שיגעון ה"ספאק" ומשל הקופים || כך עובדת וול סטריט

בתוך 3 וחצי חודשים גייסו חברות SPAC בוול סטריט 100 מיליארד דולר – יותר מ־2020 כולה. צ’ארלי מאנגר קורא לזה בפשטות “חרא". לי זה מזכיר את משל הקופים העל־זמני, שמדגים היטב איך שיטות העבודה של הבנקאים בוול סטריט

 

 

FacebookTwitter Whatsapp
איור: דובי קייךאיור: דובי קייך

עמי גיזנבורג
03/05/2021

 
 
בועות פיננסיות מספקות לבנקאים של וול סטריט תמריץ עז לנקוט במהלכים מורכבים ויצירתיים. מוצרים פיננסיים מיוחדים נתפרים במיוחד על ידי בנקאי ההשקעות הזריזים והחרוצים כדי לענות על הביקוש הגובר של קהל המשקיעים הרעב לתשואות. ככל שהמוצר מורכב ומסובך יותר, כך קל יותר לשווק אותו. שהרי כולם רוצים להיראות “מבינים”. להראות שהם “בעניינים”. והבנקאים החרוצים זוכים כמובן לגזור עמלות תיווך שמנות מהמוצרים הללו.
 
בועת משכנתאות הסאבפריים של השנים 2003-2007 הביאה שלל מוצרים כאלה. הבולטים שבהם היו אגרות החוב מגובות המשכנתאות – MBS. הבנקאים של וול סטריט ארזו עשרות ומאות הלוואות גרועות לחבילה אחת, ושיווקו אותן – בעזרת חברות הדירוג - כמוצר פיננסי בעל דרגת סיכון נמוכה ביותר. האג”ח המסוכנות הללו זכו לא פעם לדירוג המושלם AAA. כיצד? פשוט מאוד. הן היו כל כך מורכבות, שאיש לא יכול היה באמת לאמוד את הסיכון בהן. אפילו הבכירים בבנקי ההשקעות של וול סטריט התקשו להבין מה הם עושים, ורכשו את האג”ח הללו בעצמם. יותר מכך, הם היו רוכשים את הרצועות (Tranches) הכי מסוכנות באג”ח הללו, רק כדי לקבל עוד שבריר של תשואה.
 
אבל בחיים הפיננסיים אין ארוחות חינם. כאשר המשבר הגדול הגיע, מחירי הבתים קרסו, והלווים הפסיקו לשלם. מהר מאוד התברר מי נכנס למים ללא בגד ים. בנקי ההשקעות הגדולים ספגו הפסדי הון עצומים וקרסו בזה אחר זה.
 
חברות ה־SPAC
| הצעצוע החדש של וול סטריט
 
בועת המניות של 2020-2021 הביאה עמה צעצוע חדש־ישן למשחק – חברות “צ’ק פתוח”. או כפי שהן מכונות אצלנו בחיבה: “ספאק”.
 
ספאק אלה ראשי התיבות של “חברה מיוחדת שמיועדת לרכישת פעילות"
SPAC– ((Special Purpose Acquisition Company). מדובר בעצם בחברות ציבוריות ריקות מתוכן המוקמות על ידי יזם או קבוצה של יזמים לצורך מיזוג עם חברות קיימות. חברות הספאק מבצעות הנפקה רגילה (IPO) ומגייסות הון רב עוד לפני שהן מוצאות פעילות מתאימה לרכישה. הן מבטיחות למשקיעים בהן למצוא פעילות כזו בתוך 24 חודשים. עד שתימצא העסקה - הכסף מוחזק בנאמנות. אם לא תתבצע כל עסקה הכסף יוחזר למשקיעים. האדם או הגוף שמוביל את הספאק ומחפש הזדמנויות השקעה מכונה ספונסר (Sponsor). לרוב מדובר באדם שהוא בעל מומחיות בתחום מסויים.
 
לעיתים עסקה טובה כזו אכן נמצאת, והמשקיעים בספאק נהנים מהשבחת השקעתם. אבל במקרים רבים העסקאות הללו נעשות במחיר מופקע, כיאה לתקופות בועה, והמשקיעים מהציבור מפסידים. וכשה”ספאקים” מתרבים והמחירים עולים קשה מאוד למצוא עסקות במחיר שפוי.
 
 
הטירוף צובר תאוצה
 
עד כמה גדול טירוף הספאקים הנוכחי? מבט קצר בטבלה המצורפת מספק לשאלה הזו תשובה לא רעה. שנת 2020 היתה רווייה בהנפקות ספאק. 248 חברות חדשות גייסו כך כספים – פי 4 לעומת 2019. היקף הכספים שגוייס עמד על 83 מיליארד דולר – פי 6 מהשנה שלפניה.
 
2021 אמנם רק החלה, אבל הטירוף של הנפקות הספאק רק גבר. 306 חברות צ’ק פתוח כבר הספיקו לגייס כך הון, וסכום הגיוס הכולל הגיע לכמעט 100 מיליארד דולר.
 
לאן הולך הכסף הזה? ליזמים זריזים שמבינים את חוקי המשחק. כאלו הם למשל היזמים של חברת איירון סורס הישראלית המתמחה בפרסום מקוון לסמארטפונים. החברה מתכננת להתמזג בקרוב עם חברת SPAC אמריקאית לפי שווי של 11 מיליארד דולר. ארבעת היזמים של איירון סורס צפויים להיפגש בעקבות המהלך, כל אחד, עם כ־115 מיליון דולר במזומן.
 
מעט הצלחות,
הרבה כישלונות
 
ההצלחה של גיוסי הספאק נשענת על מספר לא גדול של עסקות מוצלחות שכבר בוצעו. או שהן רק נראות כמוצלחות. כך למשל אחת מחברות הצ’ק הפתוח רכשה במהלך 2020 את חברת ניקולה האמריקאית, יצרנית הבטריות למכוניות חשמליות (NKLA). ניקולה היא חברה בתחילת דרכה ומעסיקה פחות מ־500 עובדים. הכנסותיה ב־2020 היו אפסיות וההפסד שלה הגיע לכ־370 מיליון דולר. אבל המניה שלה לא תמיד מחוברת לתוצאות. בין אפריל ליוני 2020 היא זינקה מ־13 דולר ל־80 דולר. מאז היא צנחה את כל הדרך חזרה וכעת היא נסחרת סביב 11 דולר.
 
בעסקה אחרת נרכשה החברה המתמחה בטיסות תיור לחלל של סר ריצ’ארד ברנסון, וירג’ין גלאקטיק (SPAC). לוירג’ין גלאקטיק הפעילה כבר כ־15 שנה היו לא מעט מהמורות בדרכה הארוכה לחלל. להנפיק אותה לציבור ישירות זה מסובך מאוד מאחר והיא נמצאת עדיין בשלבי פיתוח ומפסידה הון רב. הכניסה לבורסה בדלת האחורית הייתה פשוטה יותר. בין אוקטובר 20’ לפברואר 21’ קפצה המניה של וירג’ין מ־17 דולר ל־55 דולר. מאז היא נפלה ביותר מ־50% וכעת היא נסחרת סביב 26 דולר.
 
מול ההצלחות הבודדות היו גם לא מעט כשלונות. מחקר שוק של חברת רנסנס קפיטל שבדק לאחור את ביצועיהן של חברות ה־SPAC מראה שרובן הגדול לא סיפק את הסחורה. מתוך 223 חברות צ’ק פתוח שגייסו הון בין 2015 ל־2020, 89 ביצעו עסקת רכישה. אותן 89 מניות הניבו למשקיעים בהן הפסד ממוצע של כ־19%. למעשה המספר הזה מוטה כלפי מעלה בגלל כמה עסקות בודדות מוצלחות. ההפסד החציוני בהנפקות כאלו עמד על 36%.
 
מנהלים לטווח קצר
 
סיבות רבות גורמות להפסדים בהנפקות SPAC. כך למשל, הלחץ לבצע עסקה בטווח זמן מוגבל גורם לא פעם למנהליהן לבצע עסקה בחפזה. התגמול למנהלים מותנה לעיתים בביצוע עסקה, ולעיתים מזומנות נוצר להם אינטרס לבצע עסקות גם אם הן אינן טובות במיוחד לבעלי המניות.
 
סיבה אחרת היא שהגאות בהנפקות SPAC מתרחשת בדרך כלל במקביל לגאות בשוק המניות. זו מתורגמת גם לגאות בשוק ההון סיכון והחברות הפרטיות. התוצאה היא שהעסקאות נעשות לא אחת במחירים גבוהים מדי.
 
המנהלים של ה־SPAC מוכוונים ומתומרצים לפי הצלחה בטווח הקצר. הם ישתדלו לרכוש חברה אופנתית שמנייתה עשויה לקפוץ בחודשים שלאחר העסקה. השבחה של הפעילות לאורך זמן פחות מעניינת אותם.
 
שלא כמו בחברות ציבוריות שמגייסות הון ממשקיעים מנוסים ומתוחכמים, הנפקות ה־SPAC מכוונות בעיקר למשקיעים פרטיים – צעירים, נאיביים, לא מנוסים. משקיעים כאלו אינם יכולים לפקח היטב על מנהלי חברות הצ’ק הפתוח וחסרים את כושר ההתמודדות שיש למשקיעים מוסדיים מול הנהלה מתוחכמת ומנוסה.
 
וסיבה אחרונה אך לא חביבה, מנהלי SPAC מנוסים בעיקר בשאיבת הון מהציבור. הם לא בהכרח יודעים לנהל חברות וגם לא תמיד רוצים בכך. בשוליים האפורים של השוק הזה ישאפו המנהלים לבצע עסקות בעלי עניין ולמכור לחברות ה־SPAC את העסקים הפרטיים שלהם. לרוב במחיר מופקע.
 
לא כולם מאושרים מתופעת הספאק ההולכת ומתרחבת. המיליארדר, צ’ארלי מאנגר, שותפו של וורן באפט בחברת ברקשייר האת’וואיי הביע באחרונה ביקורת חריפה על יזמי הספאקים תאבי הבצע. “השקעות ספקולטיביות משוגעות במיזמים שטרם מצאו או בחרו במה ישקיעו הן סימן לקיומה של בועה”, אמר מאנגר. “בנקאי השקעות ימכרו חרא כל עוד ניתן למכור חרא. אני חושב שזה חייב להיגמר רע, אבל אני לא יודע מתי”.
 
כמה שווה קוף על העץ?
 
הציטוט של מאנגר מזכיר לי את המשל החביב הבא. לפני שאתם מחליטים אם להצטרף לטרנד הלוהט של הספאקים, אני ממליץ לכם לקרוא ולשנן אותו היטב.
 
זה הולך כך:
 
ליד כפר אחד קטן ששכן במקום רחוק ונידח חיו פעם הרבה קופים. יום אחד הגיע למקום איש עסקים מהעיר הגדולה, והציע לתושבים המקומיים עסקה: “כל מי שיצוד עבורי קוף יקבל ממני 10 דולרים”.
 
הכפריים נענו במהירות לעסקה והחלו לצוד קופים. מאות קופים. אלפי קופים. הם הביאו את הקופים אל האיש וקיבלו ממנו 10 דולרים לכל קוף. בינתיים היצע הקופים התמעט, ונהיה קשה לתפוס אותם. הכפריים זנחו את מאמציהם וחזרו לעבד את שדותיהם.
 
ראה זאת איש העסקים והציע להם עסקה חדשה: 20 דולר לקוף. מיהרו הכפריים לחדש את מאמציהם ושוב החלו לצוד קופים. אבל היצע הקופים היה קטן והיה קשה לצוד אותם. קשה מאוד.
 
ראו הכפריים שמאמציהם אינם נושאים פרי וחזרו לעבד את שדותיהם. הם כמעט שכחו מהקופים. אבל איש העסקים לא ויתר והציע להם 25 דולר לכל קוף. כמה מהכפריים עוד ניסו לחזור ולצוד אותם, אבל היצע הקופים היה כל כך קטן שהיה קשה מאוד למצוא אותם. קל וחומר לתפוס אותם.
 
איש העסקים ראה שהם מתקשים מאוד לצוד קופים והחליט להעלות את המחיר ל־50 דולר לכל קוף. ואולם, מכיוון שהוא היה צריך לחזור לעסקיו ולביתו בעיר הגדולה, הוא אמר לכפריים שהוא ממנה עכשיו את עוזרו שיטפל בעניין הקופים בהיעדרו. אמר ונסע.
 
ביום המחרת בא העוזר אל הכפריים ואמר להם: “תראו את כל הקופים שתפסתם והאיש קנה מכם. הנה הם כאן בכלובים הגדולים. בואו נעשה עסקה אחרת: אני אמכור לכם את כל הקופים ב־35 דולר לקוף, וכשהאיש יחזור מהעיר הגדולה תוכלו למכור לו אותם ב־50 דולר לקוף. יהיה לכם כאן רווח קל מאוד בלי לעבוד כלל”.
 
עברו הכפריים מבית לבית ואספו מכל איש בכפר את שארית חסכונותיו. הם באו אל העוזר וקנו ממנו את כל הקופים שהיו בכלובים. העוזר לקח את הכסף ונסע גם הוא לעיר הגדולה.
 
יותר לא ראו אותם בכפר. לא את איש העסקים ולא את עוזרו. הכל חזר לקדמותו. הקופים שכבר לא היו שווים דבר שוחררו לחופשי.
 
זה הסיפור. עכשיו גם אתם קיבלתם מושג איך עובדים העניינים בוול סטריט. |