מנורה מבטחים: ממשיכה בדרכה הרווחית והיציבה

אייל דבי, מנהל מחלקת מחקר מניות, לאומי שוקי הון

 

 
stock-exchange-Image by Gerd Altmann from Pixabaystock-exchange-Image by Gerd Altmann from Pixabay
 

אייל דבי, לאומי שוקי הון
FacebookTwitter Whatsapp
01/09/2021

מנורה מבטחים ירדה אמש במעל 5%, לאחר הדוחות שפירסמה החברה. מנורה מבטחים הציגה עליה של מעל 18% מתחילת החודש לפני הנפילה של אמש, שיתכן ומהווה מימוש רווחים לאחר פרסום הדוחות.
בסך הכל מתחילת החודש המניה עדין בתשואה חיובית של מעל 11%, ומתחילת השנה מראה עליה של מעל 21%.

אייל דבי ממחלקת המחקר של לאומי שוקי הון, התייחס לדוחות מנורה מבטחים בכך שהמסקנה המרכזית שבלטה, בפעם המי יודע כמה, היא שמחיר המניה נמוך משמעותית מערכה הכלכלי של החברה.

לדבריו, לא היינו זקוקים לדוחות האחרונים בכדי להגיע למסקנה האמורה, שהרי מנורה מבטחים ביצעה לא מכבר שתי עסקאות ריאליות מהותיות בחברות בת שבשליטתה, כאשר המחירים שנקבעו בשתיהן היו גבוהים עשרות מונים ממה שגילם מחיר השוק של המניה. אנחנו מדברים כמובן על העסקה עם קבוצת אלייד, בנוגע לחברת הבת "מנורה מבטחים פנסיה וגמל", כמו גם העסקה עם לאומי פרטנרס בנוגע לרגל היציבה השנייה של החברה - "מנורה מבטחים אנרגיה". אם תביטו על המחירים והמכפילים בהן בוצעו העסקאות האמורות, תגלו שהם לא מתכתבים בשום צורה עם שווי השוק בו נסחרת חברת האם כולה (כתבנו על כך יותר מפעם אחת).

משכך, איננו מופתעים שבניגוד לתמחור השמרני והמקובע של המניה, התוצאות הכספיות ממשיכות להיות מצוינות - רבעון אחר רבעון ושנה אחר שנה. נאמר זאת באופן הבא; מה שמשקף נאמנה את איכות התוצאות של החברה הוא לא שווי השוק המכווץ בו היא מצויה, גם אם זו תופעה שנמשכת תקופה ארוכה, אלא המחירים ששולמו בפועל בעסקאות ריאליות שבוצעו לאחרונה.

הרווח הכולל עליו דיווחה מנורה מבטחים ברבעון השני - שבניגוד לראשון, ההשפעה של הריבית הייתה בו אפסית - הסתכם לכדי 240 מיליוני שקלים, מה שמגלם רווח שנתי של כמעט 1 מיליארד ש"ח. איש אינו טוען שזו רמתה המייצגת של החברה, אבל אנחנו כן יודעים מה הסיבה המרכזית, שלא לומר היחידה, שהובילה להטיה האמורה - רווחים גבוהים מהשקעות ודמי ניהול חריגים במהלך התקופה. העניין הוא, ששווי השוק של מנורה מבטחים משקף קריסת של מעל 50% ברווחיות שדווחה - וזו הערכה שנראית לנו מוגזמת ואלימה. מאחר ואנו מעריכים את הרווח הכולל המייצג של החברה בטווח שבין 570-600 מיליוני שקלים בשנה, נוצר לנו פער חיובי של 30%-20% ביחס לרווח המשתקף ממחיר המניה. נכון, זה הרבה פחות ממה שהיה בתחילת השנה, אבל זו גם בפירוש לא סטייה זניחה.

התייחסות לנתוני הדוחות של מנורה מבטחים


הצמיחה העקבית בנכסים המנוהלים נמשכה במלוא העוצמה: הגיעו לכדי 263 מיליארד שקלים בסוף הרבעון השני, שזו צמיחה אדירה של מעל 10% ביחס לתחילת השנה (קצב שנתי של 20% ויותר). מה שבולט לטובה ובצורה חריגה, זו העובדה שקצב הצמיחה הדו-ספרתי של הנכסים המנוהלים נמשך כבר כמעט 15 שנה (סדר גודל שנתי של 12%, בממוצע).

בפרמיות נרשמה יציבות, אבל המגמה לא הייתה אחידה: סך הפרמיות שהורווחו ברבעון השני עמד על 1.9 מיליארדי שקלים (ברוטו), שזה מאד דומה לסכום שהורווח בתקופה המקבילה. עם זאת, המגמה בין המגזרים הייתה מעורבת, שכן הפרמיות בתחום הבריאות ובביטוח הכללי צמחו בשיעורים ש 8% ו- 6% בהתאמה, כאשר במגזר ביטוחי החיים והחיסכון ארוך הטווח נרשמה ירידה (בשיעור של 6%). הקיטון בתחום ביטוחי החיים נובע בעיקר מירידה בפרמיות השוטפות, בסך של 34 מיליוני שקלים, כתוצאה מביטולים ומירידה במכירות חדשות בפוליסות ביטוחי המנהלים.

רווחים גבוהים מהשקעות, על רקע התקופה ובדומה לכלל התעשייה: הסתכמו לכדי 1.7 מיליארדי שקלים, ברבעון השני, שזה יותר ממה שנרשם בשנת 2020 כולה. זו כמובן רמת רווחים גבוהה שאינה מייצגת, אבל צריך לזכור שמרביתה נרשמת כנגד העתודות ולא נזקפת לזכות החברה.

הכנסות מדמי ניהול: מובן שכאשר שוקי ההון נוסקים אז גם דמי הניהול גדלים, כתוצאה מהמרכיב המשתנה בפוליסות המשתתפות ברווחים. כפועל יוצא, דמי הניהול שנגבו ברבעון השני הסתכמו לכדי 305 מיליוני שקלים, שזו עלי של 37% ביחס לתקופה המקבילה, אבל יש לציין שהרבעון המקביל בשנה שעברה היה לא מייצג בצורה הפוכה - שהרי בו לא נגבו בכלל דמי ניהול משתנים.

הוצאות התפעול גדלו, אבל השוואה לתקופה המקבילה מעט מטעה: אם מסתכלים על שיעור הגידול בהוצאות האמורות ביחס לרבעון המקביל אשתקד, אזי רואים עלייה לא קטנה של 8%. עם זאת, בהשוואה לרמת ההוצאות הממוצעת בשנת 2020 כולה, הרי שהעלייה הנגזרת הרבה יותר מתונה (סדר גודל של 2%).

שורה תחתונה: מנורה מבטחים היא חברת ביטוח יציבה, שבה בעת מייצרת רווחיות שוטפת מרשימה - כזו שגבוהה מהרמה הממוצעת בתעשייה - ועדיין נסחרת בשיעור של 25%-20% מתחת לערכה.

המניה בהמלצת קניה, עם מחיר יעד של 92.8 ₪ למניה.

לגרף מנורה מבטחים לחצו כאן

139 קרנות נאמנות שמחזיקות סה"כ 128.59 מיליון במנורה מב החז
קרנות נאמנות שמחזיקות את מנורה מב החז. לרשימה המלאה