מעיין בק מרום
03/03/2021
נתוני אחזקות במניית ארפורט סיטי
על פי נתוני אתר FUNDER,
282 קרנות נאמנות מחזיקות במניית ארפורט סיטי בהיקף של 226.59 מיליון שקל
הקרנות המחזיקות באחזקה משמעותית במניה - לרשימת האחזקות המלאה
בנוסף לנתונים הללו, מיטב אג"ח ישראל פלוס מחזיקה במניית ארפורט סיטי בחסר בהיקף של 0.01% מהקרן.
מיטב אג"ח פלוס מחזיקה במניית ארפורט סיטי בחסר בהיקף של 0.04% מהקרן
מיטב אג"ח +20% מחזיקה במניית ארפורט סיטי בחסר בהיקף של 0.04% מהקרן
א.ש SmartBeta מחקה משולבת ת"א Large Cap חודשי מחזיקה במניית ארפורט סיטי בחסר בהיקף של 1.11% מהקרן
להלן שינוי אחזקות קרנות הנאמנות במניית ארפורט סיטי על-פי נתוני FUNDER-MVF
אירפורט סיטי מציגה רמת מינוף נמוכה, כאשר תחזית ה- NOI שלנו מבוססת על המודל שלנו לנדל"ן המניב בהשפעת משבר הקורונה ומבחינה בין נכסי משרדים לנכסי מסחר. התחזית לנכסי המשרדים שמרנית יחסית ומניחה ירידת מחירי שכר הדירה בשנתיים הקרובות, ותחזית נכסי המסחר מושפעת בעיקר ממגבלות הסגרים. לאירפורט סיטי פרוייקטים בייזום וכן פרויקטי מלונאות בייזום אך מטעמי שמרנות ולאור אי הודאות בנוגע אליהם, אנו כוללים דיסקאונט של 30% ביחס לשווי הקרקעות והנכסים בפיתוח לעומת לשווי בספרים ואיננו כוללים את הרווחיות העודפת. כמו כן, עדכון זה כולל ירידה קלה בשיעור ההיוון בעקבות שיפור מקדמי ה-NOI במודל, בהתאם למצב השוק הנוכחי, בהשוואה למודל חברות הנדל"ן המסוקרות בעבר.
אנו מעדכנים את מחיר היעד למחיר של 59.1 ₪ למניה וקובעים את ההמלצה על 'BUY'.
התפתחות ה- NOI וה- FFO: בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2020 ירד ה-NOI בעיקר עקב עזיבת תנובה את מתחם "סינמה סיטי" בגלילות בסוף שנת 2019 ומירידה בדמי השכירות ב"בית מירס" באירפורט סיטי כתוצאה מהקטנת שטחים של חברת מירס בסוף 2019. כאשר החברה מעדכנת כי בספטמבר 2020 אוכלס כל השטח שהתפנה ע"י שוכר חלופי.
השפעת הקורונה - דמי השכירות מהנכסים המסחריים בהם החברה לא הכירה עקב הפסקת הפעילות במרץ-ספטמבר מסתכמים ל-15 מ' ₪, ואילו ההכנסות מתחום המשרדים נמשכו כסדרן גם במהלך תקופת מגבלות הקורונה, בכפוף לפריסת תשלומים נקודתית שניתנה לשוכרים ספציפיים. שיעור התפוסה בנכסים בישראל נותר יציב ועומד על 95%. ניתן לומר כי למעט הוויתור הנקודתי לשוכרים בתחום המסחר המשבר לא השפיע עד עתה על הנבת הנכסים הקיימים.
החברה ביצעה בתשעת החודשים הראשונים של 2020 הפחתת שווי לחלק מנכסי הנדל"ן המסחרי בסך כ-106 מיליון ₪ עקב שמאות מחודשת שכוללת עליה בסיכון לקבלת דמי שכירות בטווח הקצר. נציין כי המודל שלנו מתמחר כי עקב השפעת ההאטה הנוכחית במשק יבצעו החברות הפחתה חמורה יותר בשווי הנכסים ולכן ההון העצמי יקטן ושיעור המינוף יעלה.
ייזום: ברבעונים השני והשלישי של שנת 2020 השלימה החברה 3 פרויקטים - נצבא סנטר בראש העין, מגרש 8 באיירפורט סיטי ותחנה מרכזית עפולה. כיום לחברה פרויקט אחד בשלבי הקמה, פרויקט נצבא סיטי ביזנס פארק בראש העין, בשטח של 80 א' מ"ר שטחי משרדים להשכרה כאשר יתרת עלות ההקמה עומדת על 427 מיליון ₪. בנוסף, לחברה 4 פרויקטי יזום למלונאות מתוכם 3 מלונות אמורים להיפתח במהלך 2021-2022 אולם עד כה טרם נחתמו חוזים עם חברות תפעול, כאשר תאריך הסיום של פרויקט שרונה ת"א נדחה משנת 2022 לשנת 2025 ותקציבו הוגדל.
המשך השקעות: במהלך שנת 2020 רכשה החברה בניין משרדים הכולל קומת מסחר בספרד (תמורת 90 מ' ₪), קרקע ברמת גן שהחברה מתכננת לשנות את הייעוד למשרדים (תמורת 68 מ' ₪) וקרקע בת"א בייעוד לתעסוקה מסחר ומלונאות (תמורת 76 מ' ₪).
חוב ונזילות: נכון ל- 30.9.2020 יש לחברה יתרת מזומנים וני"ע בסך כ- 850 מיליון ₪, כ- 6% מהמאזן. רמת המינוף נמוכה ביחס לחברות אחרות בענף עם יחס חוב נטו ל- CAP נטו בשיעור של 36.4%. הריבית הממוצעת של החוב הפיננסי של החברה ירדה לכ- 2.17% בהשוואה ל-2.19% ברבעון קודם. בנוסף יש לחברה נכסים לא משועבדים בהיקף של כ-6 מיליארד ₪. החברה לא תתקשה להחזיר את התחייבויותיה בשנים הקרובות, גם עם תרחיש שמרני מאוד מבחינת הנבת הנכסים.
בנוסף, במהלך תשעת החודשים הראשונים של 2020 ביצעה החברה רכישה עצמית של מניותיה בסך של כ-319 מיליון ₪.
מדיניות חלוקת דיבידנד: היסטורית החברה אינה מחלקת דיבידנד ואינה צפויה להתחיל לחלק.
תרחיש בסיס והנחות עיקריות: התחזית מבוססת על המודל שלנו למניות הנדל"ן המניב בהשפעת משבר הקורונה. המודל מבוסס על ה-NOI אותו הציגה החברה ברבעון השלישי של 2020 וכולל תקנון לתוספת ההנבה מאכלוס שטחים פנויים ותקנון השפעת מגבלות הקורונה על שכ"ד בשטחים המסחריים. המודל מבחין בין:
• נכסי משרדים (בהם כללנו גם נכסי תעשייה ונכסים בחו"ל) - כאשר התחזית מתבססת על חידוש של כ- 20% מחוזי השכירות מדי שנה, בשכר הדירה הרלוונטי לאותה שנה. התחזית שלנו שמרנית יחסית כאשר אנו מעריכים כי שכר הדירה ירד ב- 10% ב- 2021 וב- 5% נוספים ב- 2022, וכי שיעור חידושי החוזים בשנתיים הקרובות יעמוד על 90% (כאשר 10% הנותרים נותרים פנויים). נכון לעכשיו טרם נראית ירידת מחירים שכזו בנכסי החברות המסוקרות, אך אנו לוקחים בחשבון את עודף ההיצע הצפוי בשוק זה.
• נכסי מסחר (כולל חניונים, תחנות מרכזיות ותחנות דלק) - כאשר התחזית לוקחת בחשבון את השפעת הסגר על סוף 2020 ועל שנת 2021. לאחר מכן אנו מניחים חזרה הדרגתית לרמת ההנבה טרום המשבר, כאשר קצב החזרה מושפע מהמיתון הצפוי במשק.
לגבי הפרויקטים שבייזום של החברה, אנו מעריכים כי קיימת אפשרות לאפסייד עתידי מהפרויקטים הללו, אך לאור אי הוודאות בנוגע אליהם אנו כוללים דיסקאונט של כ-30% ביחס לשווי הקרקעות והנכסים בפיתוח בספרים ואיננו כוללים את הרווחיות העודפת.
במקביל, בהערכת שיעור המינוף, המשמש לחישוב שיעור היוון התזרים להון העצמי, בעבר היינו מורידים את ה- NOI המייצג בתחום המסחר בכ- 10% ומוסיפים 0.5% לשיעור ה- Cap Rate, כאשר לפי מצב השוק הנוכחי עידכנו את ירידת ה-NOI בתחום המסחר ל-5% ואיננו מוסיפים לשיעור ה-Cap Rate הקיים. שינוי זה מביא לירידה קלה בשיעורי ההיוון של החברות המסוקרות.
שווי ותמחור:
• להערכתנו החברה נסחרת מתחת לשווי ההוגן שלה.
• ההשפעה של מקדמי ה-NOI שאנחנו מציבים כהשפעה של משבר הקורונה הינה בכ-3.5 ₪ למניה, 6% מהשווי, כאשר במידה ולא היינו מפעילים מקדמים אלו השווי למניה היה עומד על 62.6 ₪ למניה.
1.1. כללי
חברת איירפורט סיטי (להלן - "החברה") עוסקת בייזום, השכרה וניהול של נכסי נדל"ן מניב הכוללים מרכזים מסחריים, בנייני משרדים, תחנות מרכזיות ושטחי תעשיה ולוגיסטיקה בעיקר בישראל ובצרפת, ומחזיקה בין השאר בפארק העסקים איירפורט סיטי. באוקטובר 2015 השלימה החברה מיזוג משולש הופכי עם חברת נצבא במסגרתו חברת נצבא, שהייתה עד אז חברה ציבורית ואיירפורט סיטי החזיקה בכ- 59% ממניותיה, הפכה לחברה בבעלות מלאה של איירפורט סיטי.
נכון ל-30.9.2020 החברה מחזיקה ב- 102 נכסים מניבים בישראל בהיקף של כ- 1.12 מיליון מ"ר וכן 19 נכסים מניבים באירופה בהיקף של כ- 125 א' מ"ר. רוב הנכסים הינם נכסי משרדים ומסחר, ובנוסף נכסי תעשיה ולוגיסטיקה ותחנות מרכזיות.
1. הון המניות והנהלת החברה
בעלת השליטה בחברה הינה חברת אקויטל המחזיקה ב – 47.6% מהון המניות של החברה. כ- 20% מהמניות מוחזקות על ידי מוסדיים והשאר בידי הציבור. אקויטל היא חברת אחזקות ציבורית בשליטת של קובי מימן וחיים צוף והיא מחזיקה באמצעות חברת י.ו.א.ל באיירפורט סיטי ובנפטא, המחזיקה בכ- 18% בשותפות ישראמקו.
יו"ר איירפורט סיטי הינו חיים צוף. מנכ"לי החברה הינם פריאל אטיאס שכיהן כמנכ"ל נצבא המכהן כמנכ"ל מפברואר 2017. שרון תוסייה-כהן שכיהן לצידו כמנכ"ל משותף פרש מתפקידו בספטמבר 2020.
החברה אינה נוהגת לחלק דיבידנד, אך מדי פעם מבצעת הנפקות זכויות במחיר הנמוך משמעותית ביחס למחיר המניה בשוק.
2. פעילות החברה
נכסי החברה בישראל משמשים למגוון שימושים בהתאם לחלוקה הבאה (נכון ל- 30.9.2020):
רוב נכסי החברה (כ-90% מסך שווי ההוגן) הם בישראל, כאשר כ-10% מהנכסים הם באירופה, בעיקר בצרפת. הפורטפוליו בחו"ל כולל בעיקר נכסי משרדים בצרפת ובפרט בעוטף פריז, שההחברה מחזיקה מזה זמן רב והיא החלה לממש אותם.
כמו כן, החל משנת 2015 החברה רכשה מספר נכסים בהולנד, גרמניה וספרד. חלק מהנכסים בחו"ל אינם מניבים כיום, או מניבים הכנסות שוליות והמימון מול נכסים אלו הינו בהיקף נמוך מאוד. אסטרטגיית החברה הינה לממש את הפורטפוליו בצרפת אך לא לצאת מחו"ל אלא להשקיע סכומים דומים בנכסים בעיקר בהולנד ובגרמניה, כפי שעשתה בשנים קודמות.
בנוסף, לחברה פרויקטים לייזום נדל"ן למגורים, העיקרי שבהם, בראש העין, הושלם ברבעון השלישי של 2020 וכולל 1,232 יח"ד מתוכם שווקו כ- 50% ו-50% יועדו להשכרה במסגרת חוק עידוד השקעות הון. בנוסף פרויקטים קטנים יותר- בהרצליה (150 יח"ד), שער הים בנתניה (108 יח"ד), מבשרת ציון (66 יח"ד). כמו כן, הקבוצה פועלת להגדלת הזכויות למגורים בחלק מהקרקעות והנכסים שברשותה.
קצב ההכנסות השנתי משכ"ד ודמי ניהול עומד על כ – 752 מיליון ₪ על בסיס הרבעון השלישי לשנת 2020 ושווי הנדל"ן להשקעה בספרים ליום 30.9.2020 עומד על כ – 11.9 מיליארד ₪ וכולל כ- 2.4 מיליארד ₪ נכסים לא מניבים, בעיקר קרקעות וזכויות. קצב ה – NOI השנתי, נכון לרבעון השלישי של 2020 עומד על כ- 572 מיליון ₪.
שיעור התפוסה הממוצע בנכסי החברה בישראל גבוה לאורך זמן ברוב האזורים והשימושים, אך נמוך מעט ביחס לחברות הנדל"ן מהניב הציבוריות האחרות. להלן פירוט שיעורי התפוסה נכון לרבעון השלישי של 2020:
הנכסים המשמעותיים של החברה כוללים, כאמור, את מתחם איירפורט סיטי הממוקם בסמוך לנתב"ג ונהנה מדמי ארנונה נמוכים. המתחם הינו בשטח בנוי של כ- 260 א' מ"ר, מוערך בשווי של כ- 2.7 מיליארד ₪, מייצר NOI שנתי של כ- 227 מיליון ₪ ונהנה משיעורי תפוסה גבוהים מאוד. שיעורי התשואה של הנכסים במתחם הינם בטווח שבין 7.5% לנכסי מסחר ל- 8.8% לנכסי תעשיה, כאשר נכסי המשרדים מתאפיינים בשיעור תשואה של 8.5%.
נכסים משמעותיים נוספים הינם מתחם סינמה סיטי גלילות (מוערך בשווי של כ- 492 מיליון ₪, שיעור תשואה של 7% על פי ה- NOI בשנת 2019) כאשר בעקבות עזיבת תנובה את המתחם ירד שיעור התפוסה ל-52% נכון ל-31.12.2019 אולם בספטמבר 2020 אוכלס השטח שהתפנה ע"י שוכר חלופי, התחנה המרכזית החדשה בת"א (מוערכת בשווי של כ-401 מיליון ₪, מתאפיינת בשיעור תפוסה של 60% ושיעור תשואה של 6%) ובית מוטורולה (מוערך בשווי של 523 מיליון ₪, שיעור תפוסה של 100% ושיעור תשואה גבוה של כ- 9.5%).
לחברה נדל"ן בהקמה המוערך בשווי של 1.1 מיליארד ₪ וקרקעות וזכויות בניה המוערכות בשווי של כ-0.9 מיליארד ₪ ליום 31.12.2019. בשנים האחרונות החברה עוסקת בעיקר בפיתוח מתחם איירפורט סיטי על ידי ייזום של מבנים חדשים, הן לשימוש כמסחר והן לתעשייה ואחסנה.
קרקעות וזכויות בניה מהותיות נוספות:
- קרקע להקמת 'נצבא סיטי' אזור תעסוקה ומגורים בראש העין, מתוכו מתחם תעסוקה בשטח קרקע של כ- 300 דונם במסגרתו צפויים להיבנות כ- 121.5 א' מ"ר משרדים ו- 66.0 א' מ"ר מסחר. החלק המוגדר למגורים הושלם כאמור ברבעון השלישי של 2020 וכולל כ- 1,232 יח"ד, מתוכם נמכרו 50% ו-50% יועדו להשכרה. החברה מצפה כי הרווח הגולמי של כלל הפרויקט למגורים יעמוד על כ- 661 מיליון ₪.
- קרקע לבניה של בית מלון באזור שרונה בתל אביב, צמוד למגדל שרונה של עזריאלי. החברה השלימה את עבודות הדיפון והחפירה במגרש אשר לפי ההיתר הקיים ניתן לבנות עליו מלון הכולל 880 חדרים. החברה טרם חתמה על הסכם שכירות עם חברה שתנהל את המלון וסיום הפרויקט צפוי רק ב-2025. החברה הגישה בשנת 2016 בקשה להגדלת שטחי הבניה של המלון ב- 40%, מתוכם 20% משוייכים ליחידות דיור למגורים. תכנית זו טרם אושרה.
- מתחם בית אגד בשטח של 10 דונם בקרבת מגדלי עזריאלי בת"א עליהם בניין בשטח של כ- 10 א' מ"ר ומגרש המשמש כחניון. בהתאם לתב"ע ניתן להקים על שטח זה פרויקט בשטח של 70 א' מ"ר בתמהיל שימושים הכולל משרדים, מסחר, מגורים ומלונאות. החברה פועלת להכנת תכנית להיתר בניה של מגדל בן 65 קומות, המבנה ישלב מסחר, משרדים, מגורים ומלונאות.
- מתחם במושבה הגרמנית בחיפה בשטח של כ- 5 דונם, אשר לפי ההיתר הקיים ניתן להקים עליה מלון בוטיק שיכלול כ- 264 חדרים. בשנת 2016 החלו עבודות ההקמה ופתיחתו לקהל צפויה ב-2021-2022.
- מלון הממוקם מצפון לקריית הלאום בירושלים בשטח של 17 א' מ"ר. עבודות הקמת המלון החלו ב- 2015 ופתיחתו לקהל צפויה ב-2021-2022.
- החברה מגבשת תכנית למתחם של 31 דונם בראשון לציון שבבעלותה על מנת לשנות את התב"ע הקיימת מייעוד של מסחר בלבד לייעוד משולב מגורים, מסחר ומשרדים.
- ברבעון השלישי של שנת 2020 סיימה החברה הקמה של מרכז מסחרי בראש העין בשטח של 9,000 מ"ר.
ברבעון השלישי של שנת 2020 סיימה החברה הקמה של תחנה מרכזית חדשה בעפולה שכוללת שתי קומות משרדים מעל קומת התחנה. האכלוס הצפוי הינו במהלך שנת 2020 כאשר לאחר האכלוס התחנה הישנה תיהרס והחברה מתעדת להקים במקומה מרכז מסחרי משולב עם מגורים ומשרדים.
- לקבוצה מספר נכסים אותם ניתן להסב למגורים או להוסיף להם מגורים וביניהם: תחנה מרכזית כפר סבא ומבואות יפו.
- בדצמבר 2019 חתמה החברה על עסקה משותפת (50%) עם מצלאוי לביצוע פרויקט פינוי בינוי בבת-ים, שיכלול פינוי 240 יח"ד והקמת 1,078 יח"ד ושטחי תעסוקה ומסחר.
• אמצעים נזילים – נכון ל- 31.12.2019 לחברה מזומנים, פיקדונות ונכסים פיננסיים סחירים בהיקף של כ- 850 מיליון ₪.
• נדל"ן להשקעה – בהיקף של 11.9 מיליארד ₪, מתוכו נכסים לא מניבים, קרקעות וזכויות בשווי של כ- 2 מיליארד ₪.
• חוב ברוטו – בהיקף של כ- 5.2 מיליארד ₪. בניכוי מזומנים ונכסים פיננסיים, לחברה חוב נטו של כ – 4.25 מיליארד ₪.
• מיסים נדחים – לחברה התחייבות בגין מיסים נדחים בהיקף של כ – 1.3 מיליארד ₪, המיוחסים ברובם המכריע לעליית ערכו של הנדל"ן המניב.
להלן יחסי האיתנות הפיננסית של הקבוצה:
בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2020 ירדו הכנסות ורווחיות החברה בעיקר עקב ירידה בדמי השכירות במתחם "סינמה סיטי" בגלילות כתוצאה מעזיבת תנובה בחודש נובמבר 2019 ומירידה בדמי השכירות ב"בית מירס" במתחם אירפורט סיטי כתוצאה מהקטנת שטחים של חברת מירס בנובמבר 2019. כאשר החברה מעדכנת כי כל השטחים שהתפנו אוכלסו ע"י שוכר חלופי בספטמבר 2020.
השפעת הקורונה בתקופת תשעת החודשים הראשונים של 2020 באה לידי ביטוי בירידה בהכנסות בסך של כ-15 מיליון ₪ עקב דמי שכירות שלא הוכרו בגין נכסים מסחריים בהם הופסקה הפעילות עקב מגבלות הקורונה. כאשר ההכנסות מפעילות המשרדים נמשכו כסדרן בתקופת הקורונה, בכפוף להקלות נקודתיות שניתנו לשוכרים ספציפיים.
ברבעון הרביעי לשנת 2019 הציגה החברה ירידה זמנית בתחום התחנות המרכזיות אשר תוקנה ברבעון הראשון של 2020.
הגידול בהכנסות וברווחיות ממכירת דירות בתשעת החודשים הראשונים של 2020 לעומת תקופה מקבילה אשתקד נובעת ממכירת דירות והתקדמות פרויקט 'נצבא פארק' בהרצליה ומסיום מכירת הדירות האחרונות המיועדות למכירה בפרויקט 'נצבא סיטי'.
5. הערכת השווי
ביצענו הערכת שווי בשיטת היוון תזרימי ה-FFO. הערכת השווי נותנת אינדיקציה לשווי החברה על ידי מציאת הערך הנוכחי של תזרים המזומנים שהחברה מייצרת לבעלי המניות. להערכתנו, כיוון שהחברה אינה מתעדת למכור את נכסי הנדל"ן שברשותה, השווי המתקבל בשיטת היוון ה- FFO מייצג בצורה טובה את השווי עבור בעלי המניות. להלן הנחות מודל FFO העיקריות:
• תחזית NOI – התחזית מבוססת על המודל שלנו למניות הנדל"ן המניב בהשפעת משבר הקורונה. המודל מבוסס על ה-NOI אותו הציגה החברה ברבעון השלישי של 2020 וכולל תקנון לתוספת ההנבה מאכלוס שטחים פנויים ותקנון השפעת מגבלות הקורונה על שכ"ד בשטחים המסחריים. המודל מבחין בין:
• נכסי משרדים (בהם כללנו גם נכסי תעשייה ונכסים בחו"ל) - כאשר התחזית מתבססת על חידוש של כ- 20% מחוזי השכירות מדי שנה, בשכר הדירה הרלוונטי לאותה שנה. התחזית שלנו שמרנית יחסית כאשר אנו מעריכים כי שכר הדירה ירד ב- 10% ב- 2021 וב- 5% נוספים ב- 2022, וכי שיעור חידושי החוזים בשנתיים הקרובות יעמוד על 90% (כאשר 10% הנותרים נותרים פנויים).
נכון לעכשיו טרם נראית ירידת מחירים שכזו בנכסי החברות המסוקרות, אך אנו לוקחים בחשבון את עודף ההיצע הצפוי בשוק זה.
• נכסי מסחר (כולל חניונים, תחנות מרכזיות ותחנות דלק) - כאשר התחזית לוקחת בחשבון את השפעת הסגר על סוף 2020 ועל שנת 2021. לאחר מכן אנו מניחים חזרה הדרגתית לרמת ההנבה טרום המשבר, כאשר קצב החזרה מושפע מהמיתון הצפוי במשק.
• הוצאות הנהלה וכלליות- בהיקף של כ- 52 מיליון ₪, על בסיס קצת ההוצאות ברבעון השלישי לשנת 2020 (היקף הגבוה משנים קודמות לאור עליה בהוצאות שיווק פרויקטים).
• הוצ' ריבית- כיוון שהחברה ממחזרת חוב קיים בריבית נמוכה יותר מההיסטורית חישבנו את הריבית המשוקללת החדשה הצפויה. ריבית המחזור העתידית מבוססת על העליה בעקום הריבית.
• מחיר ההון העצמי – הוערך בהתאם לפרמיית הסיכון הממוצעת בטווח הארוך של השוק בישראל (6.94%) תוך התאמת הבטא הלא ממונפת הממוצעת של חברות הנדל"ן הפועלות בעיקר בישראל לשיעור החוב להון עצמי בכל שנה. אנו מעריכים כי עקב השפעת ההאטה הנוכחית במשק יבצעו החברות הפחתות בשווי הנכסים ולכן ההון העצמי יקטן ושיעור המינוף יעלה. בנוסף, כדי לקבוע את מחיר ההון העצמי השתמשנו בריבית חסרת סיכון צמודה למדד כיוון שהכנסות החברה צמודות למדד. מחיר ההון שהתקבל עבור רמת המינוף של איירפורט סיטי עומד על 7.8%, והוא כולל פרמיה ספציפית של 1.5% לאור ההבדל בסיכון של נכסי החברה הנובע מאופיים ביחס לאופי הנכסים של קבוצת ההשוואה.
• שווי קרקעות ונכסים בייזום - הוספנו את שווי הקרקעות המוחזקות על ידי החברה, בניכוי דיסקאונט של 30% מטעמי שמרנות ועקב השפעות ההאטה במשק על שווי קרקעות ונכסי נדל"ן. בנוסף, מטעמי שמרנות לא התחשבנו בשווי זכויות הבניה בנכסים הקיימים ולא הענקנו פרמיה כלשהי לנכסים שבייזום על רקע המצב התב"עי של פרויקטים אלו וכיוון שנכסי המלונאות טרם הושכרו לחברות תפעול ואנו לא רואים לנכון לייחס להם שווי נוכח מצב שוק המלונאות הנוכחי.
• הוספנו את הרווח אחרי מס הצפוי מפרוייקטי המגורים (מבשרת והרצליה) מהוון להיום בהתבסס על תחזיות החברה, אולם מטעמי שמרנות ולאור ההאטה במשק כללנו דיסקאונט בשיעור של כ-20%.
להלן תחזית תזרים המזומנים של החברה:
ניתוח רגישות לריבית על החוב של החברה ולשינוי ב- NOI מייצג בשנה המייצגת:
על פי נתוני אתר FUNDER,
282 קרנות נאמנות מחזיקות במניית ארפורט סיטי בהיקף של 226.59 מיליון שקל
הקרנות המחזיקות באחזקה משמעותית במניה - לרשימת האחזקות המלאה
|
שם קרן |
אחוז מהקרן |
בשקלים |
כמות ניירות |
|
8.92% |
13636393.77 |
305133 | |
|
5.18% |
9880979.56 |
221100.46 | |
|
5.05% |
841199.87 |
18823 | |
|
5.05% |
146180.99 |
3271 | |
|
4.84% |
979381.35 |
21915 | |
|
3.96% |
625660 |
14000 | |
|
3.72% |
1278616.21 |
28610.79 | |
|
3.69% |
7697852.5 |
172250 | |
|
3.06% |
650686.4 |
14560 | |
|
3.05% |
875178.12 |
19583.31 |
בנוסף לנתונים הללו, מיטב אג"ח ישראל פלוס מחזיקה במניית ארפורט סיטי בחסר בהיקף של 0.01% מהקרן.
מיטב אג"ח פלוס מחזיקה במניית ארפורט סיטי בחסר בהיקף של 0.04% מהקרן
מיטב אג"ח +20% מחזיקה במניית ארפורט סיטי בחסר בהיקף של 0.04% מהקרן
א.ש SmartBeta מחקה משולבת ת"א Large Cap חודשי מחזיקה במניית ארפורט סיטי בחסר בהיקף של 1.11% מהקרן
להלן שינוי אחזקות קרנות הנאמנות במניית ארפורט סיטי על-פי נתוני FUNDER-MVF
אירפורט סיטי מציגה רמת מינוף נמוכה, כאשר תחזית ה- NOI שלנו מבוססת על המודל שלנו לנדל"ן המניב בהשפעת משבר הקורונה ומבחינה בין נכסי משרדים לנכסי מסחר. התחזית לנכסי המשרדים שמרנית יחסית ומניחה ירידת מחירי שכר הדירה בשנתיים הקרובות, ותחזית נכסי המסחר מושפעת בעיקר ממגבלות הסגרים. לאירפורט סיטי פרוייקטים בייזום וכן פרויקטי מלונאות בייזום אך מטעמי שמרנות ולאור אי הודאות בנוגע אליהם, אנו כוללים דיסקאונט של 30% ביחס לשווי הקרקעות והנכסים בפיתוח לעומת לשווי בספרים ואיננו כוללים את הרווחיות העודפת. כמו כן, עדכון זה כולל ירידה קלה בשיעור ההיוון בעקבות שיפור מקדמי ה-NOI במודל, בהתאם למצב השוק הנוכחי, בהשוואה למודל חברות הנדל"ן המסוקרות בעבר.
אנו מעדכנים את מחיר היעד למחיר של 59.1 ₪ למניה וקובעים את ההמלצה על 'BUY'.
התפתחות ה- NOI וה- FFO: בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2020 ירד ה-NOI בעיקר עקב עזיבת תנובה את מתחם "סינמה סיטי" בגלילות בסוף שנת 2019 ומירידה בדמי השכירות ב"בית מירס" באירפורט סיטי כתוצאה מהקטנת שטחים של חברת מירס בסוף 2019. כאשר החברה מעדכנת כי בספטמבר 2020 אוכלס כל השטח שהתפנה ע"י שוכר חלופי.
השפעת הקורונה - דמי השכירות מהנכסים המסחריים בהם החברה לא הכירה עקב הפסקת הפעילות במרץ-ספטמבר מסתכמים ל-15 מ' ₪, ואילו ההכנסות מתחום המשרדים נמשכו כסדרן גם במהלך תקופת מגבלות הקורונה, בכפוף לפריסת תשלומים נקודתית שניתנה לשוכרים ספציפיים. שיעור התפוסה בנכסים בישראל נותר יציב ועומד על 95%. ניתן לומר כי למעט הוויתור הנקודתי לשוכרים בתחום המסחר המשבר לא השפיע עד עתה על הנבת הנכסים הקיימים.
החברה ביצעה בתשעת החודשים הראשונים של 2020 הפחתת שווי לחלק מנכסי הנדל"ן המסחרי בסך כ-106 מיליון ₪ עקב שמאות מחודשת שכוללת עליה בסיכון לקבלת דמי שכירות בטווח הקצר. נציין כי המודל שלנו מתמחר כי עקב השפעת ההאטה הנוכחית במשק יבצעו החברות הפחתה חמורה יותר בשווי הנכסים ולכן ההון העצמי יקטן ושיעור המינוף יעלה.
ייזום: ברבעונים השני והשלישי של שנת 2020 השלימה החברה 3 פרויקטים - נצבא סנטר בראש העין, מגרש 8 באיירפורט סיטי ותחנה מרכזית עפולה. כיום לחברה פרויקט אחד בשלבי הקמה, פרויקט נצבא סיטי ביזנס פארק בראש העין, בשטח של 80 א' מ"ר שטחי משרדים להשכרה כאשר יתרת עלות ההקמה עומדת על 427 מיליון ₪. בנוסף, לחברה 4 פרויקטי יזום למלונאות מתוכם 3 מלונות אמורים להיפתח במהלך 2021-2022 אולם עד כה טרם נחתמו חוזים עם חברות תפעול, כאשר תאריך הסיום של פרויקט שרונה ת"א נדחה משנת 2022 לשנת 2025 ותקציבו הוגדל.
המשך השקעות: במהלך שנת 2020 רכשה החברה בניין משרדים הכולל קומת מסחר בספרד (תמורת 90 מ' ₪), קרקע ברמת גן שהחברה מתכננת לשנות את הייעוד למשרדים (תמורת 68 מ' ₪) וקרקע בת"א בייעוד לתעסוקה מסחר ומלונאות (תמורת 76 מ' ₪).
חוב ונזילות: נכון ל- 30.9.2020 יש לחברה יתרת מזומנים וני"ע בסך כ- 850 מיליון ₪, כ- 6% מהמאזן. רמת המינוף נמוכה ביחס לחברות אחרות בענף עם יחס חוב נטו ל- CAP נטו בשיעור של 36.4%. הריבית הממוצעת של החוב הפיננסי של החברה ירדה לכ- 2.17% בהשוואה ל-2.19% ברבעון קודם. בנוסף יש לחברה נכסים לא משועבדים בהיקף של כ-6 מיליארד ₪. החברה לא תתקשה להחזיר את התחייבויותיה בשנים הקרובות, גם עם תרחיש שמרני מאוד מבחינת הנבת הנכסים.
בנוסף, במהלך תשעת החודשים הראשונים של 2020 ביצעה החברה רכישה עצמית של מניותיה בסך של כ-319 מיליון ₪.
מדיניות חלוקת דיבידנד: היסטורית החברה אינה מחלקת דיבידנד ואינה צפויה להתחיל לחלק.
תרחיש בסיס והנחות עיקריות: התחזית מבוססת על המודל שלנו למניות הנדל"ן המניב בהשפעת משבר הקורונה. המודל מבוסס על ה-NOI אותו הציגה החברה ברבעון השלישי של 2020 וכולל תקנון לתוספת ההנבה מאכלוס שטחים פנויים ותקנון השפעת מגבלות הקורונה על שכ"ד בשטחים המסחריים. המודל מבחין בין:
• נכסי משרדים (בהם כללנו גם נכסי תעשייה ונכסים בחו"ל) - כאשר התחזית מתבססת על חידוש של כ- 20% מחוזי השכירות מדי שנה, בשכר הדירה הרלוונטי לאותה שנה. התחזית שלנו שמרנית יחסית כאשר אנו מעריכים כי שכר הדירה ירד ב- 10% ב- 2021 וב- 5% נוספים ב- 2022, וכי שיעור חידושי החוזים בשנתיים הקרובות יעמוד על 90% (כאשר 10% הנותרים נותרים פנויים). נכון לעכשיו טרם נראית ירידת מחירים שכזו בנכסי החברות המסוקרות, אך אנו לוקחים בחשבון את עודף ההיצע הצפוי בשוק זה.
• נכסי מסחר (כולל חניונים, תחנות מרכזיות ותחנות דלק) - כאשר התחזית לוקחת בחשבון את השפעת הסגר על סוף 2020 ועל שנת 2021. לאחר מכן אנו מניחים חזרה הדרגתית לרמת ההנבה טרום המשבר, כאשר קצב החזרה מושפע מהמיתון הצפוי במשק.
לגבי הפרויקטים שבייזום של החברה, אנו מעריכים כי קיימת אפשרות לאפסייד עתידי מהפרויקטים הללו, אך לאור אי הוודאות בנוגע אליהם אנו כוללים דיסקאונט של כ-30% ביחס לשווי הקרקעות והנכסים בפיתוח בספרים ואיננו כוללים את הרווחיות העודפת.
במקביל, בהערכת שיעור המינוף, המשמש לחישוב שיעור היוון התזרים להון העצמי, בעבר היינו מורידים את ה- NOI המייצג בתחום המסחר בכ- 10% ומוסיפים 0.5% לשיעור ה- Cap Rate, כאשר לפי מצב השוק הנוכחי עידכנו את ירידת ה-NOI בתחום המסחר ל-5% ואיננו מוסיפים לשיעור ה-Cap Rate הקיים. שינוי זה מביא לירידה קלה בשיעורי ההיוון של החברות המסוקרות.
שווי ותמחור:
• להערכתנו החברה נסחרת מתחת לשווי ההוגן שלה.
• ההשפעה של מקדמי ה-NOI שאנחנו מציבים כהשפעה של משבר הקורונה הינה בכ-3.5 ₪ למניה, 6% מהשווי, כאשר במידה ולא היינו מפעילים מקדמים אלו השווי למניה היה עומד על 62.6 ₪ למניה.
1.1. כללי
חברת איירפורט סיטי (להלן - "החברה") עוסקת בייזום, השכרה וניהול של נכסי נדל"ן מניב הכוללים מרכזים מסחריים, בנייני משרדים, תחנות מרכזיות ושטחי תעשיה ולוגיסטיקה בעיקר בישראל ובצרפת, ומחזיקה בין השאר בפארק העסקים איירפורט סיטי. באוקטובר 2015 השלימה החברה מיזוג משולש הופכי עם חברת נצבא במסגרתו חברת נצבא, שהייתה עד אז חברה ציבורית ואיירפורט סיטי החזיקה בכ- 59% ממניותיה, הפכה לחברה בבעלות מלאה של איירפורט סיטי.
נכון ל-30.9.2020 החברה מחזיקה ב- 102 נכסים מניבים בישראל בהיקף של כ- 1.12 מיליון מ"ר וכן 19 נכסים מניבים באירופה בהיקף של כ- 125 א' מ"ר. רוב הנכסים הינם נכסי משרדים ומסחר, ובנוסף נכסי תעשיה ולוגיסטיקה ותחנות מרכזיות.
1. הון המניות והנהלת החברה
בעלת השליטה בחברה הינה חברת אקויטל המחזיקה ב – 47.6% מהון המניות של החברה. כ- 20% מהמניות מוחזקות על ידי מוסדיים והשאר בידי הציבור. אקויטל היא חברת אחזקות ציבורית בשליטת של קובי מימן וחיים צוף והיא מחזיקה באמצעות חברת י.ו.א.ל באיירפורט סיטי ובנפטא, המחזיקה בכ- 18% בשותפות ישראמקו.
יו"ר איירפורט סיטי הינו חיים צוף. מנכ"לי החברה הינם פריאל אטיאס שכיהן כמנכ"ל נצבא המכהן כמנכ"ל מפברואר 2017. שרון תוסייה-כהן שכיהן לצידו כמנכ"ל משותף פרש מתפקידו בספטמבר 2020.
החברה אינה נוהגת לחלק דיבידנד, אך מדי פעם מבצעת הנפקות זכויות במחיר הנמוך משמעותית ביחס למחיר המניה בשוק.
2. פעילות החברה
נכסי החברה בישראל משמשים למגוון שימושים בהתאם לחלוקה הבאה (נכון ל- 30.9.2020):
רוב נכסי החברה (כ-90% מסך שווי ההוגן) הם בישראל, כאשר כ-10% מהנכסים הם באירופה, בעיקר בצרפת. הפורטפוליו בחו"ל כולל בעיקר נכסי משרדים בצרפת ובפרט בעוטף פריז, שההחברה מחזיקה מזה זמן רב והיא החלה לממש אותם.
כמו כן, החל משנת 2015 החברה רכשה מספר נכסים בהולנד, גרמניה וספרד. חלק מהנכסים בחו"ל אינם מניבים כיום, או מניבים הכנסות שוליות והמימון מול נכסים אלו הינו בהיקף נמוך מאוד. אסטרטגיית החברה הינה לממש את הפורטפוליו בצרפת אך לא לצאת מחו"ל אלא להשקיע סכומים דומים בנכסים בעיקר בהולנד ובגרמניה, כפי שעשתה בשנים קודמות.
בנוסף, לחברה פרויקטים לייזום נדל"ן למגורים, העיקרי שבהם, בראש העין, הושלם ברבעון השלישי של 2020 וכולל 1,232 יח"ד מתוכם שווקו כ- 50% ו-50% יועדו להשכרה במסגרת חוק עידוד השקעות הון. בנוסף פרויקטים קטנים יותר- בהרצליה (150 יח"ד), שער הים בנתניה (108 יח"ד), מבשרת ציון (66 יח"ד). כמו כן, הקבוצה פועלת להגדלת הזכויות למגורים בחלק מהקרקעות והנכסים שברשותה.
קצב ההכנסות השנתי משכ"ד ודמי ניהול עומד על כ – 752 מיליון ₪ על בסיס הרבעון השלישי לשנת 2020 ושווי הנדל"ן להשקעה בספרים ליום 30.9.2020 עומד על כ – 11.9 מיליארד ₪ וכולל כ- 2.4 מיליארד ₪ נכסים לא מניבים, בעיקר קרקעות וזכויות. קצב ה – NOI השנתי, נכון לרבעון השלישי של 2020 עומד על כ- 572 מיליון ₪.
שיעור התפוסה הממוצע בנכסי החברה בישראל גבוה לאורך זמן ברוב האזורים והשימושים, אך נמוך מעט ביחס לחברות הנדל"ן מהניב הציבוריות האחרות. להלן פירוט שיעורי התפוסה נכון לרבעון השלישי של 2020:
הנכסים המשמעותיים של החברה כוללים, כאמור, את מתחם איירפורט סיטי הממוקם בסמוך לנתב"ג ונהנה מדמי ארנונה נמוכים. המתחם הינו בשטח בנוי של כ- 260 א' מ"ר, מוערך בשווי של כ- 2.7 מיליארד ₪, מייצר NOI שנתי של כ- 227 מיליון ₪ ונהנה משיעורי תפוסה גבוהים מאוד. שיעורי התשואה של הנכסים במתחם הינם בטווח שבין 7.5% לנכסי מסחר ל- 8.8% לנכסי תעשיה, כאשר נכסי המשרדים מתאפיינים בשיעור תשואה של 8.5%.
נכסים משמעותיים נוספים הינם מתחם סינמה סיטי גלילות (מוערך בשווי של כ- 492 מיליון ₪, שיעור תשואה של 7% על פי ה- NOI בשנת 2019) כאשר בעקבות עזיבת תנובה את המתחם ירד שיעור התפוסה ל-52% נכון ל-31.12.2019 אולם בספטמבר 2020 אוכלס השטח שהתפנה ע"י שוכר חלופי, התחנה המרכזית החדשה בת"א (מוערכת בשווי של כ-401 מיליון ₪, מתאפיינת בשיעור תפוסה של 60% ושיעור תשואה של 6%) ובית מוטורולה (מוערך בשווי של 523 מיליון ₪, שיעור תפוסה של 100% ושיעור תשואה גבוה של כ- 9.5%).
לחברה נדל"ן בהקמה המוערך בשווי של 1.1 מיליארד ₪ וקרקעות וזכויות בניה המוערכות בשווי של כ-0.9 מיליארד ₪ ליום 31.12.2019. בשנים האחרונות החברה עוסקת בעיקר בפיתוח מתחם איירפורט סיטי על ידי ייזום של מבנים חדשים, הן לשימוש כמסחר והן לתעשייה ואחסנה.
קרקעות וזכויות בניה מהותיות נוספות:
- קרקע להקמת 'נצבא סיטי' אזור תעסוקה ומגורים בראש העין, מתוכו מתחם תעסוקה בשטח קרקע של כ- 300 דונם במסגרתו צפויים להיבנות כ- 121.5 א' מ"ר משרדים ו- 66.0 א' מ"ר מסחר. החלק המוגדר למגורים הושלם כאמור ברבעון השלישי של 2020 וכולל כ- 1,232 יח"ד, מתוכם נמכרו 50% ו-50% יועדו להשכרה. החברה מצפה כי הרווח הגולמי של כלל הפרויקט למגורים יעמוד על כ- 661 מיליון ₪.
- קרקע לבניה של בית מלון באזור שרונה בתל אביב, צמוד למגדל שרונה של עזריאלי. החברה השלימה את עבודות הדיפון והחפירה במגרש אשר לפי ההיתר הקיים ניתן לבנות עליו מלון הכולל 880 חדרים. החברה טרם חתמה על הסכם שכירות עם חברה שתנהל את המלון וסיום הפרויקט צפוי רק ב-2025. החברה הגישה בשנת 2016 בקשה להגדלת שטחי הבניה של המלון ב- 40%, מתוכם 20% משוייכים ליחידות דיור למגורים. תכנית זו טרם אושרה.
- מתחם בית אגד בשטח של 10 דונם בקרבת מגדלי עזריאלי בת"א עליהם בניין בשטח של כ- 10 א' מ"ר ומגרש המשמש כחניון. בהתאם לתב"ע ניתן להקים על שטח זה פרויקט בשטח של 70 א' מ"ר בתמהיל שימושים הכולל משרדים, מסחר, מגורים ומלונאות. החברה פועלת להכנת תכנית להיתר בניה של מגדל בן 65 קומות, המבנה ישלב מסחר, משרדים, מגורים ומלונאות.
- מתחם במושבה הגרמנית בחיפה בשטח של כ- 5 דונם, אשר לפי ההיתר הקיים ניתן להקים עליה מלון בוטיק שיכלול כ- 264 חדרים. בשנת 2016 החלו עבודות ההקמה ופתיחתו לקהל צפויה ב-2021-2022.
- מלון הממוקם מצפון לקריית הלאום בירושלים בשטח של 17 א' מ"ר. עבודות הקמת המלון החלו ב- 2015 ופתיחתו לקהל צפויה ב-2021-2022.
- החברה מגבשת תכנית למתחם של 31 דונם בראשון לציון שבבעלותה על מנת לשנות את התב"ע הקיימת מייעוד של מסחר בלבד לייעוד משולב מגורים, מסחר ומשרדים.
- ברבעון השלישי של שנת 2020 סיימה החברה הקמה של מרכז מסחרי בראש העין בשטח של 9,000 מ"ר.
ברבעון השלישי של שנת 2020 סיימה החברה הקמה של תחנה מרכזית חדשה בעפולה שכוללת שתי קומות משרדים מעל קומת התחנה. האכלוס הצפוי הינו במהלך שנת 2020 כאשר לאחר האכלוס התחנה הישנה תיהרס והחברה מתעדת להקים במקומה מרכז מסחרי משולב עם מגורים ומשרדים.
- לקבוצה מספר נכסים אותם ניתן להסב למגורים או להוסיף להם מגורים וביניהם: תחנה מרכזית כפר סבא ומבואות יפו.
- בדצמבר 2019 חתמה החברה על עסקה משותפת (50%) עם מצלאוי לביצוע פרויקט פינוי בינוי בבת-ים, שיכלול פינוי 240 יח"ד והקמת 1,078 יח"ד ושטחי תעסוקה ומסחר.
• אמצעים נזילים – נכון ל- 31.12.2019 לחברה מזומנים, פיקדונות ונכסים פיננסיים סחירים בהיקף של כ- 850 מיליון ₪.
• נדל"ן להשקעה – בהיקף של 11.9 מיליארד ₪, מתוכו נכסים לא מניבים, קרקעות וזכויות בשווי של כ- 2 מיליארד ₪.
• חוב ברוטו – בהיקף של כ- 5.2 מיליארד ₪. בניכוי מזומנים ונכסים פיננסיים, לחברה חוב נטו של כ – 4.25 מיליארד ₪.
• מיסים נדחים – לחברה התחייבות בגין מיסים נדחים בהיקף של כ – 1.3 מיליארד ₪, המיוחסים ברובם המכריע לעליית ערכו של הנדל"ן המניב.
להלן יחסי האיתנות הפיננסית של הקבוצה:
בתשעת החודשים הראשונים של שנת 2020 ירדו הכנסות ורווחיות החברה בעיקר עקב ירידה בדמי השכירות במתחם "סינמה סיטי" בגלילות כתוצאה מעזיבת תנובה בחודש נובמבר 2019 ומירידה בדמי השכירות ב"בית מירס" במתחם אירפורט סיטי כתוצאה מהקטנת שטחים של חברת מירס בנובמבר 2019. כאשר החברה מעדכנת כי כל השטחים שהתפנו אוכלסו ע"י שוכר חלופי בספטמבר 2020.
השפעת הקורונה בתקופת תשעת החודשים הראשונים של 2020 באה לידי ביטוי בירידה בהכנסות בסך של כ-15 מיליון ₪ עקב דמי שכירות שלא הוכרו בגין נכסים מסחריים בהם הופסקה הפעילות עקב מגבלות הקורונה. כאשר ההכנסות מפעילות המשרדים נמשכו כסדרן בתקופת הקורונה, בכפוף להקלות נקודתיות שניתנו לשוכרים ספציפיים.
ברבעון הרביעי לשנת 2019 הציגה החברה ירידה זמנית בתחום התחנות המרכזיות אשר תוקנה ברבעון הראשון של 2020.
הגידול בהכנסות וברווחיות ממכירת דירות בתשעת החודשים הראשונים של 2020 לעומת תקופה מקבילה אשתקד נובעת ממכירת דירות והתקדמות פרויקט 'נצבא פארק' בהרצליה ומסיום מכירת הדירות האחרונות המיועדות למכירה בפרויקט 'נצבא סיטי'.
5. הערכת השווי
ביצענו הערכת שווי בשיטת היוון תזרימי ה-FFO. הערכת השווי נותנת אינדיקציה לשווי החברה על ידי מציאת הערך הנוכחי של תזרים המזומנים שהחברה מייצרת לבעלי המניות. להערכתנו, כיוון שהחברה אינה מתעדת למכור את נכסי הנדל"ן שברשותה, השווי המתקבל בשיטת היוון ה- FFO מייצג בצורה טובה את השווי עבור בעלי המניות. להלן הנחות מודל FFO העיקריות:
• תחזית NOI – התחזית מבוססת על המודל שלנו למניות הנדל"ן המניב בהשפעת משבר הקורונה. המודל מבוסס על ה-NOI אותו הציגה החברה ברבעון השלישי של 2020 וכולל תקנון לתוספת ההנבה מאכלוס שטחים פנויים ותקנון השפעת מגבלות הקורונה על שכ"ד בשטחים המסחריים. המודל מבחין בין:
• נכסי משרדים (בהם כללנו גם נכסי תעשייה ונכסים בחו"ל) - כאשר התחזית מתבססת על חידוש של כ- 20% מחוזי השכירות מדי שנה, בשכר הדירה הרלוונטי לאותה שנה. התחזית שלנו שמרנית יחסית כאשר אנו מעריכים כי שכר הדירה ירד ב- 10% ב- 2021 וב- 5% נוספים ב- 2022, וכי שיעור חידושי החוזים בשנתיים הקרובות יעמוד על 90% (כאשר 10% הנותרים נותרים פנויים).
נכון לעכשיו טרם נראית ירידת מחירים שכזו בנכסי החברות המסוקרות, אך אנו לוקחים בחשבון את עודף ההיצע הצפוי בשוק זה.
• נכסי מסחר (כולל חניונים, תחנות מרכזיות ותחנות דלק) - כאשר התחזית לוקחת בחשבון את השפעת הסגר על סוף 2020 ועל שנת 2021. לאחר מכן אנו מניחים חזרה הדרגתית לרמת ההנבה טרום המשבר, כאשר קצב החזרה מושפע מהמיתון הצפוי במשק.
• הוצאות הנהלה וכלליות- בהיקף של כ- 52 מיליון ₪, על בסיס קצת ההוצאות ברבעון השלישי לשנת 2020 (היקף הגבוה משנים קודמות לאור עליה בהוצאות שיווק פרויקטים).
• הוצ' ריבית- כיוון שהחברה ממחזרת חוב קיים בריבית נמוכה יותר מההיסטורית חישבנו את הריבית המשוקללת החדשה הצפויה. ריבית המחזור העתידית מבוססת על העליה בעקום הריבית.
• מחיר ההון העצמי – הוערך בהתאם לפרמיית הסיכון הממוצעת בטווח הארוך של השוק בישראל (6.94%) תוך התאמת הבטא הלא ממונפת הממוצעת של חברות הנדל"ן הפועלות בעיקר בישראל לשיעור החוב להון עצמי בכל שנה. אנו מעריכים כי עקב השפעת ההאטה הנוכחית במשק יבצעו החברות הפחתות בשווי הנכסים ולכן ההון העצמי יקטן ושיעור המינוף יעלה. בנוסף, כדי לקבוע את מחיר ההון העצמי השתמשנו בריבית חסרת סיכון צמודה למדד כיוון שהכנסות החברה צמודות למדד. מחיר ההון שהתקבל עבור רמת המינוף של איירפורט סיטי עומד על 7.8%, והוא כולל פרמיה ספציפית של 1.5% לאור ההבדל בסיכון של נכסי החברה הנובע מאופיים ביחס לאופי הנכסים של קבוצת ההשוואה.
• שווי קרקעות ונכסים בייזום - הוספנו את שווי הקרקעות המוחזקות על ידי החברה, בניכוי דיסקאונט של 30% מטעמי שמרנות ועקב השפעות ההאטה במשק על שווי קרקעות ונכסי נדל"ן. בנוסף, מטעמי שמרנות לא התחשבנו בשווי זכויות הבניה בנכסים הקיימים ולא הענקנו פרמיה כלשהי לנכסים שבייזום על רקע המצב התב"עי של פרויקטים אלו וכיוון שנכסי המלונאות טרם הושכרו לחברות תפעול ואנו לא רואים לנכון לייחס להם שווי נוכח מצב שוק המלונאות הנוכחי.
• הוספנו את הרווח אחרי מס הצפוי מפרוייקטי המגורים (מבשרת והרצליה) מהוון להיום בהתבסס על תחזיות החברה, אולם מטעמי שמרנות ולאור ההאטה במשק כללנו דיסקאונט בשיעור של כ-20%.
להלן תחזית תזרים המזומנים של החברה:
ניתוח רגישות לריבית על החוב של החברה ולשינוי ב- NOI מייצג בשנה המייצגת:
