שוק האג"ח || בנק ישראל חושף את המניעים ליציאה בתוכנית התערבות בשוק האג"ח

 

1. שוק אג"ח החברות ערב המשבר

בישראל, בניגוד למרבית המדינות המפותחות, אג"ח חברות נסחרות בעיקר במסגרת הבורסה. השוק לאג"ח חברות התפתח רק בתחילת שנות ה-2000, אבל מאז הוא גדל במהירות על רקע הירידה של החוב הממשלתי (ביחס לתוצר), 'רפורמת בכר' והפניית כספי החיסכון הפנסיוני לשוק ההון. כך, בשנים 2004–2019 גדל שוק אג"ח החברות פי שישה. לשם השוואה, האשראי העסקי הבנקאי גדל בתקופה המקבילה פי 1.7 בערך. שוק אג"ח החברות נפגע קשות במשבר 2008. במהלכו עלה המרווח בין תשואת אג"ח החברות לתשואה של אג"ח ממשלתיות עם סוג הצמדה ומח"ם דומים לרמה גבוהה, בין היתר עקב פדיונות מסיביים מקופות הגמל, שהיו שחקניות מרכזיות בשוק זה. ואולם כבר בשנת 2009 הייתה התאוששות בשוק האג"ח, וצמיחתו נמשכה, על אף מספר ניכר של הסדרי חוב באותה שנה ובשנים שאחריה . בסוף שנת 2019 היו ל-255 חברות 684 סדרות של אג"ח סחירות (כולל אג"ח להמרה, ללא ניירות ערך מסחריים) בערך נקוב כולל של 404 מיליארד ש"ח ובשווי שוק כולל של 375 מיליארד. אג"ח החברות היוו בסוף השנה הקודמת 25.34% מסך יתרת האשראי למגזר העסקי. מבחינת הנזילות, מצד אחד מרווח הקנייה-מכירה (bid-ask spread) בשוק הישראלי אינו גבוה, ומאפשר ביצוע עסקאות בעלות סבירה. מחקר עדכני מראה שהמרווח בשוק האג"ח הישראלי נמוך אפילו ביחס לשוק האמריקאי (Abudy and Wohl, Review of Finance, 2017) . מצד שני, מחזור המסחר היומי הממוצע הכולל בשנת 2019 עמד על כ- 771 מיליון ש"ח, סכום לא גדול ביחס ליתרת האג"ח בשוק; לפיכך יש חשש שהשוק אינו מספיק עמוק כדי לקלוט היצעים או ביקושים גדולים בתקופה קצרה ללא השפעה על המחירים . 

החל מסוף חודש פברואר 2020 סבל שוק אג"ח החברות מירידות מחירים חדות בגלל משבר הקורונה והשלכות התגובה החריפה של המדיניות למשבר. ירידות אלה התבטאו בפתיחה של מרווח התשואה בין אג"ח החברות לאג"ח ממשלתיות דומות. בשיאם הגיעו המרווחים במרבית הענפים לרמות דומות לאלה שנצפו בשיא משבר החוב האירופי בשנת 2011, אך לא לרמות שנצפו במהלך המשבר הפיננסי הגלובלי של 2008–2009 (‎איור 1). ב-18.3.2020 החלה התאוששות באג"ח החברות, אבל נכון לסוף מאי 2020 הן טרם חזרו לרמתן טרם המשבר. 

 

2. השוואה בין-לאומית

משבר הקורונה אינו אירוע מקומי אלא משבר גלובלי, שמקורו באפידמיה אשר פגעה במרבית מדינות העולם והניעה את רובן, ובהן ישראל, להטיל מגבלות חריפות כדי להאט את התפשטות המגיפה, במחיר של פגיעה כלכלית משמעותית. כתוצאה מההשפעה הישירה של המגיפה ומהשפעת המגבלות שנועדו לבלום אותה צפויה בשנת 2020 ירידה חריפה של הצמיחה במרבית המדינות המפותחות, ובכללן ישראל. על רקע הפגיעה הכלכלית ירדו מחירי אג"ח החברות, במדינות השונות, ועלו המרווחים שלהן ביחס לאג"ח ממשלתיות דומות.

הן בישראל והן בעולם עלו, כאמור, מרווחי התשואה, אבל בשבועות הראשונים של המשבר עליית המרווחים בישראל הייתה חדה יותר מאשר בעולם ושיקפה פגיעה חריפה יותר בשוק האג"ח המקומי ביחס למקביליו בעולם. החל באמצע מרץ ועוד לפני מקבילותיהן בעולם, החלו האג"ח בדירוג השקעה  בישראל  להתאושש, ועוד במהלך חודש מרץ ירדה רמת המרווחים בדירוג השקעה בישראל (לאחר המרה לסולם הדירוג הבין-לאומי) אל מתחת לרמת המרווחים של אג"ח חברות בדירוג השקעה באירופה ובארה"ב (‎איור 2). ההתאוששות של האג"ח בדירוגים הנמוכים בישראל הייתה איטית יותר, ורק בתחילת אפריל נסגר הפער במרווחים (לאחר המרה לסולם הדירוג הבין-לאומי) בינן לבין מקבילותיהן בעולם. 

 

 

3. ההשפעה של מדיניות הממשלה, בנק ישראל והרגולטורים הפיננסיים על המרווחים

התפתחות מרווחי התשואה בישראל ביחס לעולם ניתנת להסבר, לפחות בחלקה, בצעדי המדיניות שננקטו לשם התמודדות עם המשבר הכלכלי. כדי לבחון זאת בדקנו את פער המרווחים בין ישראל (לאחר המרה לסולם הדירוג הבין-לאומי) לארה"ב, בנפרד לכל אחת מקבוצות הדירוג, סביב צעדי המדיניות העיקריים שנקטו הממשלה, בנק ישראל והרגולטורים הפיננסיים לאורך החודשים מרץ ואפריל, שבהם היה פער משמעותי בין ישראל לארה"ב. 

מהאיור נראה שההתאוששות במרווחים של האג"ח בדירוגים הגבוהים וסגירת פער התשואות בינן למקבילותיהן בארה"ב החלו מייד לאחר מספר צעדים משמעותיים שנקט בנק ישראל כדי להקל את הלחץ בשווקים הפיננסיים והשקה של חבילת הסיוע הממשלתית הראשונה בסכום של 10 מיליארד שקלים  . ראוי לציין שבאותה עת החלו גם מדינות אחרות לנקוט צעדים משמעותיים להתמודדות עם המשבר, אך אלה טרם הצליחו, באותו שלב, להרגיע את השווקים . נראה שההתערבות המסיבית של בנק ישראל לייצוב השווקים הפיננסיים תרמה להתייצבות שוק אג"ח החברות וכן תרמה התאוששות השווקים בעולם, על רקע פעולות המדיניות המשמעותיות שננקטו במדינות אחרות, ובראשן ארצות הברית ואירופה. ההתאוששות המהירה של האג"ח בדירוג השקעה, גם ביחס למקבילותיהן בארה"ב, לעומת המשך הלחץ על האג"ח בדירוגים הנמוכים, כנראה מוסברת בצעדי בנק ישראל באג"ח הממשלתיות ובשוק המט"ח, שהקלו על בעיית הנזילות בשוק, בעוד שהסיכון המוערך נותר גבוה על אף צעדי הממשלה . ייתכן שההקלה במצוקת הנזילות, ובפרט בשוק האג"ח הממשלתיות, אפשרה לגופים הנזקקים לנזילות, כגון קרנות הנאמנות, שסבלו מלחץ פדיונות, למכור אג"ח ממשלתיות בכמות מספקת ללא השפעה מוגזמת על המחיר, וזאת כתחליף למכירת אג"ח חברות בדירוג גבוה. בדומה לכך, ההקלה במצוקת הנזילות במט"ח הקלה על הגופים המוסדיים ועל קרנות הנאמנות להתמודד עם הדרישה לביטחונות כנגד השקעותיהם במט"ח, וייתכן שמשום כך פחת הצורך שלהם למכור נכסים שקליים נזילים יחסית, כגון אג"ח חברות בדירוג גבוה, כדי לרכוש מט"ח ולהעמיד ביטחונות.

לקראת סוף חודש מרץ נראה שהקלות רגולטוריות של רשות שוק ההון על השקעות הגופים המוסדיים באג"ח חברות, לצד פרסום תוכנית מקיפה של סיוע ממשלתי בסך 80 מיליארדי ש"ח, תמכו בהמשך צמצום פער המרווחים בין אג"ח ישראליות בדירוגים נמוכים למקבילותיהן בארה"ב. פער זה נסגר לגמרי לאחר שב-6.4.2020 החליטה הוועדה המוניטרית של בנק ישראל על הפחתת הריבית ב- 0.15 נקודות אחוז, על כלי מוניטרי חדש של אשראי לבנקים שיוכוון למתן אשראי לעסקים קטנים ועל קבלת אג"ח חברות במסגרת עסקות ריפו עם המוסדות הפיננסיים.

 

תאריכי הצעדים 

1 - 15.03 הכרזת בנק ישראל על תוכנית לרכישות אג"ח ממשלתיות ועל ביצוע עסקות ריפו עם מוסדות פיננסיים. 

2 - 16.03 הכרזת הממשלה על תוכנית חילוץ כלכלית למשק בהיקף של 10 מיליארד. הכרזת בנק ישראל על ביצוע עסקות החלף (Swap) שקל-דולר מול מערכת הבנקאות כדי לספק נזילות מט"ח למשק.

3 - 18.03 הרחבת תוכנית עסקות ההחלף עד 15 מיליארד ש"ח.

4 - 23.03 בנק ישראל מודיע על הרחבת תוכנית רכישות אג"ח הממשלתיות לסך של 50 מיליארד ש"ח.

5 - 29.03 הכרזת בנק ישראל על הקטנה של יחס ההון הנדרש מהבנקים באחוז. הכרזת הממונה על שוק ההון על הקלות במגבלות חודק לגופים המוסדיים.

6 - 30.03 הכרזת הממשלה על הרחבת תוכנית החילוץ להיקף של עד 80 מיליארד ש"ח.

7- 06.04 הכרזת הוועדה המוניטרית על הורדת הריבית ל0.1%. בנוסף: מתן הלוואות בריבית נמוכה לבנקים במטרה לספק אשראי לעסקים קטנים, הרחבת עסקות הריפו עם המוסדות הפיננסיים.

8 - 24.04 הכרזת הממשלה על חבילת סיוע לעסקים קטנים בסך 8 מיליארד ש"ח.

9 - 25.04 תחילת פתיחה מחודשת של המשק לפעילות.

4. התפתחות המרווחים לפי דירוגים וענפים

לצד עליית המרווחים הרוחבית בשוק ניתן לראות שונות בין דירוגים שונים, ענפים שונים ואף חברות שונות באותו הענף.

 

4.1 דירוגים

מבחינת הדירוגים (לפי סולם הדירוג המקומי) קל לראות שהמרווחים נפתחו במידה משמעותית יותר בשתי קבוצות הדירוג הנמוכות יותר – A ו-BBB – ובשיא המשבר הגיע מרווח התשואה הממוצע של אג"ח בקבוצת ה-BBB לכ-20 נקודות אחוז, ומרווח התשואה הממוצע של אג"ח בקבוצת ה-A הגיע גם הוא לרמה דו-ספרתית,  שאינה צפויה לאפשר מיחזור של החוב . 

 

4.2 ענפים

ניכרה שונות בין הענפים השונים, שמשקפת במידה ניכרת את הפגיעה החמורה יותר של המשבר בענפים מסוימים. מרווחים גדולים במיוחד נפתחו בענף ההשקעות וההחזקות, והמרווחים הממוצעים בענף זה הגיעו אף לרמה גבוהה מהשיא שנרשם ב-2008. יחד עם זאת יתרת האג"ח היחסית של ענף זה כיום נמוכה משמעותית מאשר בשנת 2008, והתשואה הגבוהה נובעת ממספר חברות ממונפות בדירוגים נמוכים שנקלעו לקשיים מהותיים. מרווח התשואה על אג"ח של חברות חיפושי הגז והנפט עלה גם הוא בחדות במהלך המשבר, ונותר גבוה. זאת בעיקר עקב הירידה של מחירי האנרגיה בעולם במהלך המשבר. האג"ח של חברות המסחר והשירותים נפגעו גם הן במידה משמעותית, והמרווח ביניהן לבין אג"ח ממשלתיות דומות הגיע אף לרמה גבוהה יותר מאשר בשנת 2008; זאת בין השאר בגלל המגבלות, שפגעו קשה בחלק מהחברות הללו.  לעומת זאת, עליית המרווחים בענף הנדל"ן הייתה מתונה ביחס לעלייתם במשבר של 2008, אז המרווח הממוצע בענף הנדל"ן האמיר לרמה של 25 נקודות אחוז. עם זאת, בענף זה ניכרת גם שונות גדולה בין חברות, בעיקר בין חברות בעלות אופי פעילות שונה (נדל"ן מניב, נדל"ן יזמי, חברות נדל"ן זרות). החברות בענף התעשייה נתפסו לאורך כל המשבר כיציבות יחסית, והאג"ח שלהן נפגעו מהמשבר במידה הפחותה ביותר.

 

החברות הפיננסיות נפגעו גם הן, בעיקר עקב החשש לפגיעה בשווי נכסיהן (הלוואות והשקעות בהון ובחוב) בשל הפגיעה בחברות במשק. 

 

4.3 החברות הפיננסיות

בחינה פרטנית יותר של החברות הפיננסיות מעלה כי בעוד שחברות הביטוח התאוששו במהירות יחסית, לאחר שפחתו החששות בשוק ליציבותן, מרווחי התשואה על האג"ח של חלק מנותני האשראי החוץ-מוסדיים נותרו ברמה גבוהה, המשקפת חשש ליציבותן. בשלב זה קשה להעריך אם חששות אלה יתממשו, אבל בחלק מהחברות שכבר פרסמו דוחות לרביע הראשון של 2020 ניכרת עלייה משמעותית של הפסדי האשראי; סביר שרק הדוחות הבאים ישקפו את מלוא ההשפעה של המשבר על נותני האשראי החוץ-מוסדיים. חשוב להזכיר כי מדובר בגופים שצמחו במהירות בשנים האחרונות, לרבים מהם זה המשבר הראשון שהם חווים כספק אשראי משמעותי, ולכולם זה המשבר הראשון שבו יש להם אג"ח סחירות המשקפות את רמת הסיכון המוערכת על ידי הפעילים בשווקים . בצד השני של הסולם ניצבים הבנקים, שגם מרווחי התשואה על האג"ח שלהם עלו בחדות בתחילת המשבר, אך ירדו במהירות לאחר מכן. ירידת המרווחים בבנקים נתמכה על ידי ההתאוששות בשווקים מהלכי בנק ישראל, אשר תמכו בנזילות בשווקים, ומהלכי הממשלה לסיוע למשק.

זאת ועוד, ב-29.3.2020 הודיע הפיקוח על הבנקים על הפחתה זמנית של דרישות ההון מהבנקים בישראל. כצפוי הגיבו מניות הבנקים להודעה בחיוב. ואולם באופן מפתיע יותר מכשירי החוב של הבנקים, שעלולים להיפגע מגידול אפשרי בסיכון שלהם עקב הפחתת דרישות ההון, הגיבו גם הם בחיוב להודעה; בעקבות ההודעה היו עליות גם באג"ח של הבנקים, ואפילו באג"ח ההוניות להמרה או מחיקה (COCOs) שלהם, מכשירים שערכם עלול לרדת או אף להימחק עקב ירידה של ההון הרגולטורי אל מתחת לרמה מסוימת . התגובה החיובית של כל ניירות הערך של הבנקים להפחתה בדרישות ההון עשויה ללמד שהודעת הפיקוח על הבנקים הניעה את הפעילים בשווקים להעריך מחדש את הסיכון של הבנקים בישראל: ההודעה נתפסה כאינפורמציה חדשה וחיובית לגבי יציבות הבנקים, וזאת בתקופה של אי-וודאות גדולה. האפקט של האינפורמציה החיובית מהרגולטור קיזז, ויותר, כל חשש של הנושים לעלייה במינוף הבנקים כתוצאה מההקלה החדשה . 

 

5. הנפקות אג"ח בתקופת המשבר

במרץ 2020 הונפקו בבורסה לניירות ערך בתל-אביב אג"ח (סחירות ולא סחירות) בסך של מיליארד ש"ח בלבד, על-ידי 5 חברות, רובן בימים האחרונים של החודש. השוק הראשוני לאג"ח התאושש באפריל ובמאי, עם הנפקות חוב בסך 6 ו-5.7 מיליארדי ש"ח (בהתאמה), סכומים דומים לממוצע ההנפקות החודשי בשנים האחרונות. כל ההנפקות בחודשים מרץ–מאי 2020 בוצעו בידי חברות שכבר היו להן אג"ח בבורסה לניירות ערך בתל אביב, וניתן להניח שמטרתן העיקרית הייתה מיחזור של חוב קיים. ההנפקות בחודשים אלה היו בסדר גודל דומה לסך פירעונות האג"ח בתקופה זו: בחודשים אלה חל מועד פדיונן של אג"ח בסך של כ-13.5 מיליארדי ש"ח (כולל תשלומי ריבית והצמדות).

מבחינה ענפית בלטו במיוחד חברות הנדל"ן, שהנפיקו כ-50% מסך ההון שהונפק בתקופת המשבר, בעוד שמשקלן בשוק האג"ח ערב המשבר היה 38%. רובן המכריע של חברות הנדל"ן שהנפיקו במרץ–מאי 2020 הן חברות המתמחות בנדל"ן מניב בישראל, שהפגיעה באג"ח שלהן הייתה מתונה יחסית: בסוף מאי 2020 עמדה התשואה-לפדיון החציונית של חברות הנדל"ן המניב על כ-1.7%, וזאת לעומת תשואה-לפדיון חציונית של 2.6% בכלל המשק . 

הרוב המוחלט של החברות שהנפיקו בתקופת המשבר נהנו מדירוג A- ומעלה. לצד ההתמקדות בדירוגים הגבוהים ניכרה בתשואות-לפדיון של האיגרות המונפקות הטרוגניות גבוהה, והן נעו בין 1% ל- 5%, למעט 3 איגרות לא מדורגות, שנסחרו בתשואה של מעל 6%. ההנפקה הגדולה ביותר בתקופת המשבר בוצעה בידי חברת 'עזריאלי', שנהנתה מדירוג גבוה במיוחד של AA+ (מקומי) והצליחה לגייס 1.6 מיליארדי ש"ח בתשואה-לפדיון של פחות מ-2%. 

 

 

6. שחקנים מרכזיים בשוק אג"ח החברות ופעילותם במשבר

המחזיקים העיקריים בשוק אג"ח החברות בישראל הם הציבור, המשקיעים המוסדיים וקרנות הנאמנות. ההשפעה של קרנות הנאמנות על שוק זה היום משמעותית יותר מאשר במשבר של 2008–2009, מפני גידול החזקותיהן היחסיות בשוק זה בשנים האחרונות. מאז המשבר של 2008–2009 הקטינו המשקיעים המוסדיים את חלקם בשוק אג"ח החברות, וזאת בין היתר על רקע הפגיעה שחוו בשוק זה במשבר, הסדרי החוב הרבים בשנים שלאחר מכן, שהובילו לעיתים לא רק לפגיעה פיננסית במשקיעים, אלא גם להצגת המשקיעים המוסדיים באור שלילי, והמלצות 'ועדת חודק', שהביאו להטלת מגבלות על השקעותיהם באג"ח סחירות. את מקומם של המשקיעים המוסדיים תפסו קרנות הנאמנות, ששיעורן בשוק אג"ח החברות הגיע לשיא ערב משבר ה-COVID-19, והן אינן כפופות ל'הוראות חודק'. בנק ישראל הזהיר בעבר כי במקרה של משבר עלול הציבור לצמצם את החזקותיו בקרנות הנאמנות, וכך להביא להחרפה של זעזוע שלילי בשוק אג"ח החברות. (ראו דוח היציבות של בנק ישראל למחצית השנייה של 2018.)

 

6.1 המשקיעים המוסדיים וקרנות הנאמנות

במשבר של 2008–2009, הפדיונות בקופות הגמל תרמו לירידות באג"ח החברות ולהפך . לעומת זאת במשבר הנוכחי הפדיונות בתחום החיסכון לטווחים הבינוני והארוך היו מתונים מאוד, וגם המעבר ממסלולים המתמקדים בנכסי סיכון למסלולי השקעה סולידיים יותר, שבניגוד לפדיון החיסכון הפנסיוני אינו כרוך באובדן הטבות המס הנלוות לחיסכון זה, לא היה ניכר. ייתכן שהדבר נובע מהתבגרות של השוק, שבמשבר 2008 רק החל להתפתח לאחר 'רפורמת בכר', אשר הוציאה את קופות הגמל מניהול הבנקים, ואולי התשואות הגבוהות באפיקי החיסכון הפנסיוני בשנים הקודמות הקלו על החוסכים לספוג את הירידות שאפיינו את 2020. זאת ועוד, בעוד שבמשבר של 2008–2009 החשש מפגיעה בחיסכון של חוסכים מבוגרים לקראת היציאה לפנסיה הניע את הממשלה להציע לחוסכים רשת ביטחון, החיסכון הפנסיוני של החוסכים המבוגרים היום נוטה להיות סולידי יותר, וכך מפחית את רגישות החוסכים האלה להתפתחויות בשווקים; זאת בזכות הטמעת מסלולים תואמי-גיל באפיקי החיסכון הפנסיוני השונים ('המודל הצ'יליאני') וההקצאה הדיפרנציאלית – על-בסיס הגיל – של האג"ח המיועדות בקרנות הפנסיה. 

שלא כמו הפדיונות המתונים ממכשירי החיסכון ארוך הטווח, מכירות האג"ח במשבר הנוכחי הובלו על ידי פדיונות מסיביים מקרנות הנאמנות, בייחוד מהקרנות המתמחות באג"ח חברות (‎איור 14). סך הפדיונות נטו מקרנות הנאמנות הגיע בשיא המשבר לכ-45 מיליארדי ₪. באפריל הפדיונות כבר התמתנו, ואף החלו צבירות נטו חיוביות בסכומים נמוכים. מספר מאמרים מהשנים האחרונות הראו שפדיונות בשוק קרנות הנאמנות עלולים להחמיר את ההתפתחויות בשוק אג"ח החברות (לדוגמה: Feroli, Kashyap, Schoenholtz, and Shin, 2014; Goldstein, Jiang and Ng, 2017). Goldstein et al. (2017) גם הציגו ראיות לקיומה של תופעת 'הריצה אל הקרן' בקרנות אג"ח החברות, תופעה המחריפה משברים בשוק אג"ח החברות. בדיקה של הפדיונות נטו מקרנות אג"ח החברות בישראל בשיא המשבר מראה שבהתאם לצפי של מאמרים אלה, הקרנות הפחות נזילות ספגו ירידות חדות יותר במחיר. ניתן לשער שקרנות אלה נאלצו למכור אג"ח במחירי חיסול, וכך לחצו על מחירי האג"ח מעבר להתאמת המחירים הנובעת משינוי בציפיות המשקיעים. 

 

הפדיונות המסיביים מקרנות הנאמנות אילצו אותן, כאמור, למכור אג"ח חברות. לעומתן המשקיעים המוסדיים סבלו הרבה פחות מפדיונות, וגמישותם בבחירת הנכסים (asset allocation), בדרך כלל, רבה מזו של קרנות הנאמנות, שמתחייבות פעמים רבות לאלוקציה קשיחה יחסית. לכן ניתן לצפות שגופים אלה יפעלו בכיוון המנוגד לפעולתן של קרנות הנאמנות, כלומר יקנו אג"ח חברות כדי לנצל הזדמנויות שנוצרו עקב לחץ המכירות של הקרנות. כדי לבחון את הפעולות שנקטו הגופים המוסדיים וקרנות הנאמנות אנחנו משתמשים בנתונים ראשוניים מדיווחיהם החודשיים על החזקותיהם בנכסים מסוגים שונים. על בסיס הדיווחים אמדנו את השינוי האקטיבי בהחזקותיהם באג"ח חברות, כלומר את השינוי הכמותי, שמעבר להשפעה של השינויים במחירים . מהבדיקה עולה שבחודשים ינואר ופברואר 2020 הרכישות נטו של אג"ח חברות בידי הגופים המוסדיים (קופות גמל + קרנות השתלמות, חברות ביטוח, קרנות פנסיה ) וקרנות הנאמנות היו קרובות לאפס, ואף אחד מסוגי המשקיעים הללו לא התבלט ברכישות או מכירות נטו יוצאות דופן. לעומת זאת בחודש מרץ קל להבחין שקרנות הנאמנות, אשר סבלו כאמור מפדיונות גבוהים מאוד, הקטינו באופן דרמטי את החזקותיהן באג"ח חברות; לפי האומדן שלנו הן מכרו במרץ 2020 כ-11 מיליארד ש"ח, שהם כ-3% מסך שווי השוק של אג"ח החברות וקרוב למחזור המסחר החודשי הממוצע בשוק זה. כנגד מכירות מסיביות אלה נראה שהמשקיעים המוסדיים, ובעיקר חברות הביטוח – שנהנות ממח"ם התחייבויות ארוך, ולכן אינן חשופות לסיכון נזילות, ואופק ההשקעה שלהן ארוך – הגדילו את החזקותיהם באג"ח חברות. ואולם, גידול זה, שאמנם היה משמעותי יותר מאשר בחודשיים הקודמים, היה רחוק מלקזז את המכירות המשמעותיות שביצעו קרנות הנאמנות.  

 

6.2 החברות המנפיקות 

כפי שראינו, פדיונות מסיביים אילצו את קרנות הנאמנות למכור אג"ח בסכומים ניכרים, והרכישות של הגופים המוסדיים לא הספיקו כדי לקזז זאת. עם הגופים שיכולים לזהות הזדמנויות ולקנות אג"ח, שמחירן ירד ושיקף תשואה-לפדיון גבוהה ביחס לסיכון הגלום בהן, נמנות החברות שהנפיקו את האג"ח הללו. לחברות עשויה להיות אינפורמציה עדיפה לגבי מצבן, או לפחות הבנה טובה יותר של האינפורמציה הציבורית, ולכן ההכרזה של חברה על תוכנית לרכוש את האג"ח שלה או רכישתן בפועל היא איתות (signal) חיובי גם למשקיעים אחרים בשוק.

במהלך מרץ–מאי 2020 הכריזו 54 חברות על תוכניות לרכישה חוזרת של אג"ח (כולל אג"ח להמרה וניירות ערך מסחריים) בסך כולל של עד 3.61 מיליארד ש"ח. מבין הענפים בולטות מאוד חברות הנדל"ן, בעוד שהחברות הפיננסיות הכריזו על פחות תוכניות לרכישה חוזרת של חוב ביחס למשקלן בסך החוב הסחיר. מרבית תוכניות הרכישה פורסמו במחצית השנייה של חודש מרץ, במקביל לשיא השפל בשווקים הפיננסיים. נראה שמרביתן החלו רק סביב אמצע מרץ, כי בתקופה שלקראת פרסום הדוחות הכספיים השנתיים, אשר אמורים, על פי תקנות ניירות הערך בישראל, להתפרסם עד סוף מרץ, רכישה עצמית של ניירות ערך עלולה להיחשב לשימוש במידע פנים. לנוכח המשבר אישרה רשות ניירות הערך לחברות, מחד גיסא, לדחות את פרסום הדוחות השנתיים עד לסוף אפריל 2020, ומאידך אישרה להן לבצע רכישות חוזרות של ניירות הערך שלהן בכפיפות לפרסום מוקדם של עיקרי הנתונים הכספיים. כפי שהנתונים מלמדים, מספר לא מבוטל של חברות ניצל את ההקלה האמורה כדי לפרסם נתונים כספיים ולקבל תוכנית לרכישה חוזרת על בסיסם. מתחילת אפריל ירד מספר האישורים של תוכניות רכישה חוזרת של אג"ח, ומאז 7.4.2020 ועד סוף מאי אושרו רק שתי תוכניות כאלה. את הירידה במספר התוכניות לרכישה חוזרת של אג"ח מתחילת אפריל ניתן להסביר במידת-מה במיצוי החברות היכולות ומעוניינות לבצע תוכנית כזאת, אבל נראה שהיא נובעת גם מהעליות בשווקים, שהקטינו את הצורך באיתות חיובי מצד החברות ו/או את הכדאיות שהן רואות ברכישת ניירות הערך שלהן בשוק. 

 

 

תוכנית לרכישה חוזרת של אג"ח אינה מחייבת, והחברה יכולה לרכוש פחות מהסכום המרבי שהוכרז במסגרת אישור התוכנית, ואף לא לבצע אותה כלל. מחקרים מהעולם מצאו פערים משמעותיים בין תוכניות לרכישה חוזרת של מניות לרכישות החוזרות בפועל (Stephens and Weisbach, 1998). זאת ועוד, חברות בישראל יכולות גם לרכוש אג"ח אד-הוק, ללא תוכנית רכישה שהוכרזה מראש. בחינת הרכישות החוזרות של אג"ח בפועל מתחילת המשבר מלמדת ש-31 חברות ביצעו רכישות חוזרות בסכום מצטבר של כ-255 מיליוני ש"ח. זהו לא סכום מבוטל, אבל הוא מהווה רק כ-7% מסך הרכישות החוזרות בתוכניות לרכישה חוזרת של אג"ח שהוכרזו במהלך התקופה. לשם השוואה, בחודשים ספטמבר-דצמבר 2008 ביצעו החברות בבורסה לניירות ערך בתל אביב רכישות חוזרות בסכום של מעל 2 מיליארד ש"ח. ההתפלגות הענפית של הרכישות החוזרות של האג"ח בפועל דומה למדי להתפלגות תוכניות הרכישה החוזרת של אג"ח חברות, אבל כוללת רכישות חוזרות גם של חברות תעשייה ולא כוללת רכישות בידי חברות ביומד. 

 

 

מה משמעות הרכישות החוזרות? במצב של א-סימטריה באינפורמציה בין החברה למשקיעים רכישות חוזרות יכולות לשמש את החברה כדי להעביר למשקיעים באופן אמין מידע חיובי על מצבה Ofer and Thakor, 1987; Oded, 2005)). ואכן, מחקרים אמפיריים שונים הראו תגובה חיובית מאוד של השוק להכרזה על תוכנית רכישה חוזרת של מניות חברה (לדוגמה: Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen, 1995; Peyer and Vermaelen, 2009) ולרכישות בפועל (Ben-Rephael, Oded and Wohl, 2014; Dittmar and Field, 2015). הספרות לגבי רכישה חוזרת של אג"ח מצומצמת יחסית, בשל מגבלות הנתונים, אבל מחקר עדכני של Levy and Shalev (2017) מצא ראיות ראשוניות לתגובה חיובית של השוק גם לרכישות חוזרות של אג"ח חברות. המחקרים הללו תומכים באפשרות שחברות יכריזו על תוכניות לרכישה חוזרת כדי לאותת לשוק על איכותן, וממצאים שונים מלמדים שחברות אכן משתמשות בתוכניות כאלה לאחר ירידות של מחיר המניה וכאשר המניה מוערכת בחסר (Peyer and Vermaelen, 2009; Manconi, Peyer and Vermaelen, 2019), מצב צפוי בתקופות משבר כמו התקופה הנוכחית. בדומה לכך נראה שגם רכישות חוזרות של אג"ח נפוצות יותר בתקופות של משבר, כאשר התנודתיות הצפויה עולה (Levy and Shalev, 2017), גם זאת כמו בתקופה הנוכחית. נכון לעכשיו נראה שהחברות תזמנו היטב את תוכניות הרכישות החוזרות שלהן, כך שבממוצע הן צפויות להניב תשואה חיובית למשקיעים שהגיבו בחיוב לאיתות שבהודעה על תוכנית לרכישה. 

 

7. הסיכונים בשוק אג"ח החברות

 

7.1 ההסתברות הנגזרת לכשל של חברות

הירידה במחירי האג"ח במהלך המשבר מבטאת את חששם של המשקיעים שחלק מהחברות לא יצליחו לעמוד בתשלום חובותיהן לבעלי האג"ח. בכפיפות להנחות מסוימות ניתן להשתמש במחירי אג"ח החברות בשוק ביחס לאג"ח ממשלתיות דומות כדי לגזור את ההסתברות שהשחקנים השונים בשוק ההון מייחסים לאירוע כשל בחברות (נוסחה 1). לשם כך נניח שהמשקיעים אדישים לסיכון, זאת אומרת שהם אינם דורשים פיצוי בצורת תשואה עודפת כדי להחזיק בנכס מסוכן יותר, ושהמחירים גם אינם מגלמים פיצוי בתמורה לנזילות הנמוכה יותר של אג"ח חברות ביחס לאג"ח ממשלתיות או הבדלים בעלויות העסקה . שאלה חשובה נוספת שיש להביא בחשבון היא מה ההחזר הצפוי למחזיקי האג"ח במקרה של כשל (Loss Given Default). על בסיס מחקר שנערך בישראל (ברודסקי, 2017) נשתמש בהנחה של 50% החזר למחזיקי האג"ח במקרה של כשל, אבל נציג את התוצאות גם בהנחה מחמירה יותר של החזר אפסי במקרה כזה. בכפיפות להנחות אלה, בשיא המשבר המחירים של כלל אג"ח החברות גילמו הנחה פסימית שכרבע מכלל החברות וכשישית מהחברות שהאג"ח שלהן נסחרות במדד תל-בונד 60 לא יוכלו להחזיר את חובותיהן בהתאם לתנאי האיגרת וייקלעו לכשל. מדובר בשיעור גבוה מכלל החברות וגבוה יותר מאשר בזמנים רגילים, אבל עדיין נמוך משיעור החברות שהיו צפויות להיקלע לכשל על בסיס תמחור האג"ח שלהן בשיא המשבר הגלובלי הפיננסי של 2008–2009.

נוסחה 1: חישוב ההסתברות לחדלות פירעון (P) הנגזרת ממחירי האג"ח

 

 

7.2 הפחתות דירוג במהלך המשבר

בחודשים מרץ–מאי 2020 נקטו שתי חברות דירוג האשראי הפעילות בישראל – 'S&P מעלות' ו-'מדרוג'  – פעולות דירוג, שהשפיעו על 116 חברות בעלות חוב אג"ח כולל של כ-247 מיליארד ש"ח. בתחילת חודש מרץ בוצעו פעולות דירוג מעטות יחסית, ככל הנראה בשל הזמן שנדרש לחברות הדירוג להפנמת השפעתו של המשבר על החברות המדורגות, וכן משום שרק בתקופה זו החלו חברות לחזור ולהנפיק חוב בשוק (ראו דיון לעיל), פעולה שדרשה קבלת דירוג או אשרור של דירוג קיים.

במרץ–מאי 2020 הורד הדירוג של 23 חברות, שהן כ-12% מהחברות המדורגות ערב המשבר.  20 מהורדות הדירוג בוצעו בידי חברת 'מעלות', ו-13 מהן לוו בהפחתה של תחזית הדירוג או בהכנסה לרשימת מעקב עם אופק שלילי. חברת 'מדרוג' ביצעה 5 הפחתות דירוג, 3 מהן כללו גם הכנסה לרשימת מעקב באופק שלילי. 20 מתוך 23 הורדות הדירוג היו מתונות מאוד, כך שגם הדירוג החדש מוגדר כדירוג השקעה לפי סולם הדירוג המקומי. יוצאות דופן חברת 'סטרווד ווסט', שכבר הודיעה כי לא תוכל לעמוד בתשלום חובותיה והדירוג שלה ירד בפתאומיות לרמה של CCC, חברת 'מדלי קפיטל קורפריישנס' וקבוצת 'דלק', שהדירוג שלה בחברת 'מדרוג' ירד ב-14 נוטצ'ים, ומייד לאחר מכן היא ביקשה להפסיק להיות מדורגת על ידי 'מדרוג', ואילו הדירוג שלה בחברת 'מעלות' ירד ב-4 נוטצ'ים, אך עדיין לדירוג השקעה של BBB-, ובתחילת מאי ירד שוב ל-CCC (על סף כשל). מבין הענפים בלטו הורדות הדירוג לחברות נדל"ן, מסחר ושירותים, חיפושי גז ונפט ושירותים פיננסיים – כולם ענפים שנפגעו מהמשבר.

 

מלבד הורדות הדירוג הכניסו חברות הדירוג 17 חברות נוספות לרשימת מעקב עם אופק שלילי בחודשים מרץ–מאי 2020 . הכנסה לרשימת מעקב עם אופק שלילי משמעותה שעל רקע אי-וודאות עם פוטנציאל שלילי חברת הדירוג בוחנת את הדירוג של החברה, מעבר לבחינה השוטפת וייתכן שינוי לרעה בדירוג בטווח הקצר-בינוני . מבחינה ענפית בולטים לרעה ענפי הנדל"ן והמסחר והשירותים, שעמם נמנות מרבית החברות אשר נכנסו לרשימת מעקב עם אופק שלילי. נוסף על הורדות הדירוג וההכנסה לרשימת מעקב בוצעה הפחתה של תחזית הדירוג ל-11 חברות מענפים שונים . הפחתה בתחזית הדירוג משקפת חשש שהדירוג יורע בטווח הזמן הבינוני. במקביל ניתנו שני דירוגים לחברות שלא היה להן דירוג קודם, ואושררו 68 דירוגים קיימים  , שהתחלקו באופן כמעט שווה בין חברות הדירוג. כצפוי, בגלל ההשפעה השלילית של ההתפתחויות על מרבית החברות והתגברות חוסר הוודאות בכלל המשק, לא בוצעו בתקופה הנבחנת אף העלאה של דירוג אשראי, אף העלאה של תחזית הדירוג  ואף הכנסה לרשימת מעקב עם צפי חיובי.

 

הפחתות הדירוג המעטות יחסית בישראל והמקרים הבודדים של הפחתות דירוג אל מתחת לדירוג השקעה בולטים ביחס להרעה בדירוג החוב התאגידי בעולם. לשם השוואה, חברת הדירוג Moody's הפחיתה בחודשים מרץ–מאי 2020 את הדירוג של כ-21% מהחברות שהיא מסקרת בעולם ; חברת הדירוג S&P הפחיתה בתקופה שממרץ עד מאי (עד וכולל 8.6.2020) את הדירוג של כ-19% מהחברות שהיא מסקרת בעולם. זאת ועוד, בארה"ב ירד השנה הדירוג של אג"ח בסך של יותר מ-150 מיליארד דולרים מדירוג השקעה (בינ"ל) אל מתחת לדירוג השקעה. סכום זה עולה פי שניים ויותר על הסכום הממוצע של 'מלאכים נופלים' בשנים הקודמות, והוא מעבר לשיא שנרשם בשנת 2009. 

 

גורם מרכזי שעשוי להסביר את ההבדלים בשינויי הדירוג בין ישראל לעולם לנוכח המשבר הוא הבדלים בהרכב הענפי של שוק אג"ח החברות: בישראל שוק זה מתאפיין בהרכב ענפי ריכוזי יחסית לשוקי אג"ח חברות אחרים בעולם, עם דומיננטיות ניכרת של החברות הפיננסיות וחברות הנדל"ן, במיוחד הנדל"ן המניב. ואולם, כפי שמראה סקירה של סוכנות הדירוג הבין-לאומית S&P,  גם ענפים אלה סבלו הרעה בדירוג: הדירוג של כ-15% מחברות הנדל"ן המניב ושל כמעט 20% מהגופים הפיננסיים החוץ-מוסדיים שהיא מדרגת ירד בעקבות המשבר. נוסף על כך הדירוג של כ-10% מהבנקים ושל כ-5% מחברות הביטוח ספג פגיעה. התייחסות גם להורדות בתחזית הדירוג והכנסה לרשימת מעקב מעלות את שיעור החברות הנפגעות ליותר מ-40% מחברות הנדל"ן המניב, הגופים הפיננסיים החוץ-מוסדיים והבנקים ולכ-15% מחברות הביטוח. הפגיעה בדירוג החברות בענפים אלה בישראל הייתה נמוכה יותר.

זאת ועוד, גם בקרב חברות מענפים דומים היו בישראל פחות הורדות דירוג ביחס לעולם. השווינו את שינויי הדירוג בישראל ובעולם במספר ענפים שזוהו על ידי חברת Moody's כענפים שנפגעו במיוחד במשבר . מאחר שהסיווג הענפי אצלם אינו זהה לסיווג הענפי לפי הבורסה לניירות ערך או הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה, שייכנו את החברות באופן ידני לענפים הללו על בסיס סיווג הבורסה, סיווג הלמ"ס ובחינה ידנית של תיאור עסקי החברה. מתוך עשרת הענפים שפירטה Moody's הצלחנו לסווג את מספר החברות המרבי לענפים גז ונפט; שירותים לצרכן; קמעונאות. בענף הגז והנפט ירד הדירוג של כ-18% מהחברות בישראל לעומת 31% מהחברות בעולם שמדרגת Moody's ו-45% מהחברות בעולם שמדרגת S&P. בענפי השירותים לצרכן והקמעונאות לא ירד הדירוג של אף אחת מ-25 החברות שסיווגנו לענפים אלה בישראל. זאת לעומת הורדת הדירוג של 32% מחברות השירותים לצרכן המדורגות על ידי Moody's ו-15% מחברות השירותים לצרכן המדורגות על ידי S&P, 37% מחברות הקמעונאות המדורגות על ידי Moody's ו-45% מחברות הקמעונאות המדורגות על ידי S&P. 

 

ירידות הדירוג המעטות יחסית בישראל ביחס לעולם יכולות לנבוע מהתפתחויות כלכליות או פיננסיות שליליות פחות בישראל ביחס לעולם. ואולם לפי תחזית בנק ישראל ותחזיות הגופים הבין-לאומיים צפויה בישראל, בדומה למדינות מפותחות אחרות, צמיחה שלילית משמעותית בשנת 2020. במקביל, המרווחים בין התשואות לפדיון על אג"ח חברות ואג"ח ממשלתיות דומות בישראל עלו בדומה לעלייתם עולם, ואף ביתר חדות בתחילת המשבר (‎איור 2 ו‎איור 3 לעיל), ומדדי המניות הראשיים ירדו אף ביתר חדות מאשר מקביליהם בעולם. לפיכך לא נראה שצפי חיובי יותר לגבי הכלכלה הריאלית או הערכה חיובית יותר של השווקים הפיננסיים יכולים להסביר את הפער בהתפתחות דירוגי האג"ח בתקופת המשבר. ייתכן אפוא שחברות הדירוג בישראל היו, לפחות בחודשים מרץ–מאי, זהירות יותר מחברות הדירוג בעולם בהתאמות של הדירוגים כלפי מטה . 

חברות הדירוג אמורות לסייע בהפחתת הא-סימטריה באינפורמציה בין החברות למשקיעים בהן, ובפרט למשקיעים באג"ח שלהן. אם חברות אלה מאחרות להגיב על התפתחויות שליליות, ייתכן שמידע שלילי על החברות לא עבר לשוק. אם המידע אכן רלוונטי הוא עשוי להתגלות בצורת הורדות דירוג עתידיות או באמצעים אחרים, ואז הוא עלול להשפיע לרעה על מחירי האג"ח. מחקרים מראים ששינויים בדירוג של אג"ח חברות משפיעים על המחירים בשווקים, וזאת אפילו כאשר שינוי הדירוג אינו נובע משינוי בנתוני היסוד של החברות (Kliger and Sarig, Journal of Finance, 2000). הפחתה בדירוג של אג"ח אל מתחת ל'דירוג השקעה' יכולה להשפיע על מחיריהן ביתר עוצמה עקב 'מכירות חיסול' (fire sales) כתוצאה ממגבלות רגולטוריות (Ellul, Jotikasthira, and Lundblad, Journal of Financial Economics, 2011). מחקר שנערך בישראל מצא שהמשקיעים אמנם אינם מגיבים לשינויים בתחזית הדירוג או להעלאות דירוג, אבל הם כן מגיבים בצורה שלילית להפחתות דירוג, במיוחד בתקופת המשבר הפיננסי הגלובלי של 2008–2009 (Afik, Feinstein, and Galil, Journal of Financial Stability, 2014). לפיכך ניתן להעריך שהורדות דירוג משמעותיות יותר, ובפרט יותר הפחתות דירוג מ'דירוג השקעה' ל'דירוג ספקולטיבי', היו מובילות, לפחות בטווח הקצר, לירידות חדות יותר של מחירי האג"ח, ואולי גם של מחירי המניות. 

 

8. הסיכונים בשוק אג"ח החברות במבט קדימה והתערבות בנק ישראל

תיבה זו מתמקדת בהתפתחויות בשוק אג"ח החברות בראשית משבר הקורונה – החודשים מרץ-מאי 2010. ואולם, בחלק זה נתייחס בקצרה לתמונת המצב לאחר התקופה הנסקרת ובאופן ספציפי במצב השוק ב- 5.7.2020, ערב הודעת בנק ישראל על החלטתו לרכוש אג"ח חברות. כמו-כן, נתייחס בקצרה להחלטת הבנק והשפעתה על שוק אג"ח החברות.

 

8.1 עומס פירעונות וחברות בתשואה גבוהה

יכולתן של החברות להתמודד עם חובותיהן למחזיקי האג"ח תלויה לא רק בסולבנטיות שלהן, אלא גם בעומס הפירעונות הצפוי להן בטווח הקצר, וזאת כמובן ביחס למקורות הנזילים העומדים לרשותן. חברות המסתמכות על הנפקת אג"ח חדשות לשם תשלום האג"ח העומדות לפדיון (מיחזור חוב) עלולות להיקלע לקשיים בתקופה של פגיעה בפעילות הפיננסית, ובפרט בשוק החוב. הבעיה חריפה יותר כאשר המשבר הפיננסי נלווה למשבר כלכלי ריאלי, היוצר אי-וודאות לגבי הסולבנטיות של החברות בטווח הבינוני-ארוך. במשבר הנוכחי הפגיעה הכלכלית-פיננסית התפתחה על רקע משבר בריאות ומגבלות על הפעילות, והמגבלות הביאו לשיתוק חלקי או מוחלט של הפעילות למשך זמן משתנה ולעיתים לא ידוע, שיצר בעיית תזרים בחלק מהחברות. בסיטואציה זו יש חשיבות מיוחדת לעומס הפירעונות הצפוי. 

בהסתכלות קדימה, נכון ל-5.7.2020, לוח הפירעונות של החברות בחודשים הקרובים נראה נוח יחסית עד דצמבר 2020, שבו צפויים להיפדות כ-8 מיליארד ש"ח, כמעט 3 מיליארד ש"ח מתוכם באג"חהנסחרות במרווח תשואה של יותר מ- 5% מעל אג"ח ממשלתיות דומות. לצד האתגרים הללו ניתן לראות שבשיא המשבר כמעט מחצית מהחברות שבידיהן אג"ח סחירות נסחרו בתשואה  דו-ספרתית, וב- 5.7.2020 –כ-23% מהחברות, האחראיות לכ-13% מהערך הנקוב של האג"ח בבורסה בתל אביב עדיין נסחרו בתשואה דו-ספרתית. החברות שנסחרו בתשואה דו-ספרתית ב-5.7.2020 התרכזו בענפים שנפגעו במיוחד מהמשבר. בלטו לרעה במיוחד חברות נדל"ן זרות שגייסו בשנים האחרונות חוב בבורסה בתל אביב.

 

8.2 התערבות בנק ישראל בשוק אג"ח החברות

ב-6.7.2020 החליטה הוועדה המוניטרית של בנק ישראל על סט צעדים נוסף, שמטרתו להמשיך לסייע למשק בהתמודדות עם משבר הקורונה. צעדים אלה כללו חידוש של התוכנית המיוחדת להרחבת היצע האשראי הבנקאי לעסקים קטנים וזעירים, יצירת תשתית להרחבת מגוון הנכסים שהבנקים יוכלו להעמיד כבטוחה כנגד אשראי בתוכנית המיוחדת והשקה של תוכנית לרכישת אג"ח חברות בשוק המשני. במסגרת התוכנית לרכישת אג"ח חברות הודיע בנק ישראל על כוונתו לרכוש לראשונה אג"ח חברות בשוק המשני, וזאת במטרה להבטיח את המשך פעולתו התקינה של שוק אג"ח החברות, ולחזק את התמסורת מהמדיניות המוניטרית אל שוק האשראי על ידי הפחתת הריבית שבה חברות מגייסות אשראי בשוק ההון ופינוי מקורות נוספים לאשראי לכל ענפי המשק. הבנק הודיע כי הוא ירכוש אג"ח בהיקף של 15 מיליארד ש"ח על בסיס סמן רחב של ניירות ערך. הסמן מהווה כ-75% משווי השוק של אג"ח החברות, והוא כולל אך ורק חברות בדירוג –A ומעלה, ואינו כולל אג"ח של חברות זרות, אג"ח בעלות רכיב הוני ואג"ח שאינן צמודות לשקל ואינן בריבית קבועה. 

אג"ח החברות הגיבו להודעת בנק ישראל: בחיוב מדד תל-בונד 60 עלה ב- 6-7 ביולי ב- 2.6%,  ומדד אג"ח החברות הכללי עלה ביומיים אלה ב-2.5%. זאת ועוד, ביוני 2020 היו גיוסי אג"ח חברות בסכום של מעל 7 מיליארדי ש"ח, אבל רובם הגדול על-ידי הבנקים. בימים שלאחר הכרזת בנק ישראל על התוכנית לרכישת אג"ח חברות נסקו הגיוסים של חברות לא בנקאיות והסתכמו במחצית הראשונה של יולי 2020 בכ- 3.4 מיליארד ש"ח. רוב הגיוסים הללו בסך 2.4 מילארדי ש"ח בוצעו לאחר הודעת בנק ישראל, וזאת על-ידי 11 חברות שונות.  רובו הגדול של הסכום גויס באגרות חוב שצפויות להיכלל בסמן של בנק ישראל לפי המגבלות שצוינו בהודעת הבנק. גיוסים אלה עשויים ללמד, כאינדיקציה ראשונית, שתוכנית הרכישות מסייעת לחברות לגייס אשראי חדש בשוק הראשוני.