Images unsplash.com
משה שלום
20/04/2021
סקירה קצרה זו תנסה לייצר תהליך מחשבתי. כזה שיוכל להוביל את הקוראים למסקנה מהירה אך טובה מספיק. הנושא פשוט: איך מנווטים בעולם הפיננסי בכלל, וקרנות הנאמנות בפרט, מזווית הראייה הצרה של הגדרת הסיכון. ומיד נקדיש את הזמן להגדרה של אותו מושג מעורפל: "הסיכון" (Risk). ובכן, אומר עכשיו משהו מטריד במקצת: מצד אחד, קל מאוד לכמת את הסיכון על בסיס מספרי אבל, מצד שני, קשה מאוד להגדיר את אהבת הסיכון המותאמת לכל אחד מאתנו.
עבור רוב בני התמותה העוקבים אחרי שוק ההון, הסיכון מזוהה עם קטגוריה זו או אחרת של נכסים דווקא. למשל, מזוהה השקעה במניות עם סיכון גבוה יותר מאשר השקעה באגרות חוב. או, משום מה, השקעה במטבע חוץ מוגדרת כ"מסוכנת מאוד" למרות שהתנודתיות באותן מטבעות, ללא מינוף, נמוכה בהרבה מהתנודתיות הקיימת בהרבה קטגוריות הנחשבות סולידיות. ברור לקוראי שורות אלו שהכללות כאלו מקורן בטעות. ישנן אגרות חוב מסוכנות הרבה יותר ממניות מסוימות, ובין שלל המניות, ושלל הקרנות, ישנו רצף של בחירה בין סיכון עצום לכמעט ולא קיים. לכן, התפיסה הקטגורית, והסקטוריאלית, חייבת להיות מושלכת לפח.
אז איך נתמודד עם מדידה נכונה של סיכון של נכס פיננסי?
לפניכם כמה נקודת בסיסיות, וכללי אצבע, פשוטים:
ראשית, כל מדידה חייבת להיעשות ללא מינוף.
דהיינו, כאשר אנו משקיעים 100, ומקבלים תמורה על שינוי באותם 100. כאשר מכניסים מינוף, בעצם, מכפילים את כל פרמטרי הסיכון של הנכס. ברמה הטריוויאלית, ניקח דוגמה מעולם המט"ח המושמץ: אם נשקיע 10,000 דולר בשקלים, והדולר יורד ב-1% מול השקל, נפסיד 1% על 33,000 שקלים (בהינתן שער דולר-שקל של 3.3): זאת אומרת 330 שקלים. אבל, אם ה-10,000 דולר מייצגים עמדה של מינוף פי 10, אזי, ההשקעה הייתה שווה 330,000 שקלים, ואז, נפסיד 3,300 שקלים שהם כבר 10% מההשקעה הראשונית שלנו. מובן מאליו שכל חישובי הסיכון נהרסים כאן אם מנסים להשוות את רמת הסיכון של ההשקעה בדולר-שקל ממונפת, מול השקעה אלטרנטיבית. למשל במניית בנק הפועלים. בעולם הקרנות, הרוב המוחלט שלהן אינו ממונף אבל זהירות עם אלו שיש אפשרות של מינוף פנימי בהן, ואלו המחקות, המצהירות על השקעה של פי 2 או 3 בנכס בסיס.
שנית, מדידת הסיכון של נכס חייב לקחת בחשבון את טווח ההשקעה.
לא ידמה המצב בהשקעה שבה אנו יכולים להישאר בה שנים, מול כזו שאנו חייבים לממש תוך ימים, או אף שעות. אלו מקרים קיצוניים, המנסים להציג מצב אבסורדי של ניגוד אבל, יש בהחלט הטועים בכך, ואינם מכניסים את הטווח למשוואה. הסיבה פשוטה: נראה בהמשך שחלק נכבד מחישובי הסיכון מבוססים על תנודתיות על פי טווחי זמן. באופן מעשי, ככל שהטווח יהיה גדול יותר, הסיכוי שהנכס יחזור ממצב הפסדי למצב רווחי גדול יותר, ובגלל המרחק של מיקום קטיעת ההפסד מנקודת הכניסה, אנו יכולים להרשות לעצמנו תנודתיות גבוהה בהרבה מאשר בטווח קצר יותר. אופי עולם הקרנות הוא טווח ארוך יותר מאשר מניה, מטבע, סחורה, או אג"ח ספציפי. לכן, זו בהחלט תהיה נקודה לטובה עבורן. לרוב, אנו מקבלים נתוני סיכון בטווח השנתי, באתר ומהבורסה, אבל, במידה ואנו עוסקים בתחום הידוע בתנודתיותו, רצו להשקיע את המאמץ ולחשב אותו לזמנים קצרים יותר.
שלישית, תנודתיות הנכס היא קריטית להערכת הסיכון.
מה הכוונה? לכמות היחידות שהנכס זז ביחידת זמן מסוימת. או, ליתר דיוק, באחוז מסוים, יחסית לתקופה של זמן. לדוגמה, ניקח מנייה שוויה 100 שקל, והיא זזה בממוצע 2% ליום, בחצי שנה האחרונה. היא תהיה יותר תנודתית מאשר מנייה ששווה 20 שקל, ונעה כאחוז אחד בלבד בממוצע באותה תקופה. מן הדוגמה ברור שמחיר הנכס אינו מעניין כלל כאן. מה שמשווים היא כמות היחידות (אגורות, סנטים, פיפסים, וכו...) באחוזים, שהנכס נע ונד בממוצע בתקופת זמן זהה. מעבר לחישוב הפשטני הזה, פותחו גם המון כלי מדידה המנסים לתת קנה מידה של אותה תנודתיות. הידוע, והנפוץ ביותר בעולם הקרנות, הוא סטיית התקן. החישוב שלה הרבה יותר מסובך ממה שתיארתי כאן, ואין זה המקום לפרטו, אבל, בסופו של דבר, מגיעים לאותה מסקנה בעזרת אותם נתוני פתיחה: סטיית התקן, כאחוז גבוה או נמוך, מצביע על תנודתיות גבוהה או נמוכה של הנכס לשנה, ובהשלכה, מהווה קנה מידה של סיכון עבור השוקלים רכישה של הקרן. זה המקום להזכיר שיש אופנים שונים של חישובי סטיית התקן, ולכן, מאוד חשוב להתמיד עם מקור אחד של מדידה. למשל, דף הקרן בבורסה לניירות ערך. אם תחליפו את המקור, למשל עם אתרים שונים ומגוונים, או פלטפורמות מסחר אלו ואחרות, תקבלו תנודתיות בכלי המדידה של התנודתיות וזה ממש לא רצוי.
אחרון חביב: גיוון מול מרכוז
גורם זה הוא הפחות מוכר לקהל הרחב, והכי פחות מיושם בהרבה. הסיבה לכך פשוטה: הוא דורש הכרה של גורם מקדים, והוא מידת הקורלציה בין הנכסים השונים בתיק ההשקעות. רק כאשר אנו יודעים לכמת את אותה קורלציה, או אז נדע לתת ערך לאפקט הגיוון. הסיבה ברורה אבל אציין אותה בכל זאת על ידי דוגמה: אם אקנה קרן מחקה של מדד מניות אמריקאי, וקרן מחקה של מדד מניות ישראלי, יש להניח שקיימת קורלציה די ישרה (קרובה ל-0.9) בין שתי הקרנות. השוק הישראלי אינו עוקב במדויק אחרי חברו האמריקאי אבל, בהחלט מדמה את רוב המגמות שלו.
לעומת זאת, קרן מחקה את מחיר הנפט, מול קרן של מדד מניות ישראלי, לא תהיה קורלטיבית כלל (0.25). וזה אומר שאם יש לי את שני הנכסים בתיק הם לא ינועו יחד, ולא יכפילו את הסיכון היחסי בתיק. יש לומר מיד שאחרי משבר הסאב-פריים של 2006-2009, ומעשיהם הנוגדים משבר של הבנקים המרכזיים, קשה מאוד למצוא נכסים לא קורלטיביים. למעשה, רוב הנכסים הפיננסיים מחולקים כיום לשתי קבוצות של RiskOn-RiskOff. אבל, מי שמוכן להעמיק, ולבדוק, יימצא. אני לא טוען שצריך לגוון ברמה של נכסים בודדים. זה כמעט בלתי אפשרי. אבל בהחלט צריך למצוא נכסים כלליים מספיק לצורך זה, מבין המדדים של המניות, האג"ח, המטבעות והסחורות. וכאשר מדובר בקרנות, נכסי הייחוס (הבסיס) הוא האלמנט שעליו נשען כדי להחליט על מידת הקורלציה שלה לסביבתה.
ועכשיו, נותר החלק הקשה באמת: קביעת אהבת הסיכון האישית שלנו.
כאמור, לכל אחד מאתנו ישנה רמה כזו. לעיתים היא גם נקראת רמת השינה, דהיינו הסיכון שממנו והלאה לא נוכל לישון בלילה. אגב, כאשר מתחילים בהתנהלות מול שוק ההון, יש נטייה לקחת סיכונים גדולים, בגלל העיוורון החלקי, המאפשר לרובנו לראות רק את צד הרווחים. אבל, עם הזמן, וכאשר שבענו מרורים מספיק מהאכזבות וההפסדים, נכנסת לתודעה רמת סיכון מקסימאלית שאנו מסוגלים לסבול אותה. היא יכולה להיות גבוהה, או נמוכה, אבל רצוי מאוד שהיא תהיה קבועה, ומיושמת בטווח הארוך, בגלל היותה מותאמת לאופיינו, ולאילוצים שלנו כבני אדם מול שוק ההון.
וכאן, נכנסת עוד דוגמה, על מנת לתת תחושה על מה מדובר: למעשה, דמו את הסיכון המקסימאלי ככמות ההפסד הגדול ביותר שניתן לסבול אותו. וזאת, כאחוז מגודלו של התיק שלנו כרגע. נניח תיק מנוהל של 100,000 שקלים, אזי, נניח שנוכל לסבול הפסד של עד 20% (2,000 שקלים) כגבול שנרשה מבלי להתחיל ולבחון מחדש את כל האסטרטגיה שלנו. זהו הסה"כ של הסיכון. ובהינתן שאנו מחזיקים כ-10 עמדות פעילות בו זמנית, אזי ההפסד המקסימאלי לעמדה בודדת, לא קורלטיבית לאחרות, יהיה כ-200 שקלים. וכך, הגענו לסוג של קנה מידה לכמת את הסיכון שאני מוכל לקחת עבור עמדה בודדת. כל זה, כאשר לוקחים בחשבון גם את קנה המידה היחסי של תנודתיות.
סקירה קצרה זו קטנה מכדי להכיל חישובי אקסל המאפשרים לחשב גודל עמדה על בסיס ההיגיון הזה אבל אני בטוח שתוכלו למצוא זאת בעצמכם, על בסיס הקווים שציינתי בפניכם. רמז: לרוב, מחיר הכניסה לא יהיה בשליטתנו, ומחיר פקודת קטיעת ההפסד גם הוא, לרוב, יהיה נתון מאילוצים של ניתוח טכני או אחר. מה שנשאר הוא לשחק עם הכמות כפקטור של ההפרש בין שני המחירים, ותנודתיות הנכס, ביחס לקנה מידה אחיד של אותה קטגוריה.
לסיכום אומר כך: בכל מערכת של ניהול כסף בשוק ההון ישנם שלושה חלקים שלא ניתן לוותר עליהם: כללי תזמון, שעל פיהם נדע מתי להיכנס, לצאת, להגדיל, או להקטין עמדות. כללי ניהול סיכונים שאת הבסיס להם ניסיתי לתאר כאן. וכללי משמעת ביצוע, שבלעדיהם לא ניתן לקיים את האפקט הסטטיסטי של השיטה. האפקט המקנה לה את יכולת ההתמדה והגידול המתמשך. אני מקווה שכמה מילים אלו פתחו צוהר לדרך הסתכלות חדשה עבורכם, כאשר עולם קרנות הנאמנות מאפשר, בעזרת הקרנות הסולידיות והמסוכנות, הממונפות והרגילות, המנוהלות, המחקות והעוקבות שבו, לבצע את המשימה. בהצלחה לכולם.
עבור רוב בני התמותה העוקבים אחרי שוק ההון, הסיכון מזוהה עם קטגוריה זו או אחרת של נכסים דווקא. למשל, מזוהה השקעה במניות עם סיכון גבוה יותר מאשר השקעה באגרות חוב. או, משום מה, השקעה במטבע חוץ מוגדרת כ"מסוכנת מאוד" למרות שהתנודתיות באותן מטבעות, ללא מינוף, נמוכה בהרבה מהתנודתיות הקיימת בהרבה קטגוריות הנחשבות סולידיות. ברור לקוראי שורות אלו שהכללות כאלו מקורן בטעות. ישנן אגרות חוב מסוכנות הרבה יותר ממניות מסוימות, ובין שלל המניות, ושלל הקרנות, ישנו רצף של בחירה בין סיכון עצום לכמעט ולא קיים. לכן, התפיסה הקטגורית, והסקטוריאלית, חייבת להיות מושלכת לפח.
אז איך נתמודד עם מדידה נכונה של סיכון של נכס פיננסי?
לפניכם כמה נקודת בסיסיות, וכללי אצבע, פשוטים:
ראשית, כל מדידה חייבת להיעשות ללא מינוף.
דהיינו, כאשר אנו משקיעים 100, ומקבלים תמורה על שינוי באותם 100. כאשר מכניסים מינוף, בעצם, מכפילים את כל פרמטרי הסיכון של הנכס. ברמה הטריוויאלית, ניקח דוגמה מעולם המט"ח המושמץ: אם נשקיע 10,000 דולר בשקלים, והדולר יורד ב-1% מול השקל, נפסיד 1% על 33,000 שקלים (בהינתן שער דולר-שקל של 3.3): זאת אומרת 330 שקלים. אבל, אם ה-10,000 דולר מייצגים עמדה של מינוף פי 10, אזי, ההשקעה הייתה שווה 330,000 שקלים, ואז, נפסיד 3,300 שקלים שהם כבר 10% מההשקעה הראשונית שלנו. מובן מאליו שכל חישובי הסיכון נהרסים כאן אם מנסים להשוות את רמת הסיכון של ההשקעה בדולר-שקל ממונפת, מול השקעה אלטרנטיבית. למשל במניית בנק הפועלים. בעולם הקרנות, הרוב המוחלט שלהן אינו ממונף אבל זהירות עם אלו שיש אפשרות של מינוף פנימי בהן, ואלו המחקות, המצהירות על השקעה של פי 2 או 3 בנכס בסיס.
שנית, מדידת הסיכון של נכס חייב לקחת בחשבון את טווח ההשקעה.
לא ידמה המצב בהשקעה שבה אנו יכולים להישאר בה שנים, מול כזו שאנו חייבים לממש תוך ימים, או אף שעות. אלו מקרים קיצוניים, המנסים להציג מצב אבסורדי של ניגוד אבל, יש בהחלט הטועים בכך, ואינם מכניסים את הטווח למשוואה. הסיבה פשוטה: נראה בהמשך שחלק נכבד מחישובי הסיכון מבוססים על תנודתיות על פי טווחי זמן. באופן מעשי, ככל שהטווח יהיה גדול יותר, הסיכוי שהנכס יחזור ממצב הפסדי למצב רווחי גדול יותר, ובגלל המרחק של מיקום קטיעת ההפסד מנקודת הכניסה, אנו יכולים להרשות לעצמנו תנודתיות גבוהה בהרבה מאשר בטווח קצר יותר. אופי עולם הקרנות הוא טווח ארוך יותר מאשר מניה, מטבע, סחורה, או אג"ח ספציפי. לכן, זו בהחלט תהיה נקודה לטובה עבורן. לרוב, אנו מקבלים נתוני סיכון בטווח השנתי, באתר ומהבורסה, אבל, במידה ואנו עוסקים בתחום הידוע בתנודתיותו, רצו להשקיע את המאמץ ולחשב אותו לזמנים קצרים יותר.
שלישית, תנודתיות הנכס היא קריטית להערכת הסיכון.
מה הכוונה? לכמות היחידות שהנכס זז ביחידת זמן מסוימת. או, ליתר דיוק, באחוז מסוים, יחסית לתקופה של זמן. לדוגמה, ניקח מנייה שוויה 100 שקל, והיא זזה בממוצע 2% ליום, בחצי שנה האחרונה. היא תהיה יותר תנודתית מאשר מנייה ששווה 20 שקל, ונעה כאחוז אחד בלבד בממוצע באותה תקופה. מן הדוגמה ברור שמחיר הנכס אינו מעניין כלל כאן. מה שמשווים היא כמות היחידות (אגורות, סנטים, פיפסים, וכו...) באחוזים, שהנכס נע ונד בממוצע בתקופת זמן זהה. מעבר לחישוב הפשטני הזה, פותחו גם המון כלי מדידה המנסים לתת קנה מידה של אותה תנודתיות. הידוע, והנפוץ ביותר בעולם הקרנות, הוא סטיית התקן. החישוב שלה הרבה יותר מסובך ממה שתיארתי כאן, ואין זה המקום לפרטו, אבל, בסופו של דבר, מגיעים לאותה מסקנה בעזרת אותם נתוני פתיחה: סטיית התקן, כאחוז גבוה או נמוך, מצביע על תנודתיות גבוהה או נמוכה של הנכס לשנה, ובהשלכה, מהווה קנה מידה של סיכון עבור השוקלים רכישה של הקרן. זה המקום להזכיר שיש אופנים שונים של חישובי סטיית התקן, ולכן, מאוד חשוב להתמיד עם מקור אחד של מדידה. למשל, דף הקרן בבורסה לניירות ערך. אם תחליפו את המקור, למשל עם אתרים שונים ומגוונים, או פלטפורמות מסחר אלו ואחרות, תקבלו תנודתיות בכלי המדידה של התנודתיות וזה ממש לא רצוי.
אחרון חביב: גיוון מול מרכוז
גורם זה הוא הפחות מוכר לקהל הרחב, והכי פחות מיושם בהרבה. הסיבה לכך פשוטה: הוא דורש הכרה של גורם מקדים, והוא מידת הקורלציה בין הנכסים השונים בתיק ההשקעות. רק כאשר אנו יודעים לכמת את אותה קורלציה, או אז נדע לתת ערך לאפקט הגיוון. הסיבה ברורה אבל אציין אותה בכל זאת על ידי דוגמה: אם אקנה קרן מחקה של מדד מניות אמריקאי, וקרן מחקה של מדד מניות ישראלי, יש להניח שקיימת קורלציה די ישרה (קרובה ל-0.9) בין שתי הקרנות. השוק הישראלי אינו עוקב במדויק אחרי חברו האמריקאי אבל, בהחלט מדמה את רוב המגמות שלו.
לעומת זאת, קרן מחקה את מחיר הנפט, מול קרן של מדד מניות ישראלי, לא תהיה קורלטיבית כלל (0.25). וזה אומר שאם יש לי את שני הנכסים בתיק הם לא ינועו יחד, ולא יכפילו את הסיכון היחסי בתיק. יש לומר מיד שאחרי משבר הסאב-פריים של 2006-2009, ומעשיהם הנוגדים משבר של הבנקים המרכזיים, קשה מאוד למצוא נכסים לא קורלטיביים. למעשה, רוב הנכסים הפיננסיים מחולקים כיום לשתי קבוצות של RiskOn-RiskOff. אבל, מי שמוכן להעמיק, ולבדוק, יימצא. אני לא טוען שצריך לגוון ברמה של נכסים בודדים. זה כמעט בלתי אפשרי. אבל בהחלט צריך למצוא נכסים כלליים מספיק לצורך זה, מבין המדדים של המניות, האג"ח, המטבעות והסחורות. וכאשר מדובר בקרנות, נכסי הייחוס (הבסיס) הוא האלמנט שעליו נשען כדי להחליט על מידת הקורלציה שלה לסביבתה.
ועכשיו, נותר החלק הקשה באמת: קביעת אהבת הסיכון האישית שלנו.
כאמור, לכל אחד מאתנו ישנה רמה כזו. לעיתים היא גם נקראת רמת השינה, דהיינו הסיכון שממנו והלאה לא נוכל לישון בלילה. אגב, כאשר מתחילים בהתנהלות מול שוק ההון, יש נטייה לקחת סיכונים גדולים, בגלל העיוורון החלקי, המאפשר לרובנו לראות רק את צד הרווחים. אבל, עם הזמן, וכאשר שבענו מרורים מספיק מהאכזבות וההפסדים, נכנסת לתודעה רמת סיכון מקסימאלית שאנו מסוגלים לסבול אותה. היא יכולה להיות גבוהה, או נמוכה, אבל רצוי מאוד שהיא תהיה קבועה, ומיושמת בטווח הארוך, בגלל היותה מותאמת לאופיינו, ולאילוצים שלנו כבני אדם מול שוק ההון.
וכאן, נכנסת עוד דוגמה, על מנת לתת תחושה על מה מדובר: למעשה, דמו את הסיכון המקסימאלי ככמות ההפסד הגדול ביותר שניתן לסבול אותו. וזאת, כאחוז מגודלו של התיק שלנו כרגע. נניח תיק מנוהל של 100,000 שקלים, אזי, נניח שנוכל לסבול הפסד של עד 20% (2,000 שקלים) כגבול שנרשה מבלי להתחיל ולבחון מחדש את כל האסטרטגיה שלנו. זהו הסה"כ של הסיכון. ובהינתן שאנו מחזיקים כ-10 עמדות פעילות בו זמנית, אזי ההפסד המקסימאלי לעמדה בודדת, לא קורלטיבית לאחרות, יהיה כ-200 שקלים. וכך, הגענו לסוג של קנה מידה לכמת את הסיכון שאני מוכל לקחת עבור עמדה בודדת. כל זה, כאשר לוקחים בחשבון גם את קנה המידה היחסי של תנודתיות.
סקירה קצרה זו קטנה מכדי להכיל חישובי אקסל המאפשרים לחשב גודל עמדה על בסיס ההיגיון הזה אבל אני בטוח שתוכלו למצוא זאת בעצמכם, על בסיס הקווים שציינתי בפניכם. רמז: לרוב, מחיר הכניסה לא יהיה בשליטתנו, ומחיר פקודת קטיעת ההפסד גם הוא, לרוב, יהיה נתון מאילוצים של ניתוח טכני או אחר. מה שנשאר הוא לשחק עם הכמות כפקטור של ההפרש בין שני המחירים, ותנודתיות הנכס, ביחס לקנה מידה אחיד של אותה קטגוריה.
לסיכום אומר כך: בכל מערכת של ניהול כסף בשוק ההון ישנם שלושה חלקים שלא ניתן לוותר עליהם: כללי תזמון, שעל פיהם נדע מתי להיכנס, לצאת, להגדיל, או להקטין עמדות. כללי ניהול סיכונים שאת הבסיס להם ניסיתי לתאר כאן. וכללי משמעת ביצוע, שבלעדיהם לא ניתן לקיים את האפקט הסטטיסטי של השיטה. האפקט המקנה לה את יכולת ההתמדה והגידול המתמשך. אני מקווה שכמה מילים אלו פתחו צוהר לדרך הסתכלות חדשה עבורכם, כאשר עולם קרנות הנאמנות מאפשר, בעזרת הקרנות הסולידיות והמסוכנות, הממונפות והרגילות, המנוהלות, המחקות והעוקבות שבו, לבצע את המשימה. בהצלחה לכולם.
