לאומי שוקי הון: השוק ציפה לתוצאות מצוינות של הפניקס, אבל העוצמה מפתיעה

"נאמר כבר עתה, בכל מה שנוגע לאומדן שווי כלכלי - ובהקשר של חברת ביטוח על אחת כמה וכמה - המשמעות הפיננסית של רבעון בודד היא זניחה. ועדיין, קשה להתעלם מהתוצאה הפנומנאלית שהפניקס הציגה ברבעון האחרון של השנה. 860 מיליוני שקל - זה מה שהרוויחה הפניקס בשלושת החודשים האחרונים, מה שמשקף תשואה של 54% על ההון - במונחים שנתיים.

מובן שזו רווחיות שאינה רלוונטית בשום צורה לרמה המייצגת של החברה, אבל יש לה משמעות מעשית ברורה; הרווחים האלה התווספו להון העצמי של החברה, והובילו אותו לקפיצה חדה של 12% - ביחס לסוף הרבעון השלישי של השנה. זה אמור לקבל ביטוי במחיר המניה, שכן גם אם השוק ציפה לתוצאות מצוינות - ובהתאם הביא זאת לידי ביטוי מבעוד מועד במחיר המניה - נדמה לנו שהעוצמה הייתה מפתיעה.

רבעון שכזה מושך כלפי מעלה שנה שלמה, אבל האמת היא שתשואת ההון שהציגה הפניקס בהחלט מפתיעה (18.5%), שכן עם כל ההערכה שיש לנו לחברה, הרווחיות המייצגת שלה עוד לא משייטת בכאלה רמות - והיא גם לא צפויה להיות שם בשנים הקרובות. ועדיין, גם אם מנרמלים את הסטיות ומנטרלים הכנסות חריגות, התמונה המתקבלת ברורה - תשואת ההון השוטפת של הפניקס מצוינת בכל קנה מידה, הן אבסולוטית והן בהשוואה לתעשייה. ועכשיו לתוצאות השנתיות, בקצרה:

צמיחת הנכסים המנוהלים נמשכה: זו הייתה שנה של מגיפה, אבל סיום השנה העלים לחלוטין את הקרטוע שהיה בתחילתה. כך, יתרת הנכסים המנוהלים נסקה בשיעור של 9.4%, בהשוואה לשנה שחלפה, תוך שהיא הסתכמה לכדי סך 234 מיליארדי שקלים (ללא הלמן אלדובי). 

הפרמיות שהורווחו פחתו (אבל זה פועל יוצא של הקורונה וזה אפיין את התעשייה כולה): היקף הפרמיות שהורווחו בשייר, בשנת 2020, הסתכם לכדי קצת יותר מ- 9 מיליארדי שקלים. זו ירידה של כ- 9% ביחס לשנה שעברה, אבל זו תוצאה ישירה של השפעות המגיפה. צריך לומר, זו הייתה המגמה גם בחברות הביטוח האחרות. עיקר הירידה הגיע ממגזר הבריאות (13%-), אבל כאן לא מדובר רק בהשפעת הקורונה, זו גם מדיניותה העסקית של החברה.

רווחים מהשקעות: הסתכמו לכדי 5.5 מיליארדי שקלים, שזו ירידה של 40% ביחס לרווחי ההשקעה שהיו בשנה שעברה. כמובן שהתקופה היותר מייצגת היא השנה האחרונה. בכל מקרה, החלק הארי של רווחי ההשקעה נזקף לפוליסות המשתתפות ברווחים, כך שהוא אינו משפיע על השורה התחתונה.

הכנסות מדמי ניהול: עמדו על סכום של 1.36 מיליארדי שקלים בשנת 2020, בהשוואה לסך של 1.49 מיליארדי שקלים בשנה שעברה, מה שגוזר ירידה של 11%. למרות שהרבעון האחרון פיצה על כל תשעת החודשים הראשונים, אנו חושבים שדמי הניהול המייצגים קרובים יותר דווקא לאלו של השנה שעברה. לקורונה פה הייתה השפעה.

הוצאות התפעול יציבות: היקף הוצאות התפעול של הפניקס שמר על רמה יציבה, סדר גודל של 3.2 מיליארדי שקלים לשנה. המגמה הפנימים הייתה מעורבת, שכן העמלות, הוצאות השיווק, הרכישה והאחרות רשמו ירידה, בעוד שהוצאות ההנהלה והכלליות עלו קמעה.

הרווח הכולל והתשואה על ההון מרשימים, אבל הם לא מייצגים: הרווח הכולל בשנת 2020 עמד על 1.35 מיליארדי שקלים, המשקפים תשואה של 18.5% על ההון. מובן שזו רמה גבוהה שאינה מאפיינת את החברה, כך שנשאלת השאלה מה הוביל להטיה? באופן גס, שני דברים מרכזיים; הקטנת עתודות חריגה וירידה בשיעור התביעות ששולמו בתקופה (Loss ratio).

השינויים בעקום הריבית, לצד שינוי בריבית היוון קצבאות ביטוח לאומי ועדכון שיעורי תוחלת החיים, הובילו להקטנת העתודות הביטוחיות בסכום של 382 מיליוני שקלים (לפני מס). אם תביאו בחשבון את מגן המס ותנטרלו את ההשפעה האמורה מהרווח הכולל, תגלו שהתשואה המתוקנת על ההון יורדת לכדי 15% לשנה. זו רמה שהיא כבר הרבה יותר קרובה לרווחיות המייצגת, אבל אנחנו סבורים שהיא עדיין מעט גבוהה. לטעמינו, תשואת ההון המייצגת של הפניקס היא איפשהו בין 14%-12%, ככה שההטיה הקלה כלפי מעלה נובעת להערכתנו מהתביעות הנמוכות ששולמו השנה - כפועל יוצא של השלכות המגיפה (מגבלות תנועה וירידה חדה בנסועה).

תמחור המניה ממעיט מערך החברה: שווי השוק של הפניקס עומד על 7.2 מיליארדי שקלים, כאשר ההון העצמי שלה נושק לכדי 8 מיליארדי שקלים, מה שגוזר מכפיל הון של 0.9 לחברה. אם אתם מקבלים את ההנחה שתשואת ההון המייצגת של הפניקס נעה סביב 13% בממוצע (התשואה הממוצעת בחמש השנים האחרונות עמדה על 14%), אזי המשמעות היא שמכפיל הרווח הנקי עומד על רמה קפוצה ובלתי סבירה של 7, וזה עוד מבלי להביא בחשבון את צמיחתה החדה של החברה. איך שלא תסובבו את הדברים, מחיר המניה עושה עוול לאיכות הביצועים. 

הרווחיות הגבוהה והאיתנות הפיננסית מאפשרים מדיניות דיבידנד נדיבה: חוסנה הפיננסי של הפניקס, כמו גם הרווחיות הגבוהה שהיא מציגה, הביאה את החברה להצהיר על מדיניות דיבידנד נדיבה. תשואת הדיבידנד בשנת 2020 עומד על 6.1%, כאשר בשנים הבאות היא תסתכם לכדי 5%-3% לשנה. לחובבי המזומן, זו תשואה תזרימית נאה.

שורה תחתונה: חברה צומחת, מאד רווחיות, בעיקר עקבית, שגם מחלקת דיבידנד ביד נדיבה, אבל איכשהו נסחרת מתחת להונה העצמי - זו השקעה מעולה והמניה מומלצת "קנייה".