העלאת דירוג למבנה נדלן

ב-2020 וברבעון הראשון של 2021 המשיכה מבנה נדלן כ.ד. בע"מ ("מבנה" או "החברה") לשפר את הפרופיל הפיננסי שלה ולהוריד את המינוף באמצעות מימוש נכסים, בהתאם לתוכניות ההנהלה. כמו כן נמשך השיפור בעלות המימון של החברה בעקבות מחזורי החוב בשיעורי ריבית נמוכים יותר.

הביצועים התפעוליים של תיק הנכסים היו יציבים יחסית במהלך משבר הקורונה בזכות תיק נכסים מפוזר ורחב ביחס לקבוצת ההשוואה. כמו כן חל שיפור בשיעור התפוסה הממוצע של כלל התיק בשל המשך מימוש נכסים בביצועי חסר וכן בשל אכלוס נכסים.

אנו צופים שהחברה תשמור על הפרופיל הפיננסי הנוכחי גם בסביבת אינפלציה גבוהה יותר, בהתבסס בין היתר על מדיניות ההנהלה.

בהתאם לזאת, ב-27 במאי, 2021, העלינו את דירוג המנפיק של מבנה נדלן כ.ד. בע"מ, הפועלת בעיקר

כחברת נדל"ן מניב בישראל, לדירוג 'ilAA' מדירוג '-ilAA', ואשררנו את דירוג המנפיק לזמן קצר של החברה,  ,'ilAA' ,)כמו כן אשררנו את דירוג הסדרות המובטחות בנכסי נדל"ן מניב (סדרות י"ח, י"ט וכ"ג .'ilA-1+' והעלינו את דירוג הסדרות הלא מובטחות (סדרות ט"ו, ט"ז, י"ז, כ’) ואת דירוג הסדרה המובטחת במניות דרבן (סדרה כ"ד) לדירוג 'ilAA' מדירוג '-ilAA'.

תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו כי ב-24 החודשים הקרובים תשמור החברה על היחסים ההולמים את הדירוג הנוכחי ועל הביצועים התפעוליים של תיק הנכסים, תוך ייזום נכסים חדשים בהיקף שאינו עולה מההיקף הנוכחי ביחס לשווי התיק.

אנו סבורים כי עדיין קיימת אי ודאות רבה, גם אם הולכת ופוחתת, לגבי התפתחות מגפת הקורונה והשפעותיה הכלכליות. ייצור החיסונים גובר ברחבי העולם, וקצב ההתחסנות עולה. נראה שעד סוף הרבעון השלישי של 2021 יוכלו רוב המדינות המפותחות להשיג התחסנות נרחבת לנגיף, שתעזור לסלול את הדרך לחזרה לרמות נורמליות יותר של פעילות חברתית וכלכלית. אולם ייתכן כי בחלק מהשווקים המתפתחים תושג התחסנות זו רק לקראת סוף השנה או אף לאחר מכן. אנו נשענים על הנחות אלו לגבי קצב התקדמות החיסונים בהערכת השלכותיה הכלכליות של המגפה והשפעתה על איכות האשראי של ארגונים וחברות (ראו דיווחים באתר S&P מעלות ובאתר S&P Global Ratings). עם התפתחות המצב, נעדכן את הנחותינו והערכותינו בהתאם.

שיקולים עיקריים לפעולת הדירוג

העלאת הדירוג נובעת מהמשך השיפור העקבי בפרופיל הפיננסי של החברה תוך שמירה על יציבות תפעולית יחסית של תיק הנכסים בתקופת משבר הקורונה, הכוללת גם שיפור מתון בשיעור התפוסה הממוצע של התיק.

ב-2020 ירד יחס החוב לחוב והון עצמי של החברה לכ-44.7% וברבעון הראשון של 2021 לכ-43.7%, לעומת 49.9% ב-2019. הירידה במינוף הינה עקבית בשנים האחרונות ונובעת בעיקר ממימוש נכסים בהיקפים משמעותיים. מדובר בנכסים שאינם בליבת הפעילות, בביצועי חסר או בהעדר יתרון תחרותי, ולכן מימושים אלו אינם פוגעים, לדעתנו, בהערכת הפרופיל העסקי, ואף משפרים אותו. אנו סבורים כי החברה יכולה לשמור על רמת המינוף הנוכחית, בהתבסס על מימושי נכסים שעדיין בקנה ולמרות היקף השקעות רחב יחסית בשנים האחרונות. זאת בזכות תזרימי מזומנים איתנים וכן בהתבסס על מדיניות ההנהלה המוצהרת לשמור על המינוף הנוכחי.

יחס ה-EBITDA להוצאות מימון של החברה עמד בסוף 2020 על כ-3.8x לעומת 2.9x בסוף 2019. שיפור זה נבע ממחזור חוב בריביות נמוכות תוך הפחתת החוב האבסולוטי. היות שאנו צופים אינפלציה של לפחות 1% ב-2021, ושכ-85% מהחוב של החברה צמוד למדד, צפויה השפעה שלילית על יחס כיסוי הריבית של החברה תחת תרחיש זה, לכ-3.0x-2.9x, אולם זהו יחס ההולם עדיין את הדירוג הנוכחי.

ב-2020 עלה שיעור התפוסה של תיק הנכסים בישראל לכ-90.6% מכ-90% ב-2019. החברה המשיכה לממש נכסים בביצועי חסר ובמדינות בהן אין לה יתרון תחרותי. במהלך משבר הקורונה הפגין תיק הנכסים יציבות יחסית לקבוצת ההשוואה בזכות גודלו ופיזורו על פני תתי סגמנטים, בין היתר מבני תעשיה, לוגיסטיקה, משרדים ומסחר. ה-net operating income( NOI) מנכסים זהים בישראל ירד בכ-2.1% ב-2020 לעומת עלייה של כ-5.3% ב-2019, בעיקר בשל סגירת נכסי המסחר וירידה בהכנסות מהחניונים שבמבני המשרדים.

גודלו של תיק הנכסים, אשר ב-31 במרץ, 2021, עמד שוויו בספרים על כ-11.7 מיליארד ₪, ופיזורו על פני מספר סגמנטים, מהווים להערכתנו יתרון משמעותי בדירוג. לחברה פרויקטי יזום של נדל"ן מניב לשימוש עצמי בהיקף לא מהותי ביחס לגודל תיק הנכסים. אנו סבורים כי עם השלמתם תשתפר האיכות הממוצעת של התיק, שכיום כולל נכסים שחלקם בקטגוריה נמוכה יחסית לקבוצת ההשוואה.

תחזית הדירוג

תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו כי ב-24 החודשים הקרובים יעמוד יחס החוב לחוב והון עצמי של החברה על כ-45% ויחס ה-EBITDA להוצאות מימון יעמוד על כ-3.0x על בסיס קבוע. אלו היחסים שאנו רואים כהולמים את הדירוג הנוכחי. ציפיותינו מבוססות על התרומות הצפויות מנכסים שמומשו, על תוכנית ההשקעות שהוצגה לנו ועל המדיניות הפיננסית של החברה. בנוסף, התחזית היציבה משקפת את הערכתנו שהיסודות העומדים בבסיס הפרופיל העסקי יישמרו, כולל יציבות בשיעורי התפוסה ושיפור באיכות תיק הנכסים בטווח

הבינוני בזכות השלמת ייזום לשימושים עצמיים. תחזית הדירוג היציבה משקפת את הערכתנו כי היקף הייזום לא יעלה על 10% מסך תיק הנכסים.

התרחיש החיובי

אנו עשויים לשקול פעולת דירוג חיובית אם יחול שיפור משמעותי בגודל ובאיכות תיק הנכסים של החברה תוך שמירה על רמת המינוף הנוכחית והיקף הייזום הנוכחי. אנו עשויים לשקול פעולה חיובית גם אם יחס החוב לחוב והון עצמי של החברה יעמוד על כ-35% ויחס ה-EBITDA להוצאות מימון יעלה לכיוון 4.0x, על בסיס קבוע וללא שינוי מהותי במאפייני תיק הנכסים.

התרחיש השלילי

אנו עשויים לשקול פעולת דירוג שלילית אם נסבור שיחס המינוף יעלה למעל 50% ויחס ה-EBITDA להוצאות המימון יפחת לכ-2.4x לאורך זמן. תרחיש זה עשוי לקרות, למשל, אם החברה תבצע השקעות משמעותיות מעבר לתרחיש הבסיס וללא תמיכה הונית מספקת או תבצע חלוקת דיבידנד אגרסיבית. תרחיש זה עשוי להתממש גם אם תחול הרעה משמעותית בביצועי החברה בשל מגמות ענפיות ארוכות טווח עמוקות, שיקשו עליה למשל להשכיר את המשרדים שכיום נמצאים תחת ייזום.