רשות ניירות ערך מכניסה אגרות חוב ללא זיקה לישראל תחת סימן קריאה

ביום 20 באוקטובר 2021 אישרה מליאת הרשות תיקון נוסף להוראה. תיקון זה נעשה על רקע הגידול בשנים האחרונות במספר החברות אשר הציעו ניירות ערך לציבור בישראל ושמקום ההתאגדות, עיקר הבעלות וניהול עסקיהן הוא מחוץ לישראל. לפעילותן של חברות אלה בשוק ההון הישראלי ישנם יתרונות מסוימים, בהם גיוון ההשקעות בשוק, הגדלת היקף ההנפקות בו ופיתוח שוק הון גלובאלי. ואולם השקעה בניירות ערך של חברות נטולות זיקה, בפרט השקעה באגרות חוב של חברות אלו, מלווה בקשיים המגדילים את סיכון ההשקעה עבור המשקיעים הישראלים.

הניסיון שנצבר עם הנפקות אגרות חוב של חברות ללא זיקה לישראל מלמד על שורה של בעיות פוטנציאליות הנוגעות להן, ואשר נובעות ממאפייניהן הגלובאליים של חברות אלו ובפרט הריחוק הפיסי והתפיסתי מפעילותן וממנהליהן. בעיות אלה הנוגעות למנגנוני ההגנה על ציבור המשקיעים באותן חברות – הן מצד השוק הן מצד הרשות כרגולטור, פוגעות באפקטיביות ובישימות מנגנוני הפיקוח והאכיפה, וכפועל יוצא מכך מביאים למעטפת הגנה חלשה יותר למשקיעים באותן חברות. סיכונים אלו אף מתבטאים במרווחי תשואה גבוהים מאגרות חוב קונצרניות בדירוגים מקבילים, דבר המעיד כי פרמיית הסיכון הנתפסת ע"י השחקנים בשוק עבור אותן אגרות חוב גבוהה מזו עליה מצביע הדירוג.

סיכונים אלה כוללים אי הכרה והבנה מספקת של הרגולציה הזרה; קשיי תקשורת בין הנהלת החברה, שמושבה בחו"ל, למשקיעים הישראליים ולרשות; סיכון מוגבר לליקויים בדוחות הכספיים אשר בא לידי ביטוי בהיקף גדול יותר של תיקונים לדוחות הכספיים ביחס ליתר החברות הבורסאיות; סיכון מוגבר לאי עמידה בחובות גילוי למשקיעים ובכללי ממשל תאגידי, אשר נלמד מהניסיון המצטבר של סגל הרשות בעניין, וכולל מספר מקרים בהם הופרו חובות אלו אשר התבטאו, בין היתר, בכך שמספר הליכי האכיפה בהם נקטה הרשות נגד חברות ללא זיקה לישראל הנו גדול ביחס לחברות אחרות; קשיים באומדן שווי נכסים שנערך על ידי מעריכי שווי זרים ולפי שיעורי תשואה נמוכים מאלה הנהוגים בישראל; קושי בבחינת פעילות ונכסי התאגיד – בשל מיקום נכסיו מחוץ לישראל; כיסוי תקשורתי מוגבל ואינטרס מופחת לשמירה על מוניטין; קשיי אכיפה וניהול הליכים משפטיים; ולבסוף - קשיי תמחור וניתוח היבטים פיננסיים בפעילות החברה – המתבטאים כאמור גם במרווחי תשואה גבוהים מאגרות חוב קונצרניות בדירוגים מקבילים.

סיכונים אלו עשויים להיות רלוונטיים גם בתאגידים אשר התאגדו בישראל אך פועלים בחו"ל, אולם הסיכון העודף בחברות נגזר מקיומם המצטבר של הקשיים האפשריים המאפיינים ככלל חברות שהן מקום ההתאגדות, הן עיקר הבעלות והניהול שלהן הוא מחוץ לישראל. כאשר מתקיימים מאפיינים אלו ומונפקות אגרות חוב לציבור רק בישראל, הנסחרות אך ורק בישראל, מתקיים מצב דברים חריג בו אף אין פיקוח בידי גורם זר. בכך בולט ההבדל בין חברות אלה ובין חברות הרישום הכפול, אשר קיימים בעניינן מנגנוני הגנה המתבססים על משקיעים בחו"ל, הדין בחו"ל ופיקוח הרשות הרלבנטית בחו"ל. 

לפיכך, וכחלק מצעדים בהם נקטה הרשות בשנים האחרונות אשר נועדו לצמצם את הסיכונים הנלווים להשקעה בחברות ללא זיקה לישראל, נקבע בתיקון להוראה כי השקעה באגרות חוב של "חברות נטולות זיקה לישראל" תחייב הוספת סימן קריאה בשם הקרן אם פוטנציאל החשיפה לאגרות חוב כאמור, יחד עם פוטנציאל החשיפה לאגרות חוב שאינן בדירוג השקעה ויחד עם פוטנציאל החשיפה לתאגיד בנקאי שאינו נמנה עם קבוצת סיכון האשראי הראשונה, עולה על פוטנציאל החשיפה למניות, בהתאם למדיניות ההשקעה של הקרן.

"חברה נטולת זיקה לישראל" הוגדרה בתיקון להוראה כ"חברה שמתקיימים לגביה כל אלה: אגרות חוב שלה רשומות למסחר בישראל; מקום התאגדותה הוא מחוץ לישראל; ניהול עסקיה מתקיים מחוץ לישראל ומניותיה לא הוצעו לציבור בישראל". בהקשר זה נקבע כי מינוי מנכ"ל או יו"ר דירקטוריון פעיל שהינם תושבי ישראל, ובנוסף רוב דירקטורים בעלי תושבות ישראלית, ייחשבו לחברה שניהול עסקיה נעשה בישראל, ועל כן לחברה בעלת זיקה לישראל לגביה לא תחול ההוראה. הסיבה לכך היא שניהול העסקים האפקטיבי נעשה, דרך כלל, בידי מנכ"ל החברה וכאשר מכהן יו"ר פעיל בהיקף משרה משמעותי הוא ככלל מעורב יותר אקטיבית בענייני החברה. משכך, מינוי מנכ"ל או יו"ר פעיל ישראלי, בצירוף רוב חברי דירקטוריון ישראלים יהווה זיקה בעלת עוצמה מספקת לישראל, אשר תצמצם את הסיכונים הנלווים להשקעה באגרות חוב של החברה ונובעים כאמור מיתר מאפייניה הזרים.

כחריג לתיקון ההוראה נקבע כי החזקה באגרות חוב של חברה נטולת זיקה לישראל בדירוג מקומי (AAil) ומעלה או דירוג מקביל לו3 לא תחייב הוספת סימן קריאה בשם הקרן, וזאת משום שדירוג גבוה זה יעיד על פי רוב על איכות חוב גבוהה ולפיכך על סיכון מופחת.

בכדי לצמצם ככל הניתן את הפגיעה האפשרית בשחקנים השונים בשוק, תחילת התיקון באשר לחברות נטולות זיקה לישראל שאגרות החוב שלהן רשומות למסחר בישראל ערב כניסת התיקון לתוקף, תהיה שלוש שנים ממועד פרסומו. בנוסף, על מנת לאפשר היערכות כללית של מנהלי הקרנות ובפרט מנהלי הקרנות המחקות, תחילת התיקון תהיה שישה חודשים מיום פרסומו גם ביחס לחברות נטולות זיקה לישראל שאגרות החוב שלהן טרם נרשמו למסחר בישראל ערב כניסת התיקון לתוקף. כך גם יתאפשר לעורכי המדדים, אם ירצו בכך, לעדכן את מתודולוגיית מדדי האג"ח הרלוונטיים המשמשים כנכסי מעקב לקרנות מחקות.

בנוסף, וללא קשר רק לעניין זה, התיקון להוראה מעגן הנחיה מקדמית למנהלי הקרנות המחקות מיום 8.1.2019, בה נקבע כי במקרה שבו ירד דירוגה של אג"ח המוחזקת בקרן מחקה אל מתחת לדירוג השקעה, או במקרה בו ירד דירוגה של אג"ח של חברה נטולת זיקה לישראל אל מתחת לדירוג AAil, לא יראו בכך הפרה של החוק, ובלבד שהחריגה תוקנה עד למועד עדכון המדד או בתוך שלושה חודשים, לפי המוקדם, וכן כי שיעור החשיפה לאג"ח כאמור לא עלה 5% משווי נכסי הקרן.