רשות ניירות ערך - ליקויים בעמידה באמות פיננסיות באגח סחירות

דוח ריכוז ממצאים בנושא התחייבות לעמידה באמות מידה פיננסיות כלפי מחזיקי אגרות חוב סחירות | הרשות לניירות ערך עושה סדר בחישוב בטוחות ובפרמטרים שונים הדרושים באמות המידה הפיננסיות

 

 
לוגו רשות ניירות ערךלוגו רשות ניירות ערך
 

רשות ני״ע
FacebookTwitter Whatsapp
13/10/2021

הקדמה

מחלקת ביקורת והערכה בשיתוף עם מחלקת תאגידים ("סגל הרשות") ביצעה ביקורת רוחב בנושא התחייבות לעמידה באמות מידה פיננסיות כלפי מחזיקי אגרות חוב סחירות במדגם שכלל שני תאגידים מדווחים (בהתאמה, "הביקורת" ו-"חברות המדגם"). ביקורת זו בוצעה בהמשך לביקורת שבוצעה לפני כשנתיים באותו נושא, בשים לב לממצאים שעלו מהביקורת הקודמת ולחשש בעליית רמת הסיכון הפיננסי במשק בצל התפתחות משבר הקורונה.

במסגרת הביקורת נבחנה עמידת חברות המדגם באמות מידה פיננסיות הקבועות בשטרי הנאמנות ובדיווחיהן כלפי מחזיקי אגרות החוב לימים 31.12.2019, 31.03.2020 ו-30.06.2020 ("מועדי הביקורת"). בהתאם לכך, הביקורת כללה בחינת נאותות חישוב אמות המידה הפיננסיות בהתאם לנוסח שטר הנאמנות, לרבות עקביות החישוב ושלמות הנתונים שבבסיסו וכן שלמות הגילוי שניתן בדיווחי חברות המדגם אודות עמידתן באמות המידה הפיננסיות.

דוח ריכוז ממצאים זה מפרט מספר סוגיות מרכזיות שעלו במסגרת הביקורת המתייחסות לאופן חישוב עמידה של חברות המדגם באמות המידה הפיננסיות ולפרשנות שניתנה על ידן להוראות שטרי הנאמנות, וזאת במטרה לשקף בפני תאגידים מדווחים ומשתתפי שוק נוספים את עמדות סגל הרשות בכל הנוגע לסוגיות אלה.

יצוין כי סגל הרשות אינו נוהג כדבר שבשגרה להביע עמדתו ביחס לפרשנות ההוראות החוזיות בשטר הנאמנות. הוראות אלו על פי רוב נקבעו במשא ומתן בין המנפיקה לנאמן ולמחזיקי אגרות החוב. משכך, סגל הרשות מביע עמדתו בהקשרים אלו מקום שהוא סבור כי הפרשנות שננקטה הינה בלתי סבירה.

רקע

התחייבות חברה לעמידה באמות מידה פיננסיות כלפי מחזיקי אגרות החוב, שהן דרישות סף לעמידה במגבלות שהחברה לקחה על עצמה לעמוד בהן במסגרת שטר הנאמנות, היא בגדר הסכם בין נותן אשראי למקבל אשראי (מלווה ולווה).

קביעת אמות מידה פיננסיות והתניות חוזיות כלפי מחזיקי אגרות החוב במסגרת שטר הנאמנות נועדה לקבוע "גבולות גזרה" ביחס לרמת הסיכון הטמונה באגרת החוב עבור המחזיקים. זאת, באמצעות הגדרה מראש של מרחב הפעולה שיש למנפיק בפעילותו העסקית. קביעת אמות מידה פיננסיות במסגרת שטר הנאמנות למחזיקי אגרות החוב מעניקה למשקיעים כלים להתמודד עם שינויים בפעילות החברה לאורך תקופת חיי אגרת החוב, היות ושטרי הנאמנות מגדירים מהן הפעולות שהמשקיעים רשאים לנקוט בעת הפרתן. בכך, מהוות אמות המידה הפיננסיות אמצעי נוסף להגנה על ציבור המשקיעים.

פרט לאמור, חובות הגילוי בדוחות החברה קבועות, בין היתר, בהוראות תקנות ניירות ערך (דוחות תקופתיים ומיידיים), תש"ל-1970 ובתקנות ניירות ערך (פרטי התשקיף וטיוטת התשקיף - מבנה וצורה), התשכ"ט- 1969. בהתאם לתקנות כאמור, החברה נדרשת לכלול גילוי בדוחותיה בנוגע לפרטים אודות התקשרות בהסכמי הלוואה והעמדת אשראי מהותיים, לרבות גילוי אודות אמות מידה פיננסיות שנקבעו בהסכמים הללו ואופן עמידת החברה בהן בתקופת הדיווח.

ליקויים בחישוב אמות המידה הפיננסיות שלא בהתאם למפורט בשטר הנאמנות, עלולים לעלות לכדי פגיעה בזכויות מחזיקי אגרות החוב ככל שאי עמידה באמות המידה מקימה עילה לפירעון מיידי או פיצוי בריבית, ו/או להביא להצגה שגויה בדוחות כספיים ביחס לאופן סיווג התחייבויות החברה כשוטפות או לא שוטפות, ואף לפגוע במהימנות הערכת מצבה הפיננסי של החברה.

השלכות הביקורת

ממצאי הביקורת אשר יפורטו להלן הצביעו על קיומם של ליקויים ועל קיומה של אי-בהירות בנוגע לאופן חישוב אמות המידה הפיננסיות על-ידי חלק מחברות המדגם בהתאם לנוסח שטרי הנאמנות.

נוכח הממצאים, חברות המדגם הרלבנטיות נדרשו על-ידי סגל הרשות לתיקון אופן חישוב עמידתן באמות המידה הפיננסיות או להרחבת הגילוי הניתן למחזיקי אגרות החוב בדוחותיהן העיתיים בקשר עם פרשנויות שנקטו לגבי חלק מאמות המידה הפיננסיות.

ממצאי הביקורת

ליקויים באופן חישוב NOI

טעויות בחישוב NOI

במסגרת אמת מידה פיננסית אשר נקבעה בשטר נאמנות לעניין אגרות חוב של אחת מחברות המדגם, נקבע כי ה-NOI המתואם של החברה לא יפחת מ- X מיליון דולר. המונח "NOI מתואם" הוגדר כדלהלן: "הכנסות החברה מדמי שכירות ונלוות, פיתוח, יזום, ניהול ושירותים, כולל הכנסות ממכירת דירות והכנסות ריבית בגין הלוואות המיוחסות לנדל"ן, בניכוי עלות השכרת הנכסים ומתן השירותים, בתוספת חלק החברה ב-NOI המתואם של חברות כלולות וחברות בשליטה משותפת (איחוד יחסי). ה-NOI המתואם יחושב לפי נתוני ארבעת הרבעונים האחרונים המצטברים והכל על בסיס הדוחות הכספיים המאוחדים של החברה".

בהתאם למידע ולנתונים שהועברו לעיוננו עלה שהחברה חישבה את ה-NOI המתואם באופן שגוי, כך שב-3 מועדי דוחות כספיים נתון ה-NOI חושב ביתר, מאחר וחלק מהרבעונים נספרו בכפל.

כתוצאה מהאמור, נפלה טעות ב-NOI שהוצג בדוחותיה התקופתיים והעיתיים (בפרק על מצב עסקי התאגיד, בדוח הדירקטוריון במסגרת הגילוי הייעודי למחזיקי אגרות החוב ובביאורים לדוחות הכספיים הנוגעים לאמות המידה הפיננסיות).

על אף שבמקרה הנוכחי גם לאחר תיקון הטעויות מחישוב ה-NOI כפי שמחייב שטר הנאמנות עלה כי החברה לא הפרה את אמת המידה הפיננסית, הרי שהן היו עלולות במקרים אחרים להביא לכך. משכך ומאחר ומדובר בנתון NON GAAP משמעותי בחברה העוסקת בתחום הנדל"ן המניב, נדרש שהחברה תפעל לטיוב אופן חישוב ה-NOI, במיוחד נוכח העובדה שטעויות החישוב עלולות להשפיע גם על הגילוי ביחס ל-NOI המוצג בדוחותיה התקופתיים והעיתיים של החברה.

ניכוי הוצאות מה-NOI המותאם

בביקורת עלה שאחת החברות שנדגמו בביקורת לא לקחה במסגרת חישוב ה-NOI המתואם הוצאות שונות הקשורות באופן ישיר לתפעול הנכסים (לדוג' הוצאות משפטיות ומקצועיות, הנהלת חשבונות וקנסות) וזאת, לגישת החברה, מאחר שהוצאות אלה הוצגו בדוחות הרווח והפסד בדוחות הכספיים במסגרת
סעיף הוצאות הנהלה וכלליות של החברות הבנות שהחזיקו בנכסים, ומשם אוחדו בדוחות הרווח והפסד המאוחדים של החברה במסגרת סעיף הנהלה וכלליות.

הגדרת NOI מתואם בשטר הנאמנות של אגרות החוב כוללת רשימה של הכנסות והוצאות שיש לקחת בחשבון בעת חישוב ה-NOI. רשימה זו אינה מתייחסת לאופן הרישום החשבונאי של אותן הכנסות והוצאות בדוח הכספי ואינה מפנה לצורך ביצוע החישוב לסעיפים כלשהם בדוח הכספי.

לעמדת סגל הרשות, בעת בחינת ההכנסות וההוצאות שיש לכלול בחישוב ה-NOI המתואם על החברה לפעול למימוש התכלית של אמת המידה הקבועה בשטר הנאמנות באופן ראוי ומדויק, בכפוף ללשון שטר הנאמנות. משכך לדעת סגל הרשות, אין משמעות למיקום בו נרשמו ההוצאות בדוח הכספי אלא נדרשת בחינה מהותית של אופי ההוצאה והאם הינה חלק מ"עלות השכרת הנכסים ומתן השירותים", בהתאם להגדרה בשטר הנאמנות.

לאור האמור, סגל הרשות לא קיבל את עמדת החברה, לפיה אין לכלול הוצאות שעלו בממצא בחישוב ה-NOI המתואם אך משום שהן נכללות בסעיף "הוצאות הנהלה וכלליות" בדוחות הכספיים של החברה וחברות הבנות שהחזיקו בנכסים ומהן נבעה ההוצאה.

קביעת שווי בטוחה

במסגרת אמת מידה פיננסית אשר נקבעה בשטר נאמנות לעניין אגרות חוב של אחת מחברות המדגם, הוגדר המונח "בטוחה" כדלהלן: " %Y מסך ההון העצמי של חברת הפרויקט על בסיס דוחותיה הכספיים, בתוספת %Y מהלוואות בעלים שהועמדו ו/או יועמדו מעת לעת לחברת הפרויקט על ידי החברה ו/או תאגידים בשליטתה, בתוספת %Y מהרווח הצפוי (להבדיל מרווחים שיצטברו בפועל) של חברת הפרויקט מפרויקט Z על פי הערכת שווי או דוח אפס לפרויקט Z, שיוכנו ... על ידי מעריך שווי חיצוני, מומחה ובלתי תלוי שיבחר על ידי החברה, בניכוי מס משוער". הבטוחה תשמש לחישוב עמידה ביחס מינימאלי של בטוחה לחוב, כהגדרתו בשטר הנאמנות.

אופן חישוב המס המשוער מהפרויקט לצרכי הבטוחה

מבדיקתנו עלה כי החברה נקטה בפרשנות לפיה בעת חישוב ניכוי המס המשוער יש לנכות מהרווח שדווח בהערכת השווי של הפרויקט, הוצאות מימון הצפויות לנבוע מהלוואות שקיימת הערכה לגביהן כי יתקבלו בעתיד (הזרמות עתידיות של הבעלים בעת התקדמות הבניה). יצויין כי החברה נקטה בפרשנות זו אך ורק לצורך חישוב ניכוי המס המשוער משווי הבטוחה, ולא לצורך הקטנת הרווח הצפוי מהפרויקט.

סגל הרשות לא קיבל את עמדת החברה כי יש לנכות את הוצאות המימון שינבעו מהלוואות בעלים שתועמדנה בעתיד במסגרת חישוב הרווח לצרכי מס, וכתוצאה מכך להקטין את הוצאות המס בלבד ולהגדיל את שווי הבטוחה.

לעמדת סגל הרשות, כל עוד הפרויקט לא הושלם במלואו ו/או כלל ההלוואות לא הועמדו בפועל, בחינת העמידה באמות המידה הפיננסיות נערכת תחת הנחת סילוק יתרת ההלוואות הקיימות בספרי החברה למועד חישוב אמות המידה הפיננסיות. משכך, סכומי הוצאות המימון העתידיות (המחושבות גם על בסיס הנחת גידול עתידי בקרן הלוואות הבעלים), כמו גם יתרות הלוואת הבעלים העתידיות לא אמורות להיכלל במסגרת חישוב שווי הבטוחה נכון למועד הבדיקה.

בנוסף, ככל שעמדת החברה בחישוב הרווח הצפוי הסתמכה על פרשנות, הרי שהיה עליה להביא זאת לידיעת הנאמן לצורך קבלת עמדתו מראש וכן לכלול התייחסות לפרשנות זו במסגרת הגילוי הייעודי למחזיקי אגרות החוב בדוחותיה העיתיים, לרבות מתן גילוי בנוגע להשפעות של פרשנות זו על אופן חישוב אמות המידה הפיננסיות וכן להתייחס לעמדת הנאמן בנושא.

לאחר בחינה נוספת החברה קיבלה את עמדת סגל הרשות כמפורט לעיל.

ביצוע התאמות בחישוב הרווח הצפוי

החברה ביצעה מספר התאמות ליתרת הרווח הצפוי מהפרויקט על פי דוח אפס ו/או הערכת שווי. כך לדוגמה, החברה תיאמה הוצאות שהחברה מעריכה ברמת וודאות גבוהה שלא יוצאו על ידה בקשר לפרויקט אך כלולות במסגרת דוח האפס או הערכת השווי.

לעמדת סגל הרשות, השימוש בדוח אפס ו/או הערכת שווי כבסיס לחישוב הרווח הצפוי, נועד להציג רווח אובייקטיבי ולצמצמם את מרווח שיקול הדעת ביחס לסוגי ההוצאות הנכללות בו ומהותן, ועל כן יש לבצע התאמות אלה במשורה, תוך הבאתן לידיעת הנאמן וקבלת עמדתו בנושא.

חישוב יתרת הלוואת בעלים

כמפורט לעיל, בחישוב יחס בטוחה לחוב בשטר הנאמנות נקבע, בין היתר, כי יש להוסיף לשווי הבטוחה את הלוואות הבעלים שהועמדו לטובת הפרויקט.

בבדיקת סגל הרשות עלה כי לצורך חישוב הבטוחה, נלקחה בחשבון יתרת הלוואות שהתקבלה מצדדים קשורים ללא קיזוזה של יתרת הלוואה קיימת שניתנה לצדדים קשורים. טענת החברה בנושא הייתה כי בהתאם לכללי חשבונאות מקובלים, חוב זה אינו מקוזז מההתחייבות של חברת הפרויקט לבעלת המניות שלה וכן כי הוראות שטר הנאמנות אינן קובעות שיש להפחית משווי הבטוחה הלוואות שניתנו על ידי חברת הפרויקט לצדדי ג' ו/או חברות קשורות.

לעמדת סגל הרשות, הגדרת שווי הבטוחה מתבססת, בין היתר, על יתרת הלוואת הבעלים מתוך תפיסה כי יתרה זו מייצגת הזרמת הון של הבעלים לחברת הפרויקט (חלף גיוס מימון מתאגידים פיננסים חיצוניים). משכך, פרשנות לפיה הבטוחה שעומדת בפועל לרשות המחזיקים בכל הקשור להלוואת הבעלים אינה היתרה נטו (היינו, סכום הלוואת הבעלים שניתן לחברה בקיזוז הסכום שהלוותה החברה לבעלי השליטה בה, לרבות לכלל התאגידים בשליטת בעלי השליטה) עלולה להביא למצב בלתי סביר בו בעל שליטה יכול להעמיד הלוואה מחד ובכך להעלות את שווי הבטוחה, ולמשוך הלוואה מאידך, ללא שהדבר ישפיע על שוויה.

לאחר בחינה נוספת של הנושא, החברה החליטה לקזז מיתרת הלוואת הבעלים את החוב.