רמי מנור "החשיבה כי במניות לא ניתן לבצע סטוק פיקינג ובאג"ח כן היא מוטעית מיסודה"

המגמה החיובית והעליות שנרשמו מאז תחילת השנה בשוקי ההון לא פסחו על תעשיית תעודות הסל. מאז תחילת השנה גדל היקף נכסיה של תעשיית תעודות הסל בכ-19.5 מיליארד ₪, כאשר כ- 8.7 מיליארד ₪ מתוכם נובעים מגיוסים. אינדקס  מובילה בפער ניכר את טבלת הגיוסים מתחילת השנה, עם גיוס נטו של 2.64 מיליארד שקל (ללא עליית שוק). יצאנו לראיין את רמי מנור סמנכ"ל חברת אינדקס תעודות סל מבית  דש ני"ע וברק קפיטל,  ממשרדו  במגדל שלום. זאת לכבוד השנה החדשה לסיכומים, תחזיות לשנה הקרובה ומה שביניהם.

מהם לדעתך מרכיבי ההצלחה של החברה בשנת 2009?

ישנם כמה גורמים עיקריים שהביאו אותנו להצלחה הנוכחית. אם להזכיר צמד מן הבולטים ביניהם, אז הראשון הוא שקידה על הרחבת תמהיל המוצרים הכולל.  בעזרת לקוחותיה של אינדקס, קרי יועצי ההשקעות ומנהלי ההשקעות של הגופים המוסדיים, הצלחנו להקים אפיקי השקעה העונים ישירות על הצורך הקוהרנטי של השוק. דוגמה טרייה לשיתוף פעולה זה הינה ההשקה האחרונה של תעודות משולבות מדדים (תעודות מורכבות). הגורם השני הוא הדגש על נושא השירות בחדר המסחר. הסוחרים בחדר המסחר של אינדקס הם לא מקצוענים אלא גם נותני שירות מצויינים.

תעודות מורכבות: להיות עם- להרגיש בלי?

תעודות משולבות מדדים הם המוצר ה" חם" של שוק ההון בהווה. מהי לדעתך הסיבה?

זוהי שאלה אשר נשאלתי לא פעם. בהתייעצות עם יועצי השקעות בבנקים, ציבור המשקיעים, אשר השקעות אינם מטה לחמם, נוטים להתייחס בתחושה כבדה כלפי הפסדים (גם אם האחרונים הם לטווח הקצר). לכן, תעודה אשר משלבת בצורה נהירה בין אפיקים סולידיים (אג"ח ממשלתי) לאפיקים בעלי הזדמנות רווח (מניות) עונה על הצורך הפסיכולוגי המסוים הזה. 

תעודות אלו טומנות בחובן תכונה חיובית נוספת. אחת לרבעון, כאשר מתבצע "איזון משקלות" של התעודה, חברת תעודות הסל  למעשה מאזנת מחדש את המרכיב המניתי של התעודה. כלומר אם מרכיב המניות עלה מעבר לחלקו המוצהר בתעודה משום ערכן שהתחזק,  מוכרים אותן ומשיבים את ערכן מחדש לאחוז ערכן הקודם. . תהליך זה יוצר איזון נכון של מכירה בעת עליות וקנייה בעת ירידות. פעולות שהוכחו שאינן עקביות אצל המשקיע הפרטי.

לדעתך זה לא סממן של משקיע סולידי, אשר בלית ברירה כאשר הריבית הבנקאית בעייתית, פונה אל תעודות שנדמות לו כמספיק סולידיות?

זה אינו המקרה. יש תעודות מורכבות מכל הסוגים. הן באות לענות על הצורך של כל סוגי המשקיעים. אם במרכיב מנייתי משתנה, המותאם לרצון הלקוח ואם במרכיב איגרות החוב- כלומר מח"מ קצר או ארוך.

ההצלחה במספרים

 כיצד אתם מסיימים את שנת 2009?

פרט לנתונים שהזכרתם עד כה, את חודש דצמבר סיימנו עם גיוס נטו של 240 מיליון שקל.  למעשה, בשנת 2009 כולה, אינדקס גייסה כ- 30% מסך גיוסי הנטו בענף. בהחלט שנה מצויינת מבחינתנו.

אפרופו גיוסים, לאחרונה נוצר דואליזם מסוים בו המשקיע נוהג להשקיע במניות דרך תעודות הסל ולעומת זאת, בשוק האג"ח הוא עדיין מעדיף את נוסחת הבונד פיקינג (בחירה אג"ח על פי קריטריון מסוים-  Bond picking). מהם לדעתך שורשי תופעה זו?

בהיבט הרחב, השוק שברשות הניהול הפסיבי הולך וגדל, אם בחלק המנייתי ואם בחלק האג"ח ומדי שנה. אם נביט על עולם האג"ח, שבו לתעודות הסל ישנה הצלחה צנועה עד כה,  הרי חלק מרשים של הגיוסים מתוכו שייך לקרנות המחקות, במיוחד לאלו שאינן גובות דמי ניהול, כך שהכסף עדיין נותר בתחום הניהול הפסיבי. לכן אינני מסכים עם הקביעה הכללית שהצגת.

החשיבה כי במניות לא ניתן לבצע סטוק פיקינג ובאג"ח כן היא מוטעית מיסודה ונעוצה בתהליך שנוצר בשוק ההון מתחילת היציאה מן המשבר. קרנות נאמנות האג"חיות, למן הרגע שזיהו את מגמת היציאה מן המשבר, החלו ברכישת אג"ח בעל תשואה גבוהה. לענף תעודות הסל אין אפשרות  להתנהג באופן דומה. מתוך כך, בתקופה של עליות בשוק  הן נותרות, לכאורה, מאחור. בשוק אשר נמצא בעליות; להשקעה בקרנות יש עדיפות מסויימת כי באפשרות מנהלה להסתכן יותר. אך, כדאי לקחת בחשבון ש השוק לא תמיד עולה ומשום זאת הקושי של רוב המנהלים לנצח לאורך זמן את המדד. נקודה נוספת שכדאי להזכיר היא אפשרות מחיקת הקרנות בעלות ההיסטוריה השלילית. למנהלי הקרנות יש אפשרות לטשטש את עברם.

אך תרחיש דומה הרי יכול להיווצר גם בתעודות הסל?

כמה תעודות סל נפרעו מאז כניסת תעודות הסל אל השוק? פרט לתעודות בעלות ההמרה הכפויה (תעודות ממונפות), מעט מאד.

אז מה המקום תחת השמש של הניהול האקטיבי בעשור הקרוב?

אינני פוסל את שיטת הניהול האקטיבי באשר הוא. בהחלט ישנם נושאים בהם כדאי עדיין להיעזר בניהול בעל אופי זה. לדוגמא, כל המבקש להשקיע באגרות חוב בלתי מדורגות, מן ההכרח שיפנה לניהול אקטיבי. היכולת של מנהל השקעות לחקור לעומק  את יכולת ההחזר של חברות היא, במקרה זה, מאוד משמעותית.

תעודות סל מנוטרלות מט"ח  

אינדקס היא אחד הגורמים המשפיעים על פריחת שוק תעודות סל חו"ל עם נטרול החשיפה למטבע. ללא ספק, יועצי השקעות והמוסדיים מוצאים את התעודות הללו מאוד אטרקטיביות. הרעיון שעומד מאחורי התעודות הוא שאין צורך לשלב בין שני אפיקי השקעה- המט"חי והמנייתי. הן עונות על הצורך של משקיע המבקש להשקיע בארה"ב, אך רוצה ליהנות מן החברות האמריקאיות ללא השקעה בדולר. האם לדעתך הפריחה של תעודות אלו לא נובעת ממצב מאוד מסוים בשוק ההון. כלומר משום שהיתה לנו בעשור האחרון צמיחה כלכלית שנתמכה בחולשה תמידית של המטבעות? האם ברגע שנשוב לצמיחה אמיתית ועימה התחזקות המטבע של השוק הצומח לא יהיה צורך עוד בתעודות אלו?

הרבה יועצים שואלים אותי על הצפי להתחזקות הדולר או על החולשה שלו, אני עונה להם בפשטות- אינני יודע! מחד, תוחלת התשואה של מטבעות הינה אפס ומאידך, היא מוסיפה סטיית תקן לתיק ההשקעות ובדיוק משום כך, לעניות דעתי, משקיע אינו צריך להתחבט עם שאלה זו כאשר אינו רוצה לסחור במט"ח. אם אתה מאמין במטבע תשקיע בו, לא במניות עם חשיפה נלווית למטבע. אמירה זו היא אף חזקה יותר באשר לשווקים בעלי זרות מסוימת למשקיע הישראלי דוגמת שוקי המניות בסין, הודו או קוריאה שם חלק גדול מהמשקיעים כלל לא יודע לאיזה מטבע הוא נחשף. שוק תעודות הסל מאפשר להשקיע במדדי המניות בחו"ל גם מבלי להיחשף לתנודות המטבע הזר.

לאחרונה נשמעים קריאות כי ענף תעודות הסל התרחב יתר על המידה. השוק המקומי לא יכול להכיל כמות כל כך גבוהה של הון על מדדי מניות או אג"ח , בהתחשב בחברות הקטנות יחסית לשאר העולם המרכיבות אותו. עובדה זו מנוצלת בנקל על ידי מנהלי הכספים כאשר האחרונים מהמרים כנגד מניות היוצאות מן המדד. תוכל להגיב על כך?

היום הרי כל המידע ידוע לכולם. הפעולה עצמה בעצם ממתנת את הארביטראז' ומתומחרת היטב עם כל כניסה או יציאה של פירמה למדד. אמירה זו היתה נכונה לשוק ההון לפני מספר שנים, למן הרגע שמספיק משקיעים פענחו את העיוות הם למעשה יישרו אותו.

 
הרגולציה על תעודות הסל והקרנות המחקות

הרשות עד כה פיקחה על חברות תעודות הסל כחברה מן המניין אשר משיקה אג"ח. עם גדילת השוק הבינה הראשונה כי עליה לדרוש מן החברות יותר פיקוח, עד אשר ישתוו לחברות לקרנות. כיצד שינוי זה ישפיע על שוק תעודות הסל?

התפיסה הרחבה, בעקבות הצהרות שונות של מנהלי תעודות שונים, כי יש סכנה מסוימת, אולי אפסית אך קיימת, בהשקעה בתעודות סל חייבה שינוי בענף. העלאת הרגולציה והתחייבות לשקיפות מבורכת ותעלה את קרנו של הענף בעיני המשקיעים. הרפורמה נותנת הכשר משמעותי לענף ומשום שלדעתי כולם בענף עובדים ממילא על בטוח, הרפורמה אין בה בכדי לפגוע ממש.

לאחרונה אנו רואים כי הקרנות המחקות צצות בשוק ההון כפטריות לאחר הגשם. מתוך כך יש על שוק תעודות הסל להיערך מחדש לנוכח המתחרה האימתני שמאיים לנגוס משמעותי מהון משקיעי התעודות למינהן.  מה דעתך על הקרנות המחקות?

לראשוניות בשוק ההון ובכלל יש חשיבות מיוחדת ולכן אף בית השקעות גדול לא רוצה להישאר מאחור.  אך, אם ננתח את הצלחתו היחסית של הענף הטרי, נגלה שמירב ההון התרכז בקרנות בעלות דמי ניהול אפסיים. זוהי תחרות שאינה רלוונטית עדיין. ענף תעודות הסל לא יכול להתחרות במוצר "דומה" ללא דמי ניהול וללא עמלת קנייה. ירית הפתיחה לתחרות האמיתית תשמע כאשר החברות אט יחלו להעלות דמי ניהול ותגבה מהמשקיע עמלת קנייה ומכירה. משם השאלה תהיה על איכות.

במבט אל השוק הפאסיבי בחו"ל נראה שגם שם הראשוניות נותנות את הטון. שוק קרנות הסל (ETF) הושק עוד בתחילת שנות ה- 90, לעומתו, שוק  תעודות הסל (ETN) קיים רק משנת 2006. לכן ההיסטוריה של קרנות הסל בחו"ל עומדת לימינן. הרציונאל שלי הוא כי אותו התהליך יתרחש גם כאן ותעודות הסל בזכות ראשונים תמשיך לזכות בפופולאריות גבוהה, גם עם כניסת מתחרים אחרים לשוק.

בנוסף, תעודת סל מתחייבת למעקב מלא אחר מדדים ולעומתה קרן סל רק "משתדלת". איננו יכולים להרשות לעצמנו תזוזה מן המדד, ודאי כאשר השווי ההוגן ידוע תמיד. לכן, אם באיכות עסקינן, אני מניח שהמשקיעים ידעו לעשות את בחירתם.

ההכרעות הקשות של אינדקס

לאחרונה הודיעו בקסם כי יחידת קרנות הסל תנוהל על ידי היחידה שעד כה מנהלת את התעודות. האם עלה בדעתכם להתנהג בדש ובאינדקס כמותם?

לא חולף יום שבו איננו מתחבטים בשאלה זו. מחד אנו רוצים לנהוג כשאר השוק, מאידך אני, בתור משווק תעודות סל, אתקשה מאוד למכור שני מוצרים דומים, כאשר אינני מאמין בהם באותה מידה.

כיצד אתה רואה את אינדקס שנה מהיום?

אינדקס תמשיך לצמוח ולהוות מרכיב משמעותי בשוק ההון בישראל ושוק תעודות הסל בפרט. בעזרת שיתוף הפעולה הפורה עם היועצים נוכל להמשיך להשיק מוצרים העונים לצורך העכשווי ביותר של ציבור המשקיעים. אלמנט אשר מבטיח הצלחה עקבית וטובה לאורך השנים. 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.