רפי גוזלן
רפי גוזלן
15/09/2020
סקירת מאקרו
האינפלציה בארה"ב הפתיעה כלפי מעלה גם באוגוסט, אך היא מממשיכה לשקף את ההשפעות קצרות הטווח של משבר הקורונה. בניגוד לארה"ב, בסין ובגוש היורו נרשמה ירידה בסביבת האינפלציה
צעדי ה-FED הורידו את המתאם בין שוק האג"ח לשוק המניות.
ה-FED צפוי לספק יותר הבהרות לגבי שינוי המדיניות, אך הדרך לעלייה ממושכת של האינפלציה בפועל עדיין לא בהישג יד
הסגר הנוכחי הוא כישלון של ניהול פתיחת המשק מסיום הגל הראשון, אך מעבר לפגיעה הישירה מהסגר, סימן השאלה הגדול הוא לגבי מידת המוכנות להתמודדות בהמשך השנה אל תוך 2021. בשלב זה ניראה כי המשק הישראלי עלה על תוואי התרחישים הפסימיים שהוצגו לאחרונה
בנק ישראל צפוי לתרום את חלקו בהפחתת ריבית, בהגדלת תוכנית רכישות האג"ח ובמעורבות בשוק המט"ח. תמהיל שצפוי לפעול גם להיחלשות השקל
מאקרו בעולם
שונות באינפלציה בעולם אוגוסט, אך בארה"ב העלייה באינפלציה מונעת ע"י גורמים קצרי טווח
התפתחות האינפלציה באוגוסט במדינות המובילות הצביע על שונות, כך שבארה"ב נרשמה עלייה ואילו בסין ובגוש היורו נרשמה התמתנות. העלייה באינפלציה בסין בשנה האחרונה מיוחסת ברובה לעלייה במחירי המזון, כך שללא מזון מדובר באינפלציה אפסית. בניגוד לתגובת המדיניות בארה"ב ובאירופה שמוכוונת לשיפור בצריכה, הרי שבסין תגובת המדיניות כוונה יותר לתמיכה בצד ההיצע, ולכן הביקושים בסין התאוששו עד כה באופן מתון יחסית. בגוש היורו נרשמה הפתעה ניכרת כלפי מטה באינפלציה באוגוסט ששיגרה את הקצב השנתי חזרה לטריטוריה שלילית. להערכת ה –ECB, מדובר בירידה זמנית, אך האינפלציה הנמוכה מאוד בעשור האחרון בגוש היורו במקביל להתחזקות היורו ולעלייה המחודשת בתחלואה, מייצרים תמהיל שממשיך לתמוך בסביבת אינפלציה נמוכה.
בארה"ב נרשמה עלייה מהירה יחסית ב-3 החודשים האחרונים וזאת לאחר ירידה מהירה בחודשים מרץ-מאי. העלייה באינפלציה הבסיסית בארה"ב משקפת את המשך ההשפעה של פתיחת המשק ועליות המחירים שנובעות ישירות מאופן התפתחות משבר הקורונה וזאת אל מול ההשפעות של ההידרדרות בשוק העבודה שהן בעלות השפעה איטית יותר, אך צפויה להיות ממושכת יותר. כך, באוגוסט בלטה העלייה החדה בסעיף כלי הרכב המשומשים, בשיעור של כ-5.5%, שתרמה כ-0.15% למדד הכללי. סעיפים בולטים נוספים בקצב העלייה בשנה האחרונה הם המזון והבריאות (4.1% ו-5.3%, בהתאמה), אך קצב העלייה בסעיפים אלו האט בחודשים האחרונים, ובמבט קדימה סביר לצפות לקצבים מתונים במידה ניכרת.
בעוד הסעיפים שצוינו הושפעו תוך זמן קצר יחסית מהמשבר, הרי שסעיף הדיור מאופיין בתגובה איטית יותר, אך גם בהיבט זה נרשמה האטה ברורה בקצב הגידול בחודשים האחרונים וסביר כי כל עוד שיעור האבטלה הגבוה נשמר, הרי שההאטה בסעיף זה תהפוך ליותר ויותר דומיננטית בהשפעת על האינפלציה בשנה הקרובה. זאת, בין היתר על רקע היקף האבטלה הגבוה גם לאחר ההתאוששות שנרשמה בחודשים האחרונים. ההתאוששות של שוק העבודה בארה"ב נמשכה גם באוגוסט, אך היא נחלשה ביחס לחודשים קודמים, כך שמצב שוק העבודה באוגוסט הצביע על כך שלמעלה מ-50% מהמועסקים שנגרעו משוק העבודה בחודשים מרץ-אפריל, עדיין בלתי מועסקים.
הפגיעה בשוק העבודה בארה"ב מחדדת את הצורך בהמשך מדיניות מרחיבה. מבחינת המדיניות המוניטארית ה-FED השיג את השיפור אליו כיוון בתנאים הפיננסיים. אמנם בימים האחרונים נרשם תיקון מהיר בשוקי המניות אך זאת לאחר עליות חדות וחשוב מכך, ללא השפעה של ממש על התשואות והמרווחים בשוק האג"ח. מעבר לכך, ה-FED הוסיף נדבך של הרחבה באמצעות שינוי המדיניות עליו הצביע פאוול בג'קסון הול, עם מעבר למדיניות של אינפלציה ממוצעת.
סביר שבהחלטת הריבית ביום ד' הקרוב לא יחול שינוי כלשהו בצעדי ההרחבה עליהם הכריז עד כה ה-FED, אך הוא צפוי לספק יותר בהירות בנוגע למשמעות של שינוי יעד המדיניות. כזכור שינוי היעד לאינפלציה ממוצעת של 2%, משקף למעשה הכלה של אינפלציה גבוהה מ-2% למשך תקופה מסויימת, שמשמעותה דחייה במועד העלאת הריבית הפוטנציאלי. מדיניות זו במקביל להמשך ההרחבה הכמותית צפויה להותיר את תשואות איגרות החוב סביב רמתן הנוכחית עד שיימצא פיתרון בריאותי למשבר. חשוב לציין כי היציבות היחסית בשוק האג"ח, הובילה לירידה במתאם השלילי בין שוק האג"ח הממשלתי לשוק המניות, כך שרכיב זה מאזן במידה פחותה מבעבר את התנודתיות משוק המניות.
הרמה הגבוהה של דורשי העבודה החדשים, שנעה סביב 850-900 אלף בשבועות האחרונים, מלמדת על התאוששות הדרגתית בלבד, וזאת על רקע תחלואה גבוהה יחסית בארה"ב שמתורגמת לרמת פעילות נמוכה ביחס לזו ששרה טרום המשבר. התפתחויות אלו באו לידי ביטוי גם בירידה מחודשת לרמות נמוכות יחסית במדדי אמון הצרכן השונים, והן מחדדות את הצורך בתמיכה מצד המדיניות הפיסקאלית.
בתגובה למשבר נרשם שיפור בהכנסה הכללית של משקי הבית באמצעות דמי אבטלה מוגדלים ומענקים, שקיזזו את ההשפעה השלילית של הירידה בהכנסה משכר. המחלוקות הפוליטיות בארה"ב שמתעצמות על רקע הבחירות הקרבות, הובילו עד כה לחוסר הסכמה בנוגע להארכת התוכניות, שמשמעותן ירידה בכנסה הפנויה, ולכן החלה להסתמן האטה בצריכה הפרטית מאינדיקטורים כגון ההוצאות בכרטיסי אשראי.
באופן כללי מדדי הפעילות בעולם מושפעים מאוד מרמת התחלואה ומאופן ההתמודדות עם המשבר הן בפן הבריאותי ובן בתגובת המדיניות בפן הכלכלי. כך, המדד לבחינת הפעילות השוטפת של Bloomberg מצביע אמנם על דפוסי ירידה והתאוששות זהים למשבר הקורונה, אך רמות הפעילות בסין, יפן ובמרבית מדינות אירופה ובראשן גרמניה וצרפת, גבוהות יותר מאשר בארה"ב ובאנגליה.
למרות זאת, ביצוע החסר של המדדים המובילים בארה"ב מתחילת החודש לא שיקף את השינוי בתמונת המאקרו אלא בעיקר תמחור מתוח של מניות הטכנולוגיה המובילות בארה"ב. גם כיום לאחר הירידות האחרונות (נסד"ק כ-10% ו-S&P500 כ-7% מהשיא) רמות המכפילים העתידיים נעים ברמות גבוהות במונחים היסטוריים, אם כי סביבת התשואות הנמוכה מציבה את פרמיית הסיכון הנגזרת במרכז הטווחים שניצפו טרום המשבר. מבחינת גורמי המאקרו העיקריים ניראה כי השוק מצפה לפיתרון בריאותי, גם אם לא מלא, במהלך החודשים הקרובים וזאת במקביל להמשך מדיניות מרחיבה מצד ה-FED, ולשאיפה לתנאים פיננסיים נוחים (ה-PUT של ה-FED).
מנגד, החשש מעלייה נרחבת בתחלואה לקראת עונת החורף כולל פוטנציאל למגבלות פעילות נוספות במקביל לאי ודאות בנוגע לתוצאות הבחירות בארה"ב, מהווים גורם ממתן לנכסי הסיכון.
מאקרו ישראל
הכישלון בניהול המשבר גובה מחיר כבד מהמשק הישראלי
העלייה החדה בתחלואה בישראל והמשבר הניהולי החריף של המשבר דרדרו את המשק הישראלי לפיתחו של סגר נוסף שיחל בסוף השבוע הקרוב. עוצמת הסגר ניראית פחותה במידה מסוימת מזו שליוותה את הגל הראשון, שלפי ההערכות שיקף פגיעה של כשליש מהיקף הפעילות המשקית. עם זאת, הסגירה של מערכת החינוך, מייצרת מגבלה משמעותית לכשעצמה על היקף הפעילות. נזכיר כי בגל הראשון המגבלות החריפות על פעילות המשק החלו באמצע חודש מרץ ועד לסוף אפריל אז החלו הקלות הדרגתיות ולאחר מכן פתיחה מהירה של פעילות המשק.
אם ניתן היה לומר בוודאות כי הסגר הקרוב יסתכם בל-3 שבועות בלבד, בפרט כאשר שבוע אחד הוא שבוע חג (סוכות), אפשר היה להניח פגיעה נסבלת בפעילות המשק. עם זאת, כיום מצב התחלואה חמור במידה ניכרת, כך שהירידה לרמת תחלואה שתאפשר פתיחה מחודשת של המשק צפויה להיות ממושכת יותר. הדבר תלוי בשלב ראשון בהיקף התחלואה הקשה ובספיקה של מערכת הבריאות ולאחר מכן במוכנות של מערך לקטיעת שרשראות הדבקה. מעבר לפן הבריאותי, חוסר היכולת של הממשלה ליישם את המלצות פרוייקטור הקורונה (כדוגמת סגרים נקודתיים במידת הצורך) לפני ההידרדרות לסגר רחב, במקביל לניהול בעייתי של הצד הפיסקאלי שהוביל גם להתפטרות בכירי משרד האוצר, מייצר סימן שאלה לגבי יכולת ניהול המשבר, מעבר לפאזה הזו, על ידי הממשלה הנוכחית.
עלייה מחודשת בתחלואה אינה נחלתו של המשק הישראלי בלבד, ונצפתה ביפן, אוסטרליה ולאחרונה גם באירופה, אך עוצמתה וגלישה לסגר נרחב היא בהחלט חריגה. בעוד הגל הראשון תפס את העולם לא מוכן (למרות שהעדויות בסין הצביעו על משבר חריג) הניסיון שנצבר מההתמודדות מאז תחילת המשבר אמור היה ליצור תנאים קלים יותר להתמודדות ולמעבר ל"שגרת קורונה" גם אם משמעותה רמת פעילות נמוכה מהרגיל, וזאת עד להשגת פיתרון בריאותי. בעוד הניסיון הנצבר אמור להוביל להתמודדות טובה יותר מבחינה בריאותית ומכאן גם למגבלות פחות חריפות על הפעילות, הרי שמהזווית הכלכלית הבעיה של גל שני חריף, כדוגמת זה שמולו ניצב המשק הישראלי, היא בשני מישורים עיקריים:
האחד, יכולת ההתמודדות של הממשלה, של הסקטור הפרטי ושל משקי הבית נשחקה. השני, ההפנמה כי מדובר במשבר ממושך עד להשגת פיתרון בריאותי. לגורם זה חשיבות גבוהה שכן הוא עלול לייצר ניסיון להגדלת שיעור החיסכון ולצמצום התעסוקה.
זהו המקום של הממשלה לייצר לצד המגבלות מדיניות מרחיבה אפקטיבית בכל הקשור לתמיכה בעסקים ובמשקי הבית בטיפול יעיל בשוק העבודה ובניצול המצב להעלאת רמת התשתיות ושירותים הציבוריים. בשלב זה לא פורסמה תוכנית חדשה להתמודדות, והמשמעות היא המשך הצעדים הקיימים, שהתמקדו עד במודל בחל"ת, מענקים כלליים ושיפור זמינות האשראי. נתוני התקציב לחודש אוגוסט הצביעו על ניצול של בין 57%-50% בלבד של התוכניות השונות, כאשר שיעור זה מוטה כלפי מעלה מתוכניות המענקים הכלליים, שאינם אפקטיביים במיוחד.
לפיכך, כפי שהדברים נראים בשלב זה, המשק הישראלי גולש לעבר התרחיש הפסימי אותו הציג בנק ישראל במסגרת החלטת הריבית האחרונה, שכלל צמיחה שלילית של כ-7% עם עלייה בשיעור האבטלה ל-13.6%. תרחיש זה אמנם הניח לצד שליטה חלקית במגיפה בישראל גם הרעה בעולם, כך שהמשתנה הגלובלי בשלב זה חיובי יותר, אך המקומי בעל פוטנציאל להיות שלילי יותר, כתלות במשך הסגר. כמו כן, שיעור הצמיחה השלילית בשנה אמנם חשוב, אך הדגש הוא על מידת ההתאוששות לתוך השנה הבאה.
בכדי להימנע מפגיעה בפעילות גם בשנה הבאה (התרחיש הפסימי מניח התאוששות מתונה של כ-3%) יידרש או פיתרון בריאותי או ניהול טוב יותר של פתיחת המשק לאחר הסגר, וכאמור לגבי נושא זה ניצב סימן שאלה גדול מבחינת הממשלה הנוכחית. המסקנה העולה מהדברים היא כי ההסתברות של המשק לעלות על תוואי התרחיש הפסימי, ללא שיימצא פיתרון בריאותי, עלתה והיא מהווה בשלב זה תרחיש מרכזי, שמשמעותו העמקת המשבר שמלווה בצמיחה חלשה ועליית מדרגה באבטלה.
מבחינת תמונת המצב של המשק טרום הסגר, הנתונים השוטפים לפעילות המשק שמפרסם בנק ישראל הצביעו על מיצוי ההשפעה העונתית החיובית שנרשמה בחודש אוגוסט. כך בעוד שבמהלך אוגוסט נרשמה עלייה בהוצאות בכרטיסי אשראי, עם דגש על תיירות מקומית ופנאי במקביל לעלייה בנתוני הניידות לאתרי פנאי ונופש, הרי שמתחילת ספטמבר נרשמה בנתונים אלו ירידה חזרה לרמות של החודשים הקודמים. במבט קדימה, העלייה החדה בתחלואה בישראל ומגבלות התנועה החריפות יותר החל מעונת החגים, צפויה להחזיר את דפוס ההוצאה הממוקד ברכישה ברשתות המזון במקביל לירידה בהוצאות על תיירות ופנאי.
צפי להפחתת ריבית בהחלטה הקרובה ולהגדלת תוכנית הרכישות
המעורבות הישירה של בנק ישראל בשווקים בלטה באוגוסט בשוקי האג"ח הממשלתי והמט"ח. היקף הרכישות בשוק איגרות החוב הממשלתיות עלה ל- 6 מיליארד ₪, לעומת מעורבות זניחה של כ-0.5 מיליארד ₪ בחודש יולי, וסך הרכישות בתוכנית זו הגיע לכ- 30 מיליארד ₪. מעורבות גבוהה נרשמה גם בשוק המט"ח, בהיקף של כ-2.5 מיליארד דולר. המעורבות הגבוהה בשוק איגרות החוב הממשלתיות באוגוסט נבעה מחשש להפחתת דירוג האשראי על רקע האפשרות של הליכה לבחירות ואי העברת התקציב בתחילת אוגוסט. התפתחויות אלו יצרו לחצים לעלית תשואות בשוק האג"ח שנתקלו בתגובה אגרסיבית מצד בנק ישראל שהובילה להתייצבות בסביבת התשואות.
בהתחשב בהידרדרות בתמונת המאקרו המקומית שמקרינה לרעה גם על עלייה בגירעון הממשלתי, עלתה מאוד ההסתברות להפחחת הריבית לאפסית בהחלטה הבאה במקביל להגדלת תוכנית הרכישות של איגרות החוב הממשלתיות, בכדי להימנע מהערכה שגויה של השווקים לגבי מידת התמיכה העתידית של הבנק.
מבחינת שוק המט"ח, הדגש הוא על מניעת ירידה משמעותית בשער החליפין של השקל מול הדולר זאת למרות שעד לאחרונה ייסוף זה נבע בעיקר ממגמות של הדולר בעולם. כפי שציינו בסקירתנו הקודמת, רמות של סביב 3.40 ₪ לדולר ומטה אמנם נרשמו מספר פעמים לאורך העשור האחרון, אך היו אלו אפיזודות קצרות שהתאפיינו במדיניות אגרסיבית של בנק ישראל מתוך המתנה לטריגר שיוביל לסגירת פוזיציות ולפיחות בשער השקל. להערכתנו, על רקע סביבת הריביות האפסית וההרעה היחסית במצב המשק המקומי, אנו מצפים להמשך היחלשות של השקל, הן מבחינת הסטת השקעות ומידה פחותה של גידור מט"ח מצד מוסדיים, והן מבחינת המשך רכישות מצד בנק ישראל.
מבחינת שוק האג"ח, המעורבות הגבוהה של בנק ישראל בשוק המקומי מגבילה מאוד את התמסורת מההרעה במצב המשק אל שוק האג"ח, כלומר מגבילה את פוטנציאל עליית התשואות. עם זאת, רמת התשואות הנוכחית אינה אטרקטיבית המיוחד ואינה תומכת עדיין בהארכת מח"מ התיק. לעומת זאת, ההרעה במצב המשק מהווה משקולת על הפעילות ועל שוק העבודה, ומשכך היא בעלת השפעה ממתנת על האינפלציה, בפרט בתוואי התרחיש הפסימי אליו צועד המשק הישראלי. לפיכך, ברמת הציפיות לאינפלציה הנוכחית נמשכת ההעדפה לאפיק השקלי על פני הצמוד, לכל אורך העקום, עם דגש על הטווח הבינוני-ארוך.
האינפלציה בארה"ב הפתיעה כלפי מעלה גם באוגוסט, אך היא מממשיכה לשקף את ההשפעות קצרות הטווח של משבר הקורונה. בניגוד לארה"ב, בסין ובגוש היורו נרשמה ירידה בסביבת האינפלציה
צעדי ה-FED הורידו את המתאם בין שוק האג"ח לשוק המניות.
ה-FED צפוי לספק יותר הבהרות לגבי שינוי המדיניות, אך הדרך לעלייה ממושכת של האינפלציה בפועל עדיין לא בהישג יד
הסגר הנוכחי הוא כישלון של ניהול פתיחת המשק מסיום הגל הראשון, אך מעבר לפגיעה הישירה מהסגר, סימן השאלה הגדול הוא לגבי מידת המוכנות להתמודדות בהמשך השנה אל תוך 2021. בשלב זה ניראה כי המשק הישראלי עלה על תוואי התרחישים הפסימיים שהוצגו לאחרונה
בנק ישראל צפוי לתרום את חלקו בהפחתת ריבית, בהגדלת תוכנית רכישות האג"ח ובמעורבות בשוק המט"ח. תמהיל שצפוי לפעול גם להיחלשות השקל
מאקרו בעולם
שונות באינפלציה בעולם אוגוסט, אך בארה"ב העלייה באינפלציה מונעת ע"י גורמים קצרי טווח
התפתחות האינפלציה באוגוסט במדינות המובילות הצביע על שונות, כך שבארה"ב נרשמה עלייה ואילו בסין ובגוש היורו נרשמה התמתנות. העלייה באינפלציה בסין בשנה האחרונה מיוחסת ברובה לעלייה במחירי המזון, כך שללא מזון מדובר באינפלציה אפסית. בניגוד לתגובת המדיניות בארה"ב ובאירופה שמוכוונת לשיפור בצריכה, הרי שבסין תגובת המדיניות כוונה יותר לתמיכה בצד ההיצע, ולכן הביקושים בסין התאוששו עד כה באופן מתון יחסית. בגוש היורו נרשמה הפתעה ניכרת כלפי מטה באינפלציה באוגוסט ששיגרה את הקצב השנתי חזרה לטריטוריה שלילית. להערכת ה –ECB, מדובר בירידה זמנית, אך האינפלציה הנמוכה מאוד בעשור האחרון בגוש היורו במקביל להתחזקות היורו ולעלייה המחודשת בתחלואה, מייצרים תמהיל שממשיך לתמוך בסביבת אינפלציה נמוכה.
בארה"ב נרשמה עלייה מהירה יחסית ב-3 החודשים האחרונים וזאת לאחר ירידה מהירה בחודשים מרץ-מאי. העלייה באינפלציה הבסיסית בארה"ב משקפת את המשך ההשפעה של פתיחת המשק ועליות המחירים שנובעות ישירות מאופן התפתחות משבר הקורונה וזאת אל מול ההשפעות של ההידרדרות בשוק העבודה שהן בעלות השפעה איטית יותר, אך צפויה להיות ממושכת יותר. כך, באוגוסט בלטה העלייה החדה בסעיף כלי הרכב המשומשים, בשיעור של כ-5.5%, שתרמה כ-0.15% למדד הכללי. סעיפים בולטים נוספים בקצב העלייה בשנה האחרונה הם המזון והבריאות (4.1% ו-5.3%, בהתאמה), אך קצב העלייה בסעיפים אלו האט בחודשים האחרונים, ובמבט קדימה סביר לצפות לקצבים מתונים במידה ניכרת.
בעוד הסעיפים שצוינו הושפעו תוך זמן קצר יחסית מהמשבר, הרי שסעיף הדיור מאופיין בתגובה איטית יותר, אך גם בהיבט זה נרשמה האטה ברורה בקצב הגידול בחודשים האחרונים וסביר כי כל עוד שיעור האבטלה הגבוה נשמר, הרי שההאטה בסעיף זה תהפוך ליותר ויותר דומיננטית בהשפעת על האינפלציה בשנה הקרובה. זאת, בין היתר על רקע היקף האבטלה הגבוה גם לאחר ההתאוששות שנרשמה בחודשים האחרונים. ההתאוששות של שוק העבודה בארה"ב נמשכה גם באוגוסט, אך היא נחלשה ביחס לחודשים קודמים, כך שמצב שוק העבודה באוגוסט הצביע על כך שלמעלה מ-50% מהמועסקים שנגרעו משוק העבודה בחודשים מרץ-אפריל, עדיין בלתי מועסקים.
הפגיעה בשוק העבודה בארה"ב מחדדת את הצורך בהמשך מדיניות מרחיבה. מבחינת המדיניות המוניטארית ה-FED השיג את השיפור אליו כיוון בתנאים הפיננסיים. אמנם בימים האחרונים נרשם תיקון מהיר בשוקי המניות אך זאת לאחר עליות חדות וחשוב מכך, ללא השפעה של ממש על התשואות והמרווחים בשוק האג"ח. מעבר לכך, ה-FED הוסיף נדבך של הרחבה באמצעות שינוי המדיניות עליו הצביע פאוול בג'קסון הול, עם מעבר למדיניות של אינפלציה ממוצעת.
סביר שבהחלטת הריבית ביום ד' הקרוב לא יחול שינוי כלשהו בצעדי ההרחבה עליהם הכריז עד כה ה-FED, אך הוא צפוי לספק יותר בהירות בנוגע למשמעות של שינוי יעד המדיניות. כזכור שינוי היעד לאינפלציה ממוצעת של 2%, משקף למעשה הכלה של אינפלציה גבוהה מ-2% למשך תקופה מסויימת, שמשמעותה דחייה במועד העלאת הריבית הפוטנציאלי. מדיניות זו במקביל להמשך ההרחבה הכמותית צפויה להותיר את תשואות איגרות החוב סביב רמתן הנוכחית עד שיימצא פיתרון בריאותי למשבר. חשוב לציין כי היציבות היחסית בשוק האג"ח, הובילה לירידה במתאם השלילי בין שוק האג"ח הממשלתי לשוק המניות, כך שרכיב זה מאזן במידה פחותה מבעבר את התנודתיות משוק המניות.
הרמה הגבוהה של דורשי העבודה החדשים, שנעה סביב 850-900 אלף בשבועות האחרונים, מלמדת על התאוששות הדרגתית בלבד, וזאת על רקע תחלואה גבוהה יחסית בארה"ב שמתורגמת לרמת פעילות נמוכה ביחס לזו ששרה טרום המשבר. התפתחויות אלו באו לידי ביטוי גם בירידה מחודשת לרמות נמוכות יחסית במדדי אמון הצרכן השונים, והן מחדדות את הצורך בתמיכה מצד המדיניות הפיסקאלית.
בתגובה למשבר נרשם שיפור בהכנסה הכללית של משקי הבית באמצעות דמי אבטלה מוגדלים ומענקים, שקיזזו את ההשפעה השלילית של הירידה בהכנסה משכר. המחלוקות הפוליטיות בארה"ב שמתעצמות על רקע הבחירות הקרבות, הובילו עד כה לחוסר הסכמה בנוגע להארכת התוכניות, שמשמעותן ירידה בכנסה הפנויה, ולכן החלה להסתמן האטה בצריכה הפרטית מאינדיקטורים כגון ההוצאות בכרטיסי אשראי.
באופן כללי מדדי הפעילות בעולם מושפעים מאוד מרמת התחלואה ומאופן ההתמודדות עם המשבר הן בפן הבריאותי ובן בתגובת המדיניות בפן הכלכלי. כך, המדד לבחינת הפעילות השוטפת של Bloomberg מצביע אמנם על דפוסי ירידה והתאוששות זהים למשבר הקורונה, אך רמות הפעילות בסין, יפן ובמרבית מדינות אירופה ובראשן גרמניה וצרפת, גבוהות יותר מאשר בארה"ב ובאנגליה.
למרות זאת, ביצוע החסר של המדדים המובילים בארה"ב מתחילת החודש לא שיקף את השינוי בתמונת המאקרו אלא בעיקר תמחור מתוח של מניות הטכנולוגיה המובילות בארה"ב. גם כיום לאחר הירידות האחרונות (נסד"ק כ-10% ו-S&P500 כ-7% מהשיא) רמות המכפילים העתידיים נעים ברמות גבוהות במונחים היסטוריים, אם כי סביבת התשואות הנמוכה מציבה את פרמיית הסיכון הנגזרת במרכז הטווחים שניצפו טרום המשבר. מבחינת גורמי המאקרו העיקריים ניראה כי השוק מצפה לפיתרון בריאותי, גם אם לא מלא, במהלך החודשים הקרובים וזאת במקביל להמשך מדיניות מרחיבה מצד ה-FED, ולשאיפה לתנאים פיננסיים נוחים (ה-PUT של ה-FED).
מנגד, החשש מעלייה נרחבת בתחלואה לקראת עונת החורף כולל פוטנציאל למגבלות פעילות נוספות במקביל לאי ודאות בנוגע לתוצאות הבחירות בארה"ב, מהווים גורם ממתן לנכסי הסיכון.
מאקרו ישראל
הכישלון בניהול המשבר גובה מחיר כבד מהמשק הישראלי
העלייה החדה בתחלואה בישראל והמשבר הניהולי החריף של המשבר דרדרו את המשק הישראלי לפיתחו של סגר נוסף שיחל בסוף השבוע הקרוב. עוצמת הסגר ניראית פחותה במידה מסוימת מזו שליוותה את הגל הראשון, שלפי ההערכות שיקף פגיעה של כשליש מהיקף הפעילות המשקית. עם זאת, הסגירה של מערכת החינוך, מייצרת מגבלה משמעותית לכשעצמה על היקף הפעילות. נזכיר כי בגל הראשון המגבלות החריפות על פעילות המשק החלו באמצע חודש מרץ ועד לסוף אפריל אז החלו הקלות הדרגתיות ולאחר מכן פתיחה מהירה של פעילות המשק.
אם ניתן היה לומר בוודאות כי הסגר הקרוב יסתכם בל-3 שבועות בלבד, בפרט כאשר שבוע אחד הוא שבוע חג (סוכות), אפשר היה להניח פגיעה נסבלת בפעילות המשק. עם זאת, כיום מצב התחלואה חמור במידה ניכרת, כך שהירידה לרמת תחלואה שתאפשר פתיחה מחודשת של המשק צפויה להיות ממושכת יותר. הדבר תלוי בשלב ראשון בהיקף התחלואה הקשה ובספיקה של מערכת הבריאות ולאחר מכן במוכנות של מערך לקטיעת שרשראות הדבקה. מעבר לפן הבריאותי, חוסר היכולת של הממשלה ליישם את המלצות פרוייקטור הקורונה (כדוגמת סגרים נקודתיים במידת הצורך) לפני ההידרדרות לסגר רחב, במקביל לניהול בעייתי של הצד הפיסקאלי שהוביל גם להתפטרות בכירי משרד האוצר, מייצר סימן שאלה לגבי יכולת ניהול המשבר, מעבר לפאזה הזו, על ידי הממשלה הנוכחית.
עלייה מחודשת בתחלואה אינה נחלתו של המשק הישראלי בלבד, ונצפתה ביפן, אוסטרליה ולאחרונה גם באירופה, אך עוצמתה וגלישה לסגר נרחב היא בהחלט חריגה. בעוד הגל הראשון תפס את העולם לא מוכן (למרות שהעדויות בסין הצביעו על משבר חריג) הניסיון שנצבר מההתמודדות מאז תחילת המשבר אמור היה ליצור תנאים קלים יותר להתמודדות ולמעבר ל"שגרת קורונה" גם אם משמעותה רמת פעילות נמוכה מהרגיל, וזאת עד להשגת פיתרון בריאותי. בעוד הניסיון הנצבר אמור להוביל להתמודדות טובה יותר מבחינה בריאותית ומכאן גם למגבלות פחות חריפות על הפעילות, הרי שמהזווית הכלכלית הבעיה של גל שני חריף, כדוגמת זה שמולו ניצב המשק הישראלי, היא בשני מישורים עיקריים:
האחד, יכולת ההתמודדות של הממשלה, של הסקטור הפרטי ושל משקי הבית נשחקה. השני, ההפנמה כי מדובר במשבר ממושך עד להשגת פיתרון בריאותי. לגורם זה חשיבות גבוהה שכן הוא עלול לייצר ניסיון להגדלת שיעור החיסכון ולצמצום התעסוקה.
זהו המקום של הממשלה לייצר לצד המגבלות מדיניות מרחיבה אפקטיבית בכל הקשור לתמיכה בעסקים ובמשקי הבית בטיפול יעיל בשוק העבודה ובניצול המצב להעלאת רמת התשתיות ושירותים הציבוריים. בשלב זה לא פורסמה תוכנית חדשה להתמודדות, והמשמעות היא המשך הצעדים הקיימים, שהתמקדו עד במודל בחל"ת, מענקים כלליים ושיפור זמינות האשראי. נתוני התקציב לחודש אוגוסט הצביעו על ניצול של בין 57%-50% בלבד של התוכניות השונות, כאשר שיעור זה מוטה כלפי מעלה מתוכניות המענקים הכלליים, שאינם אפקטיביים במיוחד.
לפיכך, כפי שהדברים נראים בשלב זה, המשק הישראלי גולש לעבר התרחיש הפסימי אותו הציג בנק ישראל במסגרת החלטת הריבית האחרונה, שכלל צמיחה שלילית של כ-7% עם עלייה בשיעור האבטלה ל-13.6%. תרחיש זה אמנם הניח לצד שליטה חלקית במגיפה בישראל גם הרעה בעולם, כך שהמשתנה הגלובלי בשלב זה חיובי יותר, אך המקומי בעל פוטנציאל להיות שלילי יותר, כתלות במשך הסגר. כמו כן, שיעור הצמיחה השלילית בשנה אמנם חשוב, אך הדגש הוא על מידת ההתאוששות לתוך השנה הבאה.
בכדי להימנע מפגיעה בפעילות גם בשנה הבאה (התרחיש הפסימי מניח התאוששות מתונה של כ-3%) יידרש או פיתרון בריאותי או ניהול טוב יותר של פתיחת המשק לאחר הסגר, וכאמור לגבי נושא זה ניצב סימן שאלה גדול מבחינת הממשלה הנוכחית. המסקנה העולה מהדברים היא כי ההסתברות של המשק לעלות על תוואי התרחיש הפסימי, ללא שיימצא פיתרון בריאותי, עלתה והיא מהווה בשלב זה תרחיש מרכזי, שמשמעותו העמקת המשבר שמלווה בצמיחה חלשה ועליית מדרגה באבטלה.
מבחינת תמונת המצב של המשק טרום הסגר, הנתונים השוטפים לפעילות המשק שמפרסם בנק ישראל הצביעו על מיצוי ההשפעה העונתית החיובית שנרשמה בחודש אוגוסט. כך בעוד שבמהלך אוגוסט נרשמה עלייה בהוצאות בכרטיסי אשראי, עם דגש על תיירות מקומית ופנאי במקביל לעלייה בנתוני הניידות לאתרי פנאי ונופש, הרי שמתחילת ספטמבר נרשמה בנתונים אלו ירידה חזרה לרמות של החודשים הקודמים. במבט קדימה, העלייה החדה בתחלואה בישראל ומגבלות התנועה החריפות יותר החל מעונת החגים, צפויה להחזיר את דפוס ההוצאה הממוקד ברכישה ברשתות המזון במקביל לירידה בהוצאות על תיירות ופנאי.
צפי להפחתת ריבית בהחלטה הקרובה ולהגדלת תוכנית הרכישות
המעורבות הישירה של בנק ישראל בשווקים בלטה באוגוסט בשוקי האג"ח הממשלתי והמט"ח. היקף הרכישות בשוק איגרות החוב הממשלתיות עלה ל- 6 מיליארד ₪, לעומת מעורבות זניחה של כ-0.5 מיליארד ₪ בחודש יולי, וסך הרכישות בתוכנית זו הגיע לכ- 30 מיליארד ₪. מעורבות גבוהה נרשמה גם בשוק המט"ח, בהיקף של כ-2.5 מיליארד דולר. המעורבות הגבוהה בשוק איגרות החוב הממשלתיות באוגוסט נבעה מחשש להפחתת דירוג האשראי על רקע האפשרות של הליכה לבחירות ואי העברת התקציב בתחילת אוגוסט. התפתחויות אלו יצרו לחצים לעלית תשואות בשוק האג"ח שנתקלו בתגובה אגרסיבית מצד בנק ישראל שהובילה להתייצבות בסביבת התשואות.
בהתחשב בהידרדרות בתמונת המאקרו המקומית שמקרינה לרעה גם על עלייה בגירעון הממשלתי, עלתה מאוד ההסתברות להפחחת הריבית לאפסית בהחלטה הבאה במקביל להגדלת תוכנית הרכישות של איגרות החוב הממשלתיות, בכדי להימנע מהערכה שגויה של השווקים לגבי מידת התמיכה העתידית של הבנק.
מבחינת שוק המט"ח, הדגש הוא על מניעת ירידה משמעותית בשער החליפין של השקל מול הדולר זאת למרות שעד לאחרונה ייסוף זה נבע בעיקר ממגמות של הדולר בעולם. כפי שציינו בסקירתנו הקודמת, רמות של סביב 3.40 ₪ לדולר ומטה אמנם נרשמו מספר פעמים לאורך העשור האחרון, אך היו אלו אפיזודות קצרות שהתאפיינו במדיניות אגרסיבית של בנק ישראל מתוך המתנה לטריגר שיוביל לסגירת פוזיציות ולפיחות בשער השקל. להערכתנו, על רקע סביבת הריביות האפסית וההרעה היחסית במצב המשק המקומי, אנו מצפים להמשך היחלשות של השקל, הן מבחינת הסטת השקעות ומידה פחותה של גידור מט"ח מצד מוסדיים, והן מבחינת המשך רכישות מצד בנק ישראל.
מבחינת שוק האג"ח, המעורבות הגבוהה של בנק ישראל בשוק המקומי מגבילה מאוד את התמסורת מההרעה במצב המשק אל שוק האג"ח, כלומר מגבילה את פוטנציאל עליית התשואות. עם זאת, רמת התשואות הנוכחית אינה אטרקטיבית המיוחד ואינה תומכת עדיין בהארכת מח"מ התיק. לעומת זאת, ההרעה במצב המשק מהווה משקולת על הפעילות ועל שוק העבודה, ומשכך היא בעלת השפעה ממתנת על האינפלציה, בפרט בתוואי התרחיש הפסימי אליו צועד המשק הישראלי. לפיכך, ברמת הציפיות לאינפלציה הנוכחית נמשכת ההעדפה לאפיק השקלי על פני הצמוד, לכל אורך העקום, עם דגש על הטווח הבינוני-ארוך.
