קרנות נאמנות ראש בראש || ילין לפידות מנייתית מול אלטשולר שחם סופה מניות || הרבה כסף, תוצאות שונות

מקרה של שתי קרנות מובילות אשר הניבו שונה אחרי משבר הקורונה - התנודתיות, כסמן לאהבת סיכון שונה, מרמזת על הסיבה לשוני בין שתי הקרנות

 

 

FacebookTwitter Whatsapp
ניתוח קרנותניתוח קרנות

31/12/2020 משה שלום

והנה הגענו לסיום שנת 2020. ברוך השם. זו הייתה שנה באמת מעניינת ומיוחדת. שנה שבה העולם חווה חוויה חדשה: מגפה עולמית והתגובות של קובעי המדיניות הכלליים והפיננסיים אליה. וכאשר מסתכלים על שוקי המניות הגלובליים, ועל שלנו, אין ספק שניתן לזהות "אירוע" בתהליך הרגיל של המגמות.

לכן, לאור העובדה שהגעתנו לסיומה של אותה שנה, ראיתי לנכון לבחון שתי קרנות מנוהלות בתחום. כאלו שאין בהן הרבה מגבלות כמותיות (שתיהן יכולות להשקיע עד 120% מניות ולהיות בחשיפה של עד 30% למט"ח), שתיהן ותיקות מאוד, שייכות לשני בתי השקעות מכובדים ומוכרים היטב, ושתיהן פופולאריות למדי, על פי כמות ההון הנמצא תחת ניהול אצלן. התצוגה של שתי הקרנות תאפשר גם לראות את מה שקרה, והתפתח בשווקים, וזאת על בסיס נקודת המבט של מנהלי אותן קרנות. הבה נתחיל.

פרטי הקרנות



שתי הקרנות מגיעות מבית ילין-לפידות (להלן ילין), ואלטשולר-שחם (להלן אלטשולר). שתיהן בקטגוריה של "מניות כללי". בגדול, יש להן יד חופשית למדי בחלק הזה של שוק ההון. במקרה של שתיהן, מנהל הקרן ומנהל ההשקעות זהה, ולכן משקף את ה"פילוסופיה" של אותו בית השקעות מכובד. בשני המקרים מדובר בקרנות ותיקות למדי עם תאריכי הקמה של סוף 2015, וסוף 1994 כך שיש לנו די והותר נתונים לבסס עליהם את הניתוח שלנו. שתי הקרנות סובבות סביב המיליארד שקל תחת ניהול (1177.1 בילין ו-1029.4 באלטשולר) כאשר המיקום היחסי שזה מקנה להן הוא מקום שני (ילין) ושלישי (אלטשולר) בקטגוריה. כמו שציינתי, קשה לראות נתון המביע פופולאריות גדול מזה כלפי קרנות הנמצאות בשוק די הרבה זמן ואשר הציבור הספיק להכיר ולהוקיר.

דמי הניהול די דומים עם 2.20% לשנה עבור אלטשולר ו-2.32% עבור ילין. על פי נתון זה ברור שלא יהיו כאן משקיעים אשר יחליטו, או החליטו, על הקרן הזו מול חברתה בגלל העלויות השונות משמעותית. האם 2+ אחוזים זה יקר או זול? הכול תלוי בביצועים או ליתר דיוק בציפיות לאותם ביצועים. אם תסתכלו על שנתיים אחורה, לפנינו קרנות אשר הניבו מעל 35% (35.95% באלטשולר ו-39.35% בילין) וזה בהחלט מצדיק עלויות כאלו. אבל, כאשר מגיעים לשנה הנוכחית עם פלוס 5.91% בילין ומינוס 2.46% באלטשולר זה קצת יותר בעייתי. האם מנהלי הקרנות צריכים להתאים את העלויות לביצועים? אולי שנת 2021 תהווה נקודת אור בנושא...

מעבר לנקודה אחת בהרכב התיק, התנודתיות היא הנתון היחיד שמבדיל בין שתי הקרנות: בילין יש לנו סטיית תקן של 2.39% מול 3.25 באלטשולר. המספרים עצמן גבוהים למדי, ביחס להשקעות סולידיות, אבל בהחלט סבירים כאשר מדברים על שוקי מניות. וממה נובע ההבדל? ברור שיש כאן בחירת נכסים תנודתיים יותר (מסוכנים יותר) בתיק של אלטשולר. כאלו שיכולים ליפול חזק יותר אבל יכולים גם להניב תשואה טובה יותר בזמנים הטובים. העובדה שהדרוג הממוצע של האג"ח בתיק של אלטשולר הוא CC לעומת ה-BB- בילין מחזק את התיאוריה הזו: באלטשולר פשוט מוכנים לקחת סיכונים מחושבים יותר גדולים ולהשקיע בדברים מסוכנים יותר.

לבסוף, עוד נקודה מעניינת: בתיק של אלטשולר יש לנו 102.21% מניות בלי חשיפת מט"ח כלל! להזכיר: הם יכולים עד 30% חשיפה כזו. זה מצביע על בטחון עצמי רב לבחור מניות טובות ברמה המקומית בלבד. בילין, זה קיים גם כן אבל בנימה פחותה: 92.02% מניות עם חשיפה של 14.1% למט"ח (ארבע האחזקות הגדולות בחו"ל: גוגל, סולראדג", מייקרוסופט, פייסבוק). אני חייב לומר שהחשיפה הקטנה הזו לחו"ל די מדהימה לאור הבדלי הביצועים בין השווקים המקומיים שלנו בכלל ומה שקרה מעבר לים...

ביצועי הקרנות



מתצוגת שני הגרפים השנתיים האלו אנו רואים מיד הבדל משמעותי דרמטי אחד: ילין הצליחה להחזיר את הירידות של הקורונה ועוד קצת (כ-5%) כאשר אלטשולר לא (מינוס כ-2%). למרות שההבדל הזה אינו גדול כל כך, בראייה שנתית, הוא מהווה אלמנט פסיכולוגי די קשה למי שנמצא באלטשולר. שימו לב שמבנה הגרפים מאוד קורלטיבי מבחינת המגמות במחיר. אבל, עוצמת הירידות, ויכולת הקרן לחזור מעלה, הייתה שונה, וזאת עקב המניות הספציפיות שנבחרו והסיכון היחסי הגבוה יותר שלהם. הנה תצוגה גראפית משווה של אותו עניין:



אוקי, אז יאמרו, מה יש לשפוט על פי שנה אחת? ובמיוחד בשנה של מגפה והשבתת משקים? הבה נראה טווח ארוך באמת. הנה גרף 5 שנים אחורה:



כאן אנו רואים תצוגה מדהימה של מה שכבר רמזנו עליו לעיל: בזמנים רגילים של תנועה "נורמאלית", לכאן או לכאן, אין הרבה הבדלים בין שתי הקרנות. הרבה פעמים ילין מובילה ולעיתים גם אלטשולר בראש. אבל, כאשר ישנה תקופה של חיוב גדול מהרגיל, אנו רואים את אלטשולר מובילה משמעותית בגלל האופי הספקולטיבי יותר של הנכסים שבתיקם. וזה מתבטא בתשואה גבוהה יותר (כל שנת 2019). בגרף הזה, אנו גם רואים איך הנפילה באלטשולר הייתה קשה יותר, ואיך התקומה הייתה קלה יותר לילין. הבה נסתכל על שנתיים:



עוד דוגמה למה שאמרנו, אבל בצורה הרבה יותר ברורה. וכאשר עושים זום על התקופה מאז ה-18 למרץ, יום החזרה מעלה מן הירידות של הקורונה:



אין ספק שהתיק של ילין היה טוב יותר בהרבה, בתקופה הזו, וממשיך להוביל עד עכשיו. ומיד תשאלו: אוקי, הבנו, אבל מה בהשוואה למדדים הגדולים? האם שתי הקרנות "הכו את השוק" או לא? נתחיל בשנתיים אחורה עם מדד המניות הכללי המקומי ת"א 125:



על פי הטווח הזה שתי הקרנות ממש הצליחו להכות את השוק בצורה טובה במיוחד. ילין (ירוקה) מובילה כרגע מעל אלטשולר (כתום) סביב ה-35% תשואה כאשר השוק עצמו (על פי קרן מחקה של תכלית ת"א 125) עשה רק סביב ה-15%. ומה קרה מאז ה-18 למרץ:



גם כאן, שתי הקרנות רחוקות מן המדד (הפעם בכתום). אוקי, אז ברמה המקומית לא הייתה בעיה לשתי הקרנות ובמיוחד לילין, להיות טובות יותר ממנו. אבל מה קרה לעומת מדד חו"ל? האם זה הוגן להשוות אותן בכלל מול חו"ל, לאור החשיפה הקטנה של הקרנות אליו? לדעתי כן, בגלל היכולת העקרונית שלהן להחזיק מניות בחו"ל. הנה שתי הקרנות מול ה-S&P500 שהוא מדד המניות העיקרי בארה"ב, וזאת מאז תחילת השנה:



כאן העניין קצת קשה יותר לקרנות. הקרן של ילין (בירוק) מתקרבת מאוד לביצועים של המדד האמריקאי (בכתום)  אבל לא מצליחה, עדיין, להתגבר עליו, כאשר הקרן של אלטשולר רחוקה מאחור. אין זה פלא כאשר זוכרים את חשיפת ה-0% שלה למט"ח.

גיוסים ופדיונות וסיכום קצר



בחזית הגיוסים, קיים הבדל מהותי בין שתי הקרנות: התנודתיות של הכניסות והיציאות של כספים מן הקרן של אלטשולר הרבה יותר גבוהה מאשר אלו שבקרן של ילין. שימו לב שהקנה מידה זהה בגרפים של הגיוסים אבל התנועות האופייניות, בשלוש השנים האחרונות, ומחוץ למקרה של הקורונה, היו של 25+- מיליונים בילין מול 40-60+- באלטשולר.

כמו כן, יש לציין שחלק מכובד (יותר מחצי) מן היציאה בקורונה בילין חזר הביתה, כאשר באלטשולר, הדינאמיקה עדיין שלילית למדי בתקופה האחרונה. זו תמונה של שתי הקרנות בהן המשקיעים אומרים שני דברים שונים: בילין פחדו מאוד בקורונה אבל חלק גדול חזר ומביע אמון מחודש בקרן, כאשר באלטשולר עדיין יוצא המון כסף גם אחרי שהשוק חזר מעלה. ומה עם מבט ארוך טווח? הנה גרף של ה-5 שנים האחרונות:



אחלק זאת כך: עד אמצע 2019 קשה לומר שיש שוני מהותי בהתנהגות של המשוקעים. אבל, מאז, אנו רואים חיוב גדול ולאחר מכן אכזבה באלטשולר מול שגרה, עם רעידה גדולה וחזרה, בילין.

לסיכום קצר אומר כך:
שתי הקרנות עדיין מנהלות המון כסף (מקום שני ושלישי בענף המניות הכללי) ובעלות מוניטין רב. הקורונה הכתה בשתיהן קשה אבל אין ספק שאהבת הסיכון הגדולה יותר באלטשולר גרמה לה נזק כבד יותר. היא מתקשה יותר להתאושש מן המשבר מאשר ילין. זה מתבטא בתשואה אבל גם באמון של המשקיעים מזווית הגיוסים. מוזר מאוד שבאלטשולר לא הלכו בגדול על חו"ל. וזה אולי אחת מנקודות התורפה שהייתה בה. יש בחברה המון קרנות המתמחות בחו"ל והידע קיים בה. פשוט מעניין. לילין נאמר: כל הכבוד על כך שתצליחו לתת תשואה סבירה שנתית (סביב 5-6%) למי שהאמין ומאמין בהם.