לפי נתוני בנק ישראל, המשקיעים הזרים אחראים כמעט בלעדית לעוצמתו של השקל. מתחילת 2018 הם רכשו במצטבר שקלים בסך של כ-30 מיליארד דולר ולמעשה היו היחידים שקנו השקלים. המשקיעים המוסדיים, המגזר העסקי ובעיקר בנק ישראל היו רוכשי מט"ח נטו במצטבר לאורך התקופה. רק במחצית הראשונה של השנה רכשו הזרים שקלים בכ-12.5 מיליארד דולר, יותר מכל אחת מהשנים הקודמות. הורדת הדירוג עלולה להשפיע על רצון הזרים להחזיק במטבע הישראלי ודרכו להשפיע על שוק האג"ח.
שורה תחתונה: עלייה בסיכון הפיננסי של ישראל בעקבות הרעה במצב הכלכלי ואופן ניהול המשבר מעלים סיכוי שהשקל יפסיק להיות כה אטרקטיבי למשקיעים הזרים, התומכים העיקריים בעוצמתו.
אמצע העקום – סיכון בלי תשואה
תלילות עקום התשואות בישראל בין שנתיים ל-5 שנים ירדה מתחת ל-0.2%, הרמה הנמוכה ביותר בעשור האחרון, למעט אפיזודה קצרה בחודש מרץ האחרון, בשיא הטלטלה בשווקים. גם התלילות בין 5 ל-10 שנים נמצאת ברמה נמוכה, אך יציבה יחסית. רק השיפוע בחלק הארוך של עקום התשואות בין 10 ל-30 שנה נותר די יציב בהמשך למצב בשנים האחרונות.
התשואה השקלית ל-5 שנים שעומדת על 0.28% פשוט לא אטרקטיבית להשקעה במידה ובנק ישראל לא מתכוון להוריד ריבית מתחת לאפס. למשקיע שמחפש נזילות כדאי להחזיק אג"ח קצרות יותר בתשואה דומה. לעומת זאת, למשקיעים שמחפשים רווח הון כדאי לעבור לחלק הארוך של העקום מעל 10 שנים.
עולם.
הצרכן האמריקאי מפגין עוצמה על חשבון הממשלה
באופן די מרשים, המכירות הקמעונאיות בארה"ב עלו בחודש יוני כמעט לרמות שהיו לפני המשבר. אפילו בסין, שכבר שלושה חודשים נמצאת מחוץ למגפה וסגר, ההתאוששות במכירות הקמעונאיות הייתה חלשה יותר.
בחודשי המגפה האמריקאים הגדילו רכישות באינטרנט ב-22%. כמו כן, קניות המזון גדלו ב-17% ושל חנויות מוצרי בנייה וגינון ב-11%. בבל יתר הקטגוריות הקניות ירדו, במיוחד של הביגוד (-55%).
אולם, לפני שמתפעלים מעוצמתו של הצרכן האמריקאי צריכים לזכור שהממשל האמריקאי העביר למשקי הבית הרבה מאוד כספים, מה שלא עשו לדוגמה הסינים. העיוות בנתונים לגבי מצבו של הצרכן משתקף במיוחד בעובדה שבשיא המשבר הפיגורים בתשלומי כרטיסי אשראי בארה"ב ירדו לרמה הנמוכה ביותר אי פעם.
בחודש יולי מסתיימות תוכניות תמיכה ממשלתיות רבות:
- ביולי התחילה שנה תקציבית חדשה למרבית הממשלות המקומיות במדינות שונות שלפי החוק נאסר עליהן לנהל תקציב גירעוני. אובדן ההכנסות שלהן מגיע לכ-370 מיליארד דולר או כ-21% מהתקציב. הן מעסיקות כ-15% מהעובדים במשק האמריקאי.
- בסוף החודש מסתיימים דמי אבטלה בסך של 600 דולר בשבוע.
- בעוד שבוע מסתיימת התקופה שבמהלכה כרבע מהדיירים בדירות שכורות היו מוגנים ע"י הוראת הממשל מפני גירוש ע"י בעלי הדירות בגלל אי תשלום שכר דירה.
- בתחילת אוגוסט יהיה המועד האחרון להגשת בקשות ע"י עסקים קטנים להלוואות שהופכות למענקים אם העסק שומר על העובדים (PPP).
סביר להניח שרוב התמיכות וההקלות יוארכו. המפלגות היריבות בקונגרס יודעות להסתדר בנושא של תשלומים לאזרחים. כמובן שתמונת ראי של תמיכה בצרכנים בזמן המשבר הוא הגירעון התקציבי בארה"ב שהגיע כבר ל-14% תמ"ג. עלייה בחוב הציבורי בסופו של דבר תגרום לירידה בצמיחה בעתיד גם אם עלויות המימון של הממשלה יישארו נמוכות, מה שאגב לא בטוח.
על רקע המצב, לאחרונה Congressional Budget Office (CBO) עדכן תחזית הצמיחה למשק האמריקאי לעשור הקרוב. לפי התחזית, רק ב-2022 יחזור התמ"ג בארה"ב לרמה שהייתה ב-2019, אך לאורך כל העשור הקרוב הוא יהיה נמוך יותר מהתוואי שהיה צפוי בתחזית שהתפרסמה בחודש ינואר . שיעור האבטלה הממוצע בשנת 2020 צפוי להיות קרוב ל-11%. הוא לא צפוי לחזור לרמה שהייתה ב-2019 בעשור הקרוב.
ירידה באינפלציה בארה"ב הושפעה ממעט מאוד סעיפים
קצב אינפלציית הליבה (ללא אנרגיה ומזון) בארה"ב נותר בחודש יוני ברמה של 1.2%, בדומה לחודש הקודם. לכאורה מדובר בירידה חדה לעומת שיעור של 2.4% שהיה לפני הקורונה. אולם, הירידה באינפלציה התמקדה במעט מאוד סעיפים. מלבד מחירי האנרגיה, ירדו בחדות מחירי הביגוד, בתי מלון, ביטוח רכב וכרטיסי טיסה. רוב הסעיפים שירדו קשורים להשפעה זמנית של המגפה.
סביבת האינפלציה הרחבה שמיוצגת ע"י מדד המחירים החציוני שמתפרסם ע"י ה-FED נותרה כמעט ללא שינוי, להבדיל ממדד הליבה הרגיל. נוסיף, שלפי מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן, ציפיות הצרכנים לאינפלציה בשנה הקרובה ממשיכות להישאר גבוהות מ-3%, הרמה הגבוהה ביותר מאז שנת 2014.
לכן, בינתיים, לא מדובר בדפלציה רחבה בארה"ב, בדומה למה שקרה לדוגמה בשנים 2008-2009, כאשר אותו מדד חציוני ירד בשיעור חזק יותר ממדד אינפלציית הליבה.
מדוע לא רואים ירידה רחבה של המחירים במשק האמריקאי?
כנראה שיש לכך סיבות גם בצד הביקוש וגם ההיצע. ראשית, כפי שציינו קודם, פתיחת הסגר והתמריצים הנדיבים של הממשל בארה"ב תומכים בביקושים. רק הסרת התמריצים הממשלתיים שלא צפויה בקרוב תוביל בסופו של דבר להיחלשותם.
בצד ההיצע, קצב העלייה במדד מחירי היבוא ללא אנרגיה בארה"ב נמצא במגמת עלייה בחודשים האחרונים. יתכן שגורמים לכך שיבושים בשרשרת ההספקה בעולם והתייקרות עלויות ההובלה.
בנוסף, לא בטוח שהמעבר לקניות באינטרנט חוסך לצרכנים הרבה כסף. מדד המחירים ליצרן של החנויות באינטרנט, שמשקף את העלויות שלהן, עלה מתחילת 2019 ב-9% לעומת עלייה של כ-2% במדד של כלל ענף המסחר הקמעונאי. מדובר בשינוי חד במגמה לאחר שבין השנים 2010-2018 העלויות של החנויות באינטרנט עלו בחצי אחוז בלבד בהשוואה לעלייה של 18.4% בכלל ענף הקמעונאות. כנראה שעלויות הקמת מותג באינטרנט, שכוללות חומרה, תוכנה, פרסום, שיווק ולוגיסטיקה התייקרו משמעותית, מה שבסופו של דבר יגרום לעליית המחירים לצרכנים במרחב הווירטואלי.
נציין, שהירידה באינפלציה בארה"ב מתחילת השנה בשיעור של 1.7% (מ-2.3% בדצמבר 2019 ל0.6% ביוני) הייתה דווקא החדה ביותר בהשוואה למדינות האחרות. בגרמניה קצב האינפלציה ירד ב-0.6%, בבריטניה ב-0.7% באיטליה ב0.9% ובצרפת ב-1.3%.
שורה תחתונה: בינתיים, לא ניכרת ירידה רוחבית באינפלציה בארה"ב. גם באירופה ובסין ירידה באינפלציה עדיין לא חזקה, כפי שהיו הציפיות בשווקים. לכן גם ציפיות האינפלציה הגלומות במדינות שונות הנן יציבות או נמצאות במגמת עלייה.
המשק הסיני התאושש באופן די חזק, אך הפעילות הצרכנית עדיין חלשה
הצמיחה בכלכלה הסינית ברבעון השני הייתה 11.5% אחרי ירידה של 10% ברבעון הראשון. במונחים שנתיים מדובר בצמיחה של 54.6% ברבעון אחרי ירידה של 34.4% ברבעון הראשון. בסה"כ, התמ"ג הסיני חזר לרמה שהייתה בסוף 2019, אם כמובן הנתונים אכן משקפים נאמנה את המציאות. נזכיר שבארה"ב זה צפוי לקרות רק בשנת 2022, כך שמדובר בהתאוששות די חזקה, במיוחד נוכח העובדה שהסינים לא חילקו צ'קים לכל אזרח ולכל חברה.
ברבעון השני בלטו לטובה ענף הבנייה והענף הפיננסי. הפעילות בענפי התעשייה, השירותים ובמיוחד המסחר הייתה עדיין נמוכה לעומת אשתקד. מצב זה ממחיש שגם במדינות האחרות הצרכנים צפויים להתנהל בזהירות רבה אחרי המגפה נוכח הפגיעה הכלכלית והחששות מפני הסיכון הרפואי.
השווקים ממשיכים להתעלם מהחיכוך המתגבר בין ארה"ב לסין
השווקים די מתעלמים מהחרפה נמשכת של היחסים בין ארה"ב לסין. מדי שבוע הצדדים מחליטים על צעדים חדשים שמעמיקים את הקרע. בינתיים, היצוא האמריקאי לסין מתחילת השנה היה נמוך יותר מאשר בשנה שעברה ולפני שנתיים, למרות הסכם הסחר שנחתם בין המדינות. היוזמות שמעלים המחוקקים האמריקאים מגיעות עד לניתוק היחסים הכלכליים עם סין ואיסור לחברות האמריקאיות לפעול בסין. אם הצעדים ילכו עד כדי כך רחוק מדובר בפגיעה חמורה בפעילות החברות האמריקאיות.
