ברי גנדנשטיין צילום אורן דאי
ברי גנדנשטיין לאומי
21/03/2021
נתוני אחזקות במנית אפי נכסים
על פי נתוני אתר FUNDER,
229 קרנות נאמנות מחזיקות במניית אפי נכסים בהיקף של 176.35 מיליון שקל
הקרנות המחזיקות באחזקה משמעותית במניה - לרשימת האחזקות המלאה
להלן שינוי אחזקות קרנות הנאמנות במניית אפי נכסים על-פי נתוני FUNDER-MVF
אנו מעלים את מחיר היעד ל-130.7 ₪ למניה ואת ההמלצה לקניה. אפי נכסים צפויה להציג השנה צמיחה משמעותית ב-NOI, הן לאור רכישה והן לאור יזום של נכסים, כאשר להערכתנו בהערכת השווי אנו משתמשים בתחזית שמרנית יחסית המהוונת את התזרים לבעלי המניות בשיעור של 13.6%.
תוצאות רבעון 4 2020:
ישראל: אפי נכסים מציגה ירידה בשיעור של 4.6% בהכנסות הנכסים המניבים בישראל, כאשר עיקר הירידה מיוחסת למגדל קונקורד שגם הציג ירידה בתפוסה וכן בסיטי סנטר חיפה. קצב ההכנסות השנתי, המבוסס על שקלול חוזי השוכרים, עמד ברבעון הקודם על 117 מיליון ₪ וכעת ירד מעט ל- 115.9 מיליון ₪.
לאור עודף ההיצע בבנייני משרדים בבני ברק אנו מעריכים כי התפוסה במגדל קונקורד לא תשתפר בשנים הקרובות, כך שקצב ההכנסות מהנכסים הקיימים בישראל לא צפוי להשתנות משמעותית.
מזרח אירופה: אפי נכסים מציגה יציבות בהכנסות מנכסים קיימים (ללא פורטפוליו המשרדים ברומניה, בניין טי-מובייל בפולין, הרחבת איירפורט סיטי בלגרד והנכס בבראסוב שהחל הנבה ברבעון 4) כאשר הנבתו של קניון קטרוצ'ני הייתה קרובה מאוד לזו של הרבעון הקודם (27 מיליון ₪), אך עדיין נמוכה ביחס לתקופה המקבילה (37 מיליון ₪) כאשר אנו מצפים להמשך פגיעה בתחום המסחר במהלך השנה.
הנכסים החדשים הניבו הכנסות בסך של כ- 32 מיליון ₪ ברבעון האחרון, אך בחלקם לא מדובר בהנבה מייצגת (במיוחד בבניין טי מובייל בפולין שנרכש בדצמבר 2020) כאשר לפי החוזים הקיימים, הקצב הרבעוני צפוי לעמוד על כ- 40 מיליון ₪.
החברה מעריכה כי ה-NOI המייצג הינו כ- 642 מיליון ₪, מתוכו כ- 612 מיליון ₪ מחוזים לתאריך הדוח, והפער נובע מרכישת פארק משרדים בהוד השרון וגידול צפוי בתפוסה בצ'כיה ופולין. כיוון שאנו משתמשים במקדמי NOI בגין השפעת הקורונה, בגינם אנו מפחיתים 25% מה- NOI הצפוי מנכסי מסחר ו- 4% מנכסי משרדים בשנת 2021, התחזית שלנו שמרנית יותר.
מינוף ונזילות: החברה מציגה רמת מינוף גבוהה יחסית עם שיעור חוב נטו ל- CAP נטו של 62.9% (כולל התחשבות בהתחייבויות מס שוטף כחוב פיננסי) וזאת כאשר חלק לא זניח מהשווי מיוחס לקרקעות שאינן מניבות. במקביל, הנזילות גבוהה כאשר לחברה יתרות מזומן בסך של כ- 590 מיליון ₪.
ייזום ואסטרטגיה: החברה מקימה כיום בישראל את בניין לנדמארק ביחד עם מליסרון, וכן צפויה להשלים את בניין 2 בפארק בנס ציונה לקראת סוף השנה. בחו"ל, הושלמה הקמתו של קניון ובניין המשרדים בבראשוב, כאשר הקניון בתפוסה של 94% ובניין המשרדים 52%. החברה יוזמת בסרביה נכסי משרדים בסרביה כאשר יתרת העלויות מוערכות בכ-240 מיליון ₪ והם צפויים להניב כ- 44 מיליון ₪ בשנה.
כיוון שהנכסים טרם אוכלסו אנו מעריכים כי קצב ההנבה יהיה נמוך בהתחלה וכי הם יגיעו להנבה מלאה רק כ- 4 שנים לאחר סיום ההקמה.
כמו כן, החברה מקימה נכס משרדים נוסף בבוקרשט שצפוי להיפתח בתחילת 2022 ולהניב כ- 15 מיליון ₪, כאשר יתרת עלויות ההקמה נאמדת בכ- 96 מיליון ₪. בנוסף, החברה מקימה נכס מסחרי קטן שצפוי להיפתח לקראת סוף השנה ולהניב כ- 3 מיליון ₪. בסך הכל, הנכסים שבייזום בישראל צפויים להוסיף ל- NOI כ- 100 מיליון ₪, ובחו"ל כ- 60 מיליון ₪.
אסטרטגיית החברה הינה להמשיך ולהתרחב בעיקר בתחומי המשרדים בישראל ובמזרח אירופה, תוך ניצול הקרקעות הקיימות וכן רכישת נכסים חדשים- במהלך 2020 החברה רכשה פורטפוליו משרדים ברומניה ונכס בוורשה, בתחילת 2021 הודיעה על עסקה לרכישת פארק משרדים בהוד השרון ונמצאת במו"מ לגבי רכישת בניין משרדים מאוכלס בפראג.
כמו כן, החברה יוזמת ומשתמשת בצבר הקרקעות המיועד לשוק המגורים, הן להשכרה והן למכירה, ושואפת להמשיך ולהרחיב את תחום נכסי המגורים להשכרה במזרח אירופה, בעיקר בצ'כיה, פולין ורומניה.
תרחיש בסיס והנחות עיקריות
אנו משאירים את התחזית שלנו לתחומי המסחר והמשרדים ללא שינוי, כאשר התחזית מדבר על ירידה ב- NOI בתחום המסחר ב- 25% ב- 2021 ולאחר מכן חזרה לקצב הנמוך ב- 10% עד 5% מה- NOI המייצג בשנים הקרובות, עד לחזרה לקצב המייצג בטווח הארוך. בתחום המשרדים, אנו מניחים ירידה הדרגתית ל- NOI הנמוך בכ- 16% ביחס לקצב המייצג עד שנת 2025 ולאחר מכן עליה חזרה לקצב המייצג.
כמו כן, מבחינת הנבת נכסים ביזום, אנו מניחים כי תקופת ההגעה לקצב המייצג תהיה ארוכה יחסית במידה ואין השכרות מראש.
מבחינת שווי הקרקעות, שווי הקרקעות ההיסטוריות שנרכשו עומד על כ- 438 מיליון ₪, כ- 44% מתחת לעלות הרכישה. לפיכך, אנו מרגישים בנוח יחסית להשתמש בשווי זה, אך להערכתנו עדיין מדובר ברמת אי וודאות גבוהה יחסית.
שווי ותמחור
• סיכום שווי כלל הפעילויות מביא לשווי של כ- 4.8 מיליארד ₪, ובנוסף התאמות פיננסיות הכוללות מזומן והלוואות לחברות מוחזקות בסך של כ- 288 מיליון ₪. כמו כן, לחברה מחלוקת עם מס הכנסה בנוגע לתשלום מס בגין מכירת חלקה בקניון רמת אביב ומספר נכסים בחו"ל, כאשר החברה הפרישה עד היום כ- 365 מיליון ₪ בגין התביעה.
• לאחר התאמות אלו, אנו מגיעים לשווי הון עצמי של כ- 4.7 מיליארד ₪, הגבוה בכ- 10% ביחס להון העצמי של החברה. כפי שציינו קודם, מתוך סכום זה קיימת אי וודאות גבוהה לגבי השווי של הקרקעות למגורים שנרכשו בשנים 2006-2007 בסך של כ- 438 מיליון, כעשירית משווי ההון העצמי כך שהמהותיות של שינוי בשווי קרקעות אלו אינה גבוהה.
כמו כן, יש לשים לב כי הרוב המוחלט של החוב הועמס על פעילות הנכסים המניבים אשר בעצם מופיעה כ"נטו", כך שאין להסיק לגבי מהותיותה על ידי השווי של התזרים מנכסים מניבים כפי שמופיע בטבלה זו ביחס לשווי סה"כ הפעילויות. התזרים הנכסים המניבים מהוון בשיעור של 13.6% בהתאם לרמת המינוף ומדינות הפעילות.
• ההשפעה של מקדמי ה- NOI שאנו מציבים כהשפעה של משבר הקורונה הינה בכ- 10 ₪ למניה, 7% מהשווי, כאשר במידה ולא היינו מפעילים מקדמים אלו השווי למניה היה עומד על 140 ₪ למניה ומגלם אפסייד של 24% ביחס למחיר השוק הנוכחי.
• להלן טבלת רגישות שווי המניה לשינוי בשיעור ההיוון (ביחס ל- 13.6%) של פעילות הנכסים המניבים:
• נציין כי חברות בתחום הנדלן המניב הפועלות ונסחרות במזרח אירופה נסחרות במכפילי הון הנמוכים מ- 1, למשל NEPI Rockcastle הפועלת בעיקר בתחום נכסי המסחר נסחרת במכפיל הון של 0.79, ו- GTC, אשר להערכת אפי נכסים מחזיקה בנכסים איכותיים פחות, במכפיל הון של 0.7.
על פי נתוני אתר FUNDER,
229 קרנות נאמנות מחזיקות במניית אפי נכסים בהיקף של 176.35 מיליון שקל
הקרנות המחזיקות באחזקה משמעותית במניה - לרשימת האחזקות המלאה
|
שם קרן |
אחוז מהקרן |
בשקלים |
כמות ניירות |
|
6.69% |
2420563.89 |
18407.33 | |
|
5.37% |
3294864 |
25056 | |
|
3.97% |
197513 |
1502 | |
|
3.67% |
1170928.6 |
8904.4 | |
|
3.38% |
1151019.5 |
8753 | |
|
3.15% |
6939360.2 |
52770.8 | |
|
2.82% |
180549.5 |
1373 | |
|
2.57% |
657500 |
5000 | |
|
2.48% |
4113714.5 |
31283 | |
|
2.33% |
761148.3 |
5788.2 |
להלן שינוי אחזקות קרנות הנאמנות במניית אפי נכסים על-פי נתוני FUNDER-MVF
אנו מעלים את מחיר היעד ל-130.7 ₪ למניה ואת ההמלצה לקניה. אפי נכסים צפויה להציג השנה צמיחה משמעותית ב-NOI, הן לאור רכישה והן לאור יזום של נכסים, כאשר להערכתנו בהערכת השווי אנו משתמשים בתחזית שמרנית יחסית המהוונת את התזרים לבעלי המניות בשיעור של 13.6%.
תוצאות רבעון 4 2020:
ישראל: אפי נכסים מציגה ירידה בשיעור של 4.6% בהכנסות הנכסים המניבים בישראל, כאשר עיקר הירידה מיוחסת למגדל קונקורד שגם הציג ירידה בתפוסה וכן בסיטי סנטר חיפה. קצב ההכנסות השנתי, המבוסס על שקלול חוזי השוכרים, עמד ברבעון הקודם על 117 מיליון ₪ וכעת ירד מעט ל- 115.9 מיליון ₪.
לאור עודף ההיצע בבנייני משרדים בבני ברק אנו מעריכים כי התפוסה במגדל קונקורד לא תשתפר בשנים הקרובות, כך שקצב ההכנסות מהנכסים הקיימים בישראל לא צפוי להשתנות משמעותית.
מזרח אירופה: אפי נכסים מציגה יציבות בהכנסות מנכסים קיימים (ללא פורטפוליו המשרדים ברומניה, בניין טי-מובייל בפולין, הרחבת איירפורט סיטי בלגרד והנכס בבראסוב שהחל הנבה ברבעון 4) כאשר הנבתו של קניון קטרוצ'ני הייתה קרובה מאוד לזו של הרבעון הקודם (27 מיליון ₪), אך עדיין נמוכה ביחס לתקופה המקבילה (37 מיליון ₪) כאשר אנו מצפים להמשך פגיעה בתחום המסחר במהלך השנה.
הנכסים החדשים הניבו הכנסות בסך של כ- 32 מיליון ₪ ברבעון האחרון, אך בחלקם לא מדובר בהנבה מייצגת (במיוחד בבניין טי מובייל בפולין שנרכש בדצמבר 2020) כאשר לפי החוזים הקיימים, הקצב הרבעוני צפוי לעמוד על כ- 40 מיליון ₪.
החברה מעריכה כי ה-NOI המייצג הינו כ- 642 מיליון ₪, מתוכו כ- 612 מיליון ₪ מחוזים לתאריך הדוח, והפער נובע מרכישת פארק משרדים בהוד השרון וגידול צפוי בתפוסה בצ'כיה ופולין. כיוון שאנו משתמשים במקדמי NOI בגין השפעת הקורונה, בגינם אנו מפחיתים 25% מה- NOI הצפוי מנכסי מסחר ו- 4% מנכסי משרדים בשנת 2021, התחזית שלנו שמרנית יותר.
מינוף ונזילות: החברה מציגה רמת מינוף גבוהה יחסית עם שיעור חוב נטו ל- CAP נטו של 62.9% (כולל התחשבות בהתחייבויות מס שוטף כחוב פיננסי) וזאת כאשר חלק לא זניח מהשווי מיוחס לקרקעות שאינן מניבות. במקביל, הנזילות גבוהה כאשר לחברה יתרות מזומן בסך של כ- 590 מיליון ₪.
ייזום ואסטרטגיה: החברה מקימה כיום בישראל את בניין לנדמארק ביחד עם מליסרון, וכן צפויה להשלים את בניין 2 בפארק בנס ציונה לקראת סוף השנה. בחו"ל, הושלמה הקמתו של קניון ובניין המשרדים בבראשוב, כאשר הקניון בתפוסה של 94% ובניין המשרדים 52%. החברה יוזמת בסרביה נכסי משרדים בסרביה כאשר יתרת העלויות מוערכות בכ-240 מיליון ₪ והם צפויים להניב כ- 44 מיליון ₪ בשנה.
כיוון שהנכסים טרם אוכלסו אנו מעריכים כי קצב ההנבה יהיה נמוך בהתחלה וכי הם יגיעו להנבה מלאה רק כ- 4 שנים לאחר סיום ההקמה.
כמו כן, החברה מקימה נכס משרדים נוסף בבוקרשט שצפוי להיפתח בתחילת 2022 ולהניב כ- 15 מיליון ₪, כאשר יתרת עלויות ההקמה נאמדת בכ- 96 מיליון ₪. בנוסף, החברה מקימה נכס מסחרי קטן שצפוי להיפתח לקראת סוף השנה ולהניב כ- 3 מיליון ₪. בסך הכל, הנכסים שבייזום בישראל צפויים להוסיף ל- NOI כ- 100 מיליון ₪, ובחו"ל כ- 60 מיליון ₪.
אסטרטגיית החברה הינה להמשיך ולהתרחב בעיקר בתחומי המשרדים בישראל ובמזרח אירופה, תוך ניצול הקרקעות הקיימות וכן רכישת נכסים חדשים- במהלך 2020 החברה רכשה פורטפוליו משרדים ברומניה ונכס בוורשה, בתחילת 2021 הודיעה על עסקה לרכישת פארק משרדים בהוד השרון ונמצאת במו"מ לגבי רכישת בניין משרדים מאוכלס בפראג.
כמו כן, החברה יוזמת ומשתמשת בצבר הקרקעות המיועד לשוק המגורים, הן להשכרה והן למכירה, ושואפת להמשיך ולהרחיב את תחום נכסי המגורים להשכרה במזרח אירופה, בעיקר בצ'כיה, פולין ורומניה.
תרחיש בסיס והנחות עיקריות
אנו משאירים את התחזית שלנו לתחומי המסחר והמשרדים ללא שינוי, כאשר התחזית מדבר על ירידה ב- NOI בתחום המסחר ב- 25% ב- 2021 ולאחר מכן חזרה לקצב הנמוך ב- 10% עד 5% מה- NOI המייצג בשנים הקרובות, עד לחזרה לקצב המייצג בטווח הארוך. בתחום המשרדים, אנו מניחים ירידה הדרגתית ל- NOI הנמוך בכ- 16% ביחס לקצב המייצג עד שנת 2025 ולאחר מכן עליה חזרה לקצב המייצג.
כמו כן, מבחינת הנבת נכסים ביזום, אנו מניחים כי תקופת ההגעה לקצב המייצג תהיה ארוכה יחסית במידה ואין השכרות מראש.
מבחינת שווי הקרקעות, שווי הקרקעות ההיסטוריות שנרכשו עומד על כ- 438 מיליון ₪, כ- 44% מתחת לעלות הרכישה. לפיכך, אנו מרגישים בנוח יחסית להשתמש בשווי זה, אך להערכתנו עדיין מדובר ברמת אי וודאות גבוהה יחסית.
שווי ותמחור
• סיכום שווי כלל הפעילויות מביא לשווי של כ- 4.8 מיליארד ₪, ובנוסף התאמות פיננסיות הכוללות מזומן והלוואות לחברות מוחזקות בסך של כ- 288 מיליון ₪. כמו כן, לחברה מחלוקת עם מס הכנסה בנוגע לתשלום מס בגין מכירת חלקה בקניון רמת אביב ומספר נכסים בחו"ל, כאשר החברה הפרישה עד היום כ- 365 מיליון ₪ בגין התביעה.
• לאחר התאמות אלו, אנו מגיעים לשווי הון עצמי של כ- 4.7 מיליארד ₪, הגבוה בכ- 10% ביחס להון העצמי של החברה. כפי שציינו קודם, מתוך סכום זה קיימת אי וודאות גבוהה לגבי השווי של הקרקעות למגורים שנרכשו בשנים 2006-2007 בסך של כ- 438 מיליון, כעשירית משווי ההון העצמי כך שהמהותיות של שינוי בשווי קרקעות אלו אינה גבוהה.
כמו כן, יש לשים לב כי הרוב המוחלט של החוב הועמס על פעילות הנכסים המניבים אשר בעצם מופיעה כ"נטו", כך שאין להסיק לגבי מהותיותה על ידי השווי של התזרים מנכסים מניבים כפי שמופיע בטבלה זו ביחס לשווי סה"כ הפעילויות. התזרים הנכסים המניבים מהוון בשיעור של 13.6% בהתאם לרמת המינוף ומדינות הפעילות.
• ההשפעה של מקדמי ה- NOI שאנו מציבים כהשפעה של משבר הקורונה הינה בכ- 10 ₪ למניה, 7% מהשווי, כאשר במידה ולא היינו מפעילים מקדמים אלו השווי למניה היה עומד על 140 ₪ למניה ומגלם אפסייד של 24% ביחס למחיר השוק הנוכחי.
• להלן טבלת רגישות שווי המניה לשינוי בשיעור ההיוון (ביחס ל- 13.6%) של פעילות הנכסים המניבים:
• נציין כי חברות בתחום הנדלן המניב הפועלות ונסחרות במזרח אירופה נסחרות במכפילי הון הנמוכים מ- 1, למשל NEPI Rockcastle הפועלת בעיקר בתחום נכסי המסחר נסחרת במכפיל הון של 0.79, ו- GTC, אשר להערכת אפי נכסים מחזיקה בנכסים איכותיים פחות, במכפיל הון של 0.7.
