משה מימון, עורך FUNDER
06/10/2020
ימים של תנודתיות – הכירו את אחד הכלים להתמודד עם תנודתיות || הכירו את מדד ה-VIX – מודד התנודתיות בשווקים בארה"ב
משקיעים רגילים להסתכל על שוק ההון דרך שני ניירות הערך הבסיסיים שבו – מניות ואגרות חוב. אכן, אלה אבני הבניין הבסיסיות של שוק ההון, אל עליהן יש מכשירים פיננסיים נוספים ולא מעטים.
אחד המכשירים הנפוצים הוא האופציות, בעצם אלה ניירות ערך, שמהווים הסכם בין שני צדדים על מחיר של מניה, מדד או סחורה כלשהי – עד כמה המניה או המדד יעלו, ירדו וכיו"ב. הבורסות השונות מארגנת את המסחר באופציות הללו. האופציות הללו הן נייר ערך עם תאריך תפוגה, כלומר ההסכם בין הצדדים הוא בתקוף עד שהאופציה פוקעת.
מחיר האופציה, מה שנקרא הפרמיה של האופציה נקבע מכל על סמך כל מיני פרמטרים, כאשר הפרמטר הבסיסי הוא מחיר נכס הבסיס – המניה או המדד אליו קשורה האופציה. יש גורמים נוספים, כמו – כמה זמן נשאר לאופציה לחיות, ופרמטר נוסף, שנקרא תנודתיות.
תנודתיות זה כל המשחק
כששני צדדים מסכימים משהו על נכס בסיס כלשהו, אפשר להבין שככל שנכס הבסיס תנודתי יותר, כך מחיר האופציה (הפרמיה) גבוה יותר. מן הסתם כל המשקיעים יודעים שכאשר נכס תנודתי יותר הוא גם נחשב מסוכן יותר. משקיעים לרוב לא אוהבים תנודתיות. לאור זאת מרכיב התנודתיות מהווה מרכיב חשוב בתמחור של אופציות. במקרה שלנו אופציות על מדדים.
כאן בדיוק נכנס עניין מדידת התנודתיות כאינדיקציה. אי שם בשנות ה-80' מנחם ברנר ודן גלאי, חשבו לקחת את פרמטר התנודתיות הזה, שמגולם במחיר של האופציות ולהפוך אותו למדד בפני עצמו. בראיון שערכנו עם דן גלאי ומנחם ברנר, לרגל 20 שנה למדד ה-VIX, הם מספרים על תהליך פיתוח המדד, וגם על הגניבה של הקרדיט של המדד. מוזמנים לקרוא כאן.
מדד ה-VIX
מדד ה-VIX, או בשמו המלא – Volatility Index, הוא מדד שאכן את זה מה שהוא מודד, את התנודתיות, בהקשר שלנו – תנודתיות מדד ה-S&P500.
עכשיו, תנודתיות זה משהו שעובד גם אם הנכס תנודתי במהלך העליות שלו וגם אם הוא תנודתי במהלך הירידות. אבל, וזה אבל חשוב, התנודתיות שגלומה במחירי האופציות עולה (מאוד), כשהמדד יורד. כלומר, אם ה-S&P500 עולה, לא חשוב מה התנודתיות שלו, ה-VIX לא יעלה. אם המדד מתחיל לרדת, אז ה-VIX יעלה. כלומר אם המדד יעלה נניח ב-3% ה-VIX ירד. לעומת זאת אם המדד ירד ב-3% ה-VIX יעלה.
כאן מגיע עיקר הכח של המדד, הוא מגיב מהר ובחדות למהלכי ירידות במדד העיקרי, ולכן מדד ה-VIX מהווה מעין נכס גידור למצב של עלייה בתנודתיות, בעצם למצב של ירידות, כי ה-VIX מגיב מהר מאוד למהלכי ירידות.
ערכים של מדד ה-VIX ואיך להשתמש בו
בימים רגילים, מדד ה-VIX, נע בטווח שבין 10-20, מדי פעם מעט עולה, ומעט יורד, כאשר הערכים שלו לא באמת משמעותיים באזור הזה.
כאשר מתרחש מהלך ירידות בשווקים, וזה תמיד קורה בהפתעה ובאופן חד מאוד, ה-VIX מגיב בחדות ובדרמטיות.
כפי שאפשר לראות בגרף המצורף, הערכים הגבוהים ביותר במדד ה-VIX נמדדו במשבר הסאפבריים, ב-2008, וגם במשבר הקורונה, שהתרחש השנה. במקרים נוספים, כמו בפברואר 2018 וגם בסוף 2018 חלו גם כן זינוקים חדים במדד.
הגרף המצורף מראה את הערכים ההיסטוריים של המדד, ואת הזינוקים החדים שבו באירועי ירידות שונים שהתרחשו.
גרף מדד ה-VIX
מסחר על ה-VIX?
יש תעודות סל אמריקאיות שנסחרות על מדד ה-VIX. המפורסמת שביניהן היא ה-VXX, שאמורה לחקות את המדד עצמו. כפי שניתן לראות בגרף המצורף שמשווה בין מדד ה-VIX, ל-VXX, תעודת הסל, לא נצמדת אחד לאחד למדד, בעיקר כי קשה מאוד לייצר נכס שמתנהג בדיוק כמו המדד עצמו.
מה גם שקושי בניהול הנכס של התעודה מייצר לה הפסד קבוע ביחס למדד, כך שעקרונית את התעודה הזו לא משתלם להחזיק לאורך זמן.
הדרך הסבירה לעבוד עם ה-VIX, היא פשוט להכניס את התעודה VXX לתיק, כאשר צופים ומעריכים שאנחנו מתקרבים לתקופות של אי וודאות ועליה בתנודתיות. כאשר המדד מגיע לערכים נמוכים, מתחת ל-20, באופן הזה גם מהלכי ירידות של המדד לא ישפיעו דרמטית על התעודה, אבל אם וכאשר השוק ירד מסיבה כלשהי, יקפוץ ה-VIX, והתעודה VXX גם כן, גם אם לא אחד לאחד. אז יש למכור את התעודה, וליהנות מהרווח שיופק מהמהלך.
גרף תעודת ה-VXX ביחס למדד ה-VIX
מה קורה אצלנו?
לפני מספר שנים, הבורסה בארץ השיקה מדד שמחקה את התנודתיות הגלומה באופציות על תא-35, למדד קוראים VTA35, הבורסה מפרסמת אותו, אולם אין לגבי תעודה שמחקה אותו. אין בארץ ניירות שמחקים את ה-VIX האמריקאי, כפי הנראה בשל קושי לפעול בשוק הזה.
אין כמעט קרנות שמשקיעים בחוזים או באופציות על ה-VIX, ואם כן זה בד"כ לטווח קצר, הקרן היחידה שמצאנו נכון להיום שמשקיעה באופציות על ה-VIX היא הקרן אושן גמישה שמחזיקה באופציות CALL על ה-VIX, בהיקף של 3% מנכסי הקרן, אולם היקף האחזקות נכון ל-29/7/20, והאופציות הן לאוגוסט, כך שאין לדעת אם הקרן חידשה את הפוזיציה שלה על ה-VIX לאחר פקיעת האופציות.
משקיעים רגילים להסתכל על שוק ההון דרך שני ניירות הערך הבסיסיים שבו – מניות ואגרות חוב. אכן, אלה אבני הבניין הבסיסיות של שוק ההון, אל עליהן יש מכשירים פיננסיים נוספים ולא מעטים.
אחד המכשירים הנפוצים הוא האופציות, בעצם אלה ניירות ערך, שמהווים הסכם בין שני צדדים על מחיר של מניה, מדד או סחורה כלשהי – עד כמה המניה או המדד יעלו, ירדו וכיו"ב. הבורסות השונות מארגנת את המסחר באופציות הללו. האופציות הללו הן נייר ערך עם תאריך תפוגה, כלומר ההסכם בין הצדדים הוא בתקוף עד שהאופציה פוקעת.
מחיר האופציה, מה שנקרא הפרמיה של האופציה נקבע מכל על סמך כל מיני פרמטרים, כאשר הפרמטר הבסיסי הוא מחיר נכס הבסיס – המניה או המדד אליו קשורה האופציה. יש גורמים נוספים, כמו – כמה זמן נשאר לאופציה לחיות, ופרמטר נוסף, שנקרא תנודתיות.
תנודתיות זה כל המשחק
כששני צדדים מסכימים משהו על נכס בסיס כלשהו, אפשר להבין שככל שנכס הבסיס תנודתי יותר, כך מחיר האופציה (הפרמיה) גבוה יותר. מן הסתם כל המשקיעים יודעים שכאשר נכס תנודתי יותר הוא גם נחשב מסוכן יותר. משקיעים לרוב לא אוהבים תנודתיות. לאור זאת מרכיב התנודתיות מהווה מרכיב חשוב בתמחור של אופציות. במקרה שלנו אופציות על מדדים.
כאן בדיוק נכנס עניין מדידת התנודתיות כאינדיקציה. אי שם בשנות ה-80' מנחם ברנר ודן גלאי, חשבו לקחת את פרמטר התנודתיות הזה, שמגולם במחיר של האופציות ולהפוך אותו למדד בפני עצמו. בראיון שערכנו עם דן גלאי ומנחם ברנר, לרגל 20 שנה למדד ה-VIX, הם מספרים על תהליך פיתוח המדד, וגם על הגניבה של הקרדיט של המדד. מוזמנים לקרוא כאן.
מדד ה-VIX
מדד ה-VIX, או בשמו המלא – Volatility Index, הוא מדד שאכן את זה מה שהוא מודד, את התנודתיות, בהקשר שלנו – תנודתיות מדד ה-S&P500.
עכשיו, תנודתיות זה משהו שעובד גם אם הנכס תנודתי במהלך העליות שלו וגם אם הוא תנודתי במהלך הירידות. אבל, וזה אבל חשוב, התנודתיות שגלומה במחירי האופציות עולה (מאוד), כשהמדד יורד. כלומר, אם ה-S&P500 עולה, לא חשוב מה התנודתיות שלו, ה-VIX לא יעלה. אם המדד מתחיל לרדת, אז ה-VIX יעלה. כלומר אם המדד יעלה נניח ב-3% ה-VIX ירד. לעומת זאת אם המדד ירד ב-3% ה-VIX יעלה.
כאן מגיע עיקר הכח של המדד, הוא מגיב מהר ובחדות למהלכי ירידות במדד העיקרי, ולכן מדד ה-VIX מהווה מעין נכס גידור למצב של עלייה בתנודתיות, בעצם למצב של ירידות, כי ה-VIX מגיב מהר מאוד למהלכי ירידות.
ערכים של מדד ה-VIX ואיך להשתמש בו
בימים רגילים, מדד ה-VIX, נע בטווח שבין 10-20, מדי פעם מעט עולה, ומעט יורד, כאשר הערכים שלו לא באמת משמעותיים באזור הזה.
כאשר מתרחש מהלך ירידות בשווקים, וזה תמיד קורה בהפתעה ובאופן חד מאוד, ה-VIX מגיב בחדות ובדרמטיות.
כפי שאפשר לראות בגרף המצורף, הערכים הגבוהים ביותר במדד ה-VIX נמדדו במשבר הסאפבריים, ב-2008, וגם במשבר הקורונה, שהתרחש השנה. במקרים נוספים, כמו בפברואר 2018 וגם בסוף 2018 חלו גם כן זינוקים חדים במדד.
הגרף המצורף מראה את הערכים ההיסטוריים של המדד, ואת הזינוקים החדים שבו באירועי ירידות שונים שהתרחשו.
גרף מדד ה-VIX
מסחר על ה-VIX?
יש תעודות סל אמריקאיות שנסחרות על מדד ה-VIX. המפורסמת שביניהן היא ה-VXX, שאמורה לחקות את המדד עצמו. כפי שניתן לראות בגרף המצורף שמשווה בין מדד ה-VIX, ל-VXX, תעודת הסל, לא נצמדת אחד לאחד למדד, בעיקר כי קשה מאוד לייצר נכס שמתנהג בדיוק כמו המדד עצמו.
מה גם שקושי בניהול הנכס של התעודה מייצר לה הפסד קבוע ביחס למדד, כך שעקרונית את התעודה הזו לא משתלם להחזיק לאורך זמן.
הדרך הסבירה לעבוד עם ה-VIX, היא פשוט להכניס את התעודה VXX לתיק, כאשר צופים ומעריכים שאנחנו מתקרבים לתקופות של אי וודאות ועליה בתנודתיות. כאשר המדד מגיע לערכים נמוכים, מתחת ל-20, באופן הזה גם מהלכי ירידות של המדד לא ישפיעו דרמטית על התעודה, אבל אם וכאשר השוק ירד מסיבה כלשהי, יקפוץ ה-VIX, והתעודה VXX גם כן, גם אם לא אחד לאחד. אז יש למכור את התעודה, וליהנות מהרווח שיופק מהמהלך.
גרף תעודת ה-VXX ביחס למדד ה-VIX
מה קורה אצלנו?
לפני מספר שנים, הבורסה בארץ השיקה מדד שמחקה את התנודתיות הגלומה באופציות על תא-35, למדד קוראים VTA35, הבורסה מפרסמת אותו, אולם אין לגבי תעודה שמחקה אותו. אין בארץ ניירות שמחקים את ה-VIX האמריקאי, כפי הנראה בשל קושי לפעול בשוק הזה.
אין כמעט קרנות שמשקיעים בחוזים או באופציות על ה-VIX, ואם כן זה בד"כ לטווח קצר, הקרן היחידה שמצאנו נכון להיום שמשקיעה באופציות על ה-VIX היא הקרן אושן גמישה שמחזיקה באופציות CALL על ה-VIX, בהיקף של 3% מנכסי הקרן, אולם היקף האחזקות נכון ל-29/7/20, והאופציות הן לאוגוסט, כך שאין לדעת אם הקרן חידשה את הפוזיציה שלה על ה-VIX לאחר פקיעת האופציות.
