גיליון פאנדר || שד האינפלציה מרים את ראשו והשווקים רועדים

 

האם השד האינפלציוני מתחיל הרים את ראשו? האם מדיניות הריבית האפסית בארה”ב ואירופה עומדת בפני סיום? אלו שאלות הרות גורל שמשקיעים בכל העולם שואלים את עצמם בימים אלו בעקבות נתוני האינפלציה שנרשמו בארה”ב בחודש האחרון.

 

הפחד שמחלחל בליבם של המשקיעים מזה זמן התחיל לקבל צורה וצבע. אחד הקטליזטורים לכך היו נתוני מדד המחירים לצרכן בארה”ב (CPI) לחודש אפריל האחרון. אלו הצביעו על עלייה חודשית של 0.8% במדד לעומת 0.6% במארס. זו העלייה החודשית החדה ביותר שנרשמה במדד מאז 2009.

 

אבל אלו לא רק נתוני אפריל. אם מסתכלים שנה לאחור המדד זינק ב-4.2% מאז אפריל 2020. זו העלייה השנתית החדה ביותר מאז ספטמבר 2008. לשם השוואה, יעד האינפלציה ארוך הטווח של הבנק הפדרלי עומד על 2% בשנה. כלכלנים רבים הדגישו את העובדה שמדד הליבה בארה”ב - שאינו כולל מזון ואנרגיה הנחשבים לבעלי תנודתיות גבוהה – זינק באפריל ב־0.9% לעומת החודש הקודם. העלייה החודשית במדד הליבה היא הגבוהה ביותר מאז 1982.

 

תגובת שוקי ההון לנתוני האינפלציה הייתה אגרסיבית. ביום שלאחר פרסום המדד צנח מדד נאסד”ק ב־2.7%. במקביל לכך, כפי שניתן לראות בגרף 1, טיפסו התשואות על אגרות החוב ל־10 שנים של ממשלת ארה”ב ל־1.7% – הרמה הגבוהה מאז דצמבר 2019.

 

לא רק הנפט

 

העוצמה של עליית המחירים אולי הפתיעה, אבל הסיבות לזינוק באינפלציה כבר ידועות מזה זמן. זה מתחיל ממחירי האנרגיה שטיפסו באופן חד מאז אפריל 2020. אם באפריל לפני שנה צנח מחיר הנפט לשפל של 10 דולרים, כיום כבר נסחר הנפט סביב מחיר של 65 דולר לחבית. למעשה מחיר הנפט גבוה מכפי שהיה ערב מגפת הקורונה.

 

אחת האינדיקציות החזקות לכך שעליות המחירים הן כאן כדי להישאר הינו מדד התובלה הימית שמחושב על ידי הבורסה הבלטית בלונדון. המדד נקרא BDI – Baltic Dry Index. מדד זה נחשב לברומטר חשוב לניבוי צמיחה פוטנציאלית ואינפלציה.

 

כפי שניתן לראות בגרף 2, מדד BDI מצוי כיום ברמה של 3,300 נקודות המהווה עבורו שיא של 11 שנים. לאורך כל העשור האחרון נע מדד BDI סביב ממוצע של כ־1,000 נקודות. במאי לפני שנה, כאשר העולם עצר מלכת, צלל המדד לרמה של 400 נקודות. במארס השנה – רק לפני חודשיים – עוד עמד המדד על 1300 נקודות. אבל מאז הוא נסק במהירות, והכפיל את ערכו כמעט פי שלושה.

 

המשמעות של עלייה במדד היא ברורה – התייקרות חדה בעלויות ההובלה, בעיקר של חומרי הגלם. וכאשר חומרי הגלם מתייקרים, כל המוצרים האחרים שמבוססים עליהם מתייקרים גם הם. בעיקר רגישים לכך מוצרים בסיסיים כמו מזון והלבשה.

 

מקום אחר שבו נוצר צוואר בקבוק משמעותי הוא ענף השבבים. מתברר שיש כיום מחסור עולמי בשבבים. בתקופת הקורונה נעצרו ההשקעות במפעלים חדשים, והביקוש שמגיע כעת משיג את ההיצע.

 

שבבים הם הלב של כל מוצר טכנולוגי – החל מטלפונים חכמים וכלה במכוניות. במכוניות מודרניות ישנם מאות ואלפי שבבים. המחסור מוביל להתייקרות, וייקח זמן לא קצר עד שהמחסור הזה ייסגר דרך השקעה במפעלים וקווי ייצור חדשים.

 

עליות חד פעמיות או מתמשכות?

 

עבור מקבלי ההחלטות – כלומר נגידי בנקים מרכזיים וראשי מדינות – השאלה החשובה היא אם האינפלציה הינה מהלך של עליית מחירים זמני וחד פעמי – או שמא זהו תהליך מתמשך. במידה ומדובר רק באירוע חד פעמי שייגמר תוך כמה חודשים, סביר שהבנקים המרכזיים ישתדלו לשמור על מדיניות הריבית האפסית כדי למנוע זעזוע בשווקים. אבל במידה ויתברר שעליית המחירים היא מתמשכת ומתורגמת גם ללחצי העלאות שכר – זה יהיה סימן שחזרנו לתקופות עבר. תקופות שבהן האינפלציה הייתה חלק בלתי נפרד מחיינו.

 

בשלב זה כלכלנים ובנקאים מרכזיים טוענים כי עליות המחירים הן זמניות וייבלמו בקרוב. מאידך, הם מזהירים שההתאוששות של הכלכלה מהמגפה העולמית לא תהיה לינארית. זה למשל המצב ששורר כעת בענפי השבבים והתובלה. לכן ייתכן מצב שבו במהלך החודשים הקרובים נראה שיעורי אינפלציה גבוהים יחסית. חלק מהמשקיעים מגלים ספקנות. הם מקשיבים למוזיקה שמשמיעות ענקיות מזון וצריכה כמו נסטלה וקולגייט־פלומוליב שכבר הודיעו כי בכוונתן להעלות מחירים, ומחשבים את מהלכיהם בהתאם.

 

שרת האוצר של ארה”ב, ג’נט ילן, שכיהנה עד 2018 כיו”ר הבנק הפדרלי, העירה לאחרונה שהריבית תצטרך לעלות אם השקעות הממשלתיות שמתכנן הנשיא ג’ו ביידן יגרמו להתחממות יתר של הכלכלה. היא הבהירה לאחר מכן כי היא לא מצפה לעליית ריבית ולא המליצה על צעד כזה.

 

אבל הסימנים כבר כאן. מדד מחירי הסחורות של סוכנות הידיעות והמסחר בלומברג, הכולל 23 חומרי גלם, עלה לרמה הגבוהה שלו מזה שש שנים (גרף 3). התייקרות חומרי הגלם ייקרה בתורה את מחירי תוצרי המפעלים לרמה הגבוהה מזה 12 שנים. מדד המחירים ליצרן בארה”ב עלה לרמות שלא נראו מאז 2008. האנליסטים של ג’יי.פי מורגן מעריכים כי מחירי יבוא שאינם כוללים מזון ואנרגיה בכלכלות הגדולות ביותר עלו ב־4% כמעט ברבעון הראשון – שיא של שלוש שנים.

 

הטענה שהאינפלציה תימשך גם לתוך 2022 נשענת בין השאר על טריליוני הדולרים המוזרמים לשיפור תשתיות ברחבי העולם. ההשקעות המאסיביות הללו תרמו את שלהן לביקוש מוגבר לחומרי הגלם שהולכים והופכים למוצר במחסור.

 

חברות עסקיות שעלויות הייצור שלהן מתייקרות במהירות אינן יכולות עוד להמתין. הן מעלות מחירים על מגוון מוצרים יומיומיים. “העלאות המחירים יימשכו במחצית השנייה של השנה”, אמר מנכ”ל קולגייט־פלמוליב, נואל ואלאס, באפריל.

 

מחירי כותנה מאמירים מייקרים את בגדי הילדים, כפי שדיווחה יצרנית בגדי הילדים קרטר’ס. תירס מצטרף גם הוא לרשימת חומרי הגלם המתייקרים. החוזים על התירס בבורסת שיקאגו עלו ליותר מ־7 דולר לבושל, לראשונה זה שמונה שנים. עליות נרשמו גם במחירי פולי הסויה והחיטה. הפער בין מחירי הסחורות למסירה מיידית לבין מחירי החוזים זינק – מה שמלמד על מחסור פיזי שקיים בשווקים רבים. בקיצור – בקרוב מאוד נראה גם עליה במחירי המזון. כן, גם בישראל.

 

עלייה במחירי הנחושת פגעה ביצרניות מוצרי אלקטרוניקה מסין. הן נאלצו להשבית קווי יצור ולעכב מסירות. חלק אף הידרדרו בשל כך לחדלות פרעון. הזעזוע נע לאורך שרשרת הייצור, ועיכב פרויקטים של רשתות חשמל וקבלני בניין. גם מחירי העץ זינקו, דבר שמייקר את מחירי הבתים בארה”ב.

 

 

אבל לא כולם חוששים משד האינפלציה. הכלכלן פול קרוגמן כתב באחרונה כי הדגש על התנודות החודשיות במדד המחירים הוא מופרז. לטענתו, תנודות קצרות טווח באינפלציה לא אומרות דבר לגבי התפתחות האינפלציה בטווח הבינוני והארוך.

 

מה יכולים לעשות המשקיעים?

 

הנפילות שרשם שוק המניות בתגובה לנתוני האינפלציה האחרונים מלמדים בעיקר על חשש של המשקיעים מפני סיומה של מדיניות הריבית האפסית. עליה משמעותית אפשרית בריבית משנה את כל משוואת הסיכון־סיכוי של נכסים פיננסיים. היא הופכת את הנכסים הסולידיים לאטרקטיביים יותר. מי שבעיקר נפגע מכך הן מניות טכנולוגיה שמתומחרות כיום במחירים גבוהים מאוד.

 

אבל ישנן גם לא מעט דרכים להגן על תיק ההשקעות מפני אינפלציה ששוחקת את ערכו. לעיתים אף אפשר להרוויח מכך.

 

אחד הנכסים העיקריים שמספק הגנה כזו הן כמובן אג”ח שצמודות לאינפלציה. בישראל למודת האינפלציה ישנו היצע די גדול של אג”ח כאלו. הבשורה הרעה היא שהמחירים של האג”ח הללו גבוהים מאוד כיום. רבות מהאג”ח הצמודות נסחרות כיום בתשואות שליליות, כשהמחיר שלהן בעצם לוקח בחשבון את הסיכוי שהאינפלציה תעלה מדרגה. כך לדוגמא האג”ח הצמודה 0536 שתיפדה בעוד 15 שנים נסחרת בתשואה ברוטו של מינוס 0.16%. לא מפתה במיוחד.

 

דרך נוספת להתגונן היא לקנות סחורות שונות – נפט, זהב, כסף, נחושת, סחורות חקלאיות. בשוקי ההון ניתן היום לקנות את כל הנכסים הללו בעזרת קרנות סל מתאימות אשר משקיעות בחוזים העתידיים על אותן סחורות. ברוב הזמן הקרנות הללו עושות עבודת מעקב טובה אחר הסחורות. אבל השנה האחרונה בשוק הנפט לימדה אותנו שבתקופות קיצון – כמו זו שחווינו כאשר הנפט נפל למחיר שלילי – הקרנות הללו עלולות להפוך למלכודת. מי שרוכש קרנות כאלו צריך להבין היטב את מנגנון הפעולה שלהן ולדעת מה הסיכונים בהשקעה כזו.

 

השקעה ישירה בסחורות חושפת את המשקיעים לסיכון נוסף – סיכון מטבעי. רוב הסחורות בעולם נקובות בדולר האמריקאי. במידה ובארה”ב תתחולל אינפלציה מבלי שהפדרל ריזרב יגיב לכך, הדבר עלול לגרום לירידת ערך בדולר ותפגע במשקיעים בסחורות. בישראל אגב ניתן לעיתים להתגבר על כך בעזרת קרנות מנוטרלות מטבע, אולם עלויות הניהול של קרנות כאלו גבוהות יחסית.

 

עוד דרך להתמודד עם אינפלציה היא להשקיע במניות של חברות שמייצרות או מפיקות חומרי גלם – חברות נפט, חברות כרייה, וחברות מעולם החקלאות כמו יצרני דשנים (כי”ל) וזרעים (מונסנטו). בתקופות שבהן חומרי הגלם עולים המניות של החברות הללו נוטות לעלות בשיעור גבוה לעומת שאר השוק. כך למשל קרה בשנים 2002־2008 שבהן העולם חווה בום כלכלי משולב בעליה במחירי הסחורות.

 

זו בהחלט אפשרות, אבל צריך לבדוק היטב כל אחת מהחברות הללו, ולבחון אם מחיר המניה שלה כיום משקף היטב את פוטנציאל הרווח. חשוב גם לזכור שגיאות בעולם הסחורות תמיד תהיה זמנית. בשלב מסוים המחזור מתהפך, ומניות של חברות שהן מחזוריות באופיין עלולות לרדת בעשרות אחזים.

 

עוד חברות ששווה לבדוק הן חברות ענק, סמי־מונופוליסטיות, שיש להן כוח תמחור בענף שלהן. הכוונה היא לחברות כמו קוקה קולה, דיסני, מקדונלד’ס ואחרות. חברות כאלו יכולות להעלות מחירים בצורה מתונה כאשר עלויות הייצור שלהן מתייקרות, וברוב המקרים הצרכנים מקבלים זאת וממשיכים לצרוך את מוצריהן.

 

סוג אחר של חברות שעשויות ליהנות בחודשים ובשנים הקרובות מחידוש הצמיחה הן רשתות הקמעונות הגדולות. מי שמצפה למשל לצמיחה בענף הבניה בארה”ב עשוי להשקיע בחברה כמו הום דיפו. מי שמצפה לגידול בהוצאה הצרכנית עשוי למצוא עניין בוול מארט או בטארגט.

 

גם הבנקים עשויים ליהנות משובה של האינפלציה, אבל רק במידה וזו תלווה גם בעליית ריבית. עליית ריבית טובה לעסקי הבנקים משום שהם יוכלו לשוב ולהציע ללקוחותיהם פיקדונות נושאי ריבית. כיום, כאשר הריבית אפסית, הלקוחות מנסים את מזלם במקומות אחרים, לרבות בשוק המניות.

 

מגזרים שעלולים לספוג מכה בעקבות עליית ריבית אפשרית הן חברות שנסמכות באופן כבד על הלוואות והנפקות אג”ח. כאלו הן למשל חברות שעוסקות בבניה והשכרה של משרדים ומרכזי עסקים. חברות כאלו יצטרכו לספוג עלויות מימון כבדות כאשר הן תבואנה למחזר את החוב שלהן בשוק בריביות גבוהות יותר. עליית ריבית עלולה לגרום להן לירידה משמעותית ברווחיות.