כתבה שנייה בסדרה: לנהל קרנות נאמנות אג"ח בשנת 2010 ולהישאר בחיים

בשיאו של המשבר לפני מעט יותר משנה, אג"ח הקונצרני היה הסמל הניצח לרמת הפאניקה בשווקים. חוב חברות, שדורג באופן הגבוה ביותר, נסחר כמעט ברמת מחירים בה אחיו הלא מודרג נסחר, כמה חודשים לפניו.

נתונים אלו, גרמו לשנת 2009, להפוך לחגיגה של ממש, עם תשואות דו ספרתיות ויותר לקרנות האג"ח הקונצרני. אבל לפעמים, כידוע, החגיגה נגמרת ועם הכניסה לשנת 2010, לא נחסכו הקולות שטענו ששוק האג"ח הספיק כבר להתחמם יתר על המידה.

אם נרצה דוגמה לכך, ניתן למצוא אותה בניתוח מבנה ותשואות הנוסטרו של חברות הביטוח ברבעון הראשון. הניתוח מצביע על שינוי מגמה מהותי באחזקות המוסדיים (ביטוח): הקטנת החשיפה לשוק הקונצרני ובה בשעה הגדלת החשיפה לענף המניות. הנתון האחרון נחשב כאינדיקאטור אמין לדעות והשקפת הענף המוסדי, משום שכספי הנוסטרו מנוהלים ללא החייבות מעשית לחשיפה לענף מסוים, כאשר הכספים הן ה"הון האישי" של החברות.

נתונים אלו, את מנהלי קרנות האג"ח הקונצרני, אינם מעניינים. מניסיון. אם תשאלו אותם, כל אגרת, מבחינתם, היא ממילא עולם ומלואו. בניגוד לשוק המניות בעל קורלציה עמוקה יותר בין מניה למניה.

היום אנו נמצאים כשחצי שנת 2010 מאחורינו. למרות המציאות המאתגרת, ישנן כמה קרנות בשוק אג"ח שבניהול קפדני, מציגים תשואה נאה למשקיעים. אספנו ארבעה מתוכם לשאול על דעתם לגבי העבר והעתיד ומה הביא לתוצאות. על מירב מהדברים היה מחלוקת קשה (אופן חישוב סיכונים) ועל חלקם הייתה אף קונצנזוס (עליית ריבית עתידית) הנה מה שהיה להם לומר.

הקטנים

נכון לאמצע יום האחרון למסחר של השבוע (17.06.10), טבלת קרנות בקטגורית האג"ח מפתיעה. בראש 222 הקרנות בקטגוריה- ניצבת הקרן "כרמים אג"ח אקטיבית". הקרן מתחילת השנה הניבה תשואה של 9.7%. כאשר המדיניות היא שלפחות 75% מהשווי הנקי של נכסי הקרן יהיו חשופים לאגרות חוב מכל סוג שהוא. הקרן מנהלת, נכון לתחילת החודש, כ 20 מיליון ₪. דמי הניהול הם 1.5%. הניהול נעשה בידי רן אמיתי ועדי סוויד.

מה מתודולוגיית הקרן ומה הצעדים שנקטתם להשגת התשואה?

הניהול הוא ניהול דינאמי. ישנם תקופות, דוגמת תחילת השנה, בהן אנו מזהים התחממות של אג"ח קונצרני בריבית משתנה ופועלים בהתאם. ניצלנו את המומנטום ולקרן הייתה חשיפה גבוהה לאג"ח קונצרני לריבית משתנה. השתדלנו להשתתף בהנפקות החדשות של האג"ח הקטנות. הגמישות התפעולית של הקרן, שמקורה בגודל הקרן, מעניקה יתרון על פני קרנות גדולות שמשנות את מחיר הנכסים דרך כל פעולה אותה הן מבצעות.

כששוק האג"ח עבר "לטייס אוטומטי" ועלה מדי יום ב0.25% - התחלנו להקטין את החשיפה לקראת אפריל ובמאי כבר היינו עם חשיפה אפסית לאג"ח. מכאן חזינו בתיקון של השוק מהצד.

תמיד ניהלת כספים בקרנות קטנות?

לא, אני ניהלתי כספים גם בחברות גדולות. אני יכול להגיד לך שמהתקופה בה ניהלתי 800 מיליון שקלים בקרן אג"ח חברות אחת (הקרן הייתה בישיר קרנות נאמנות, א.ע.), לנהל כסף בגוף גדול, זה מעט כמו להשיט נושאת מטוסים בכנרת. בנוסף, סדרות קטנות של הנפקות, לרוב אינן מעניינות את הגדולים, נושאות בחובן פוטנציאל לתשואת יתר.

מה הלאה?

אנו מנסים לשוב ולהיחשף, לאט, לאג"ח קונצרניות איכותיות. התיקון הגדול באג"ח כבר מאחורינו. לשחזר את המספרים של 2009, איש כבר לא יוכל. כל מנהל שיוכל לשחזר את התוצאות, במידה של 20%, ב2010 ייחשב להצלחה. עם חודש מאי נוצרו הזדמנויות חדשות ואנו נפעל.

האם נכונה הדעה העכשווית על ההזדמנויות הנמצאות בשוק המניות לעומת שוק האג"ח?

רוב הציבור לא מחפש את ההזדמנויות, לרוב הציבור לא ממש משנה. הוא מעדיף להמשיך להיות סולידי. לכן, אין מה לדבר על המונח "הזדמנויות". וזה תפקידי.

מה עם המשך 2010?

איננו נמצאים בנק' קיצון בשנת 2010. אין לי שום הערכה כיצד תסתיים השנה הזו. האיום האירופי נשאר, אם בגלל הבנקים ואם בגלל החוב הריבוני. גם על מחירי הנדל"ן במזרח גבוהים ומכפילי הבנקים באסיה גבוהים. אם ירד גשם, כולנו נירטב, גם במערב.

העובדים השחורים

במקום השישי בטבלה, נמצאת הקרן KZI  (!) אג"ח. הקרן הניבה תשואה של 7.24% מתחילת השנה.  גם קרן זו יכולה להיחשב כקרן קטנה, אך צומחת, עם  57.9 מיליון ש"ח, נכון לתחילת יוני. המדיניות הפורמלית היא שלפחות 75% מנכסי הקרן יהיו חשופים לאגרות חוב מכל סוג. יתרת נכסי הקרן תושקע על פי שקול דעתו הבלעדי של מנהל הקרן. דמי הניהול של הקרן הם 1.5%.

מה מתודולוגיית הקרן ומה הצעדים שנקטתם להשגת התשואה?

אנחנו מחפשים חברות עם יכולות השבת חוב גבוהה ונוקטים בשיטת ה "בונד פיקינג", מהבחינה החשבונאית הגבוהה ביותר. הרבה עבודה שחורה.

מבחינה אסטרטגית, בניתוח שוק האג"ח, איננו אוהבים את שוק האג"ח הממשלתי בישראל, הוא לדעתינו מתומחר ביתר. מבחינת מדדים, מדד התל בונד 20, 40, 60 התקרבו משמעותית למרווח ההיסטורי בתשואה שלהם, אל האגרות הממשלתיות. בטווח הארוך, השקעה באג"ח ממשלתי, צפויה להניב הפסדי הון למשקיעים בהם. ודאי לנוכח עליות הריבית אמורה לעלות, גם אם עתה תיתכן הפסקה בעליות הריבית. למן הרגע שהמחירים ישובו לעלות, תעלה גם הריבית ותוריד את ערך אגרות החוב הממשלתיות.

מה צפוי המשך שנת 2010?

עד כה, שליש מהון קרן האג"ח היה נזיל, כי למרות שמצאנו הזדמנויות טובות להשקעה בשוק האג"ח הקונצרני, מלפני חודשיים, לשליש מהון הקרן לא מצאנו יעד. הירידות האחרונות מספקים עתה קרקע טובה יותר להשקעות איכותיות.

מאידך, את הפחד העתידי בשווקים, לא ניתן לחזות. היום ישנן חברות רבות אשר מעניקות פרמיה מצוינת על הסיכון שטומן בחובו העתיד. לכן, אני בטוח שלאורך טווח ארוך יותר, הזדמנויות אלו יעניקו רווחים קבועים למשקיעים.

המשקיעים

במקום החמישי מתוך 222 הקרנות בקטגוריית האג"ח הכללית, ניתן למצוא את רמקו (!) אג"ח דינאמית. מתחילת השנה הקרן עלתה ב- 7.64%. הקרן עם הון מנוהל של 196.30 מיליון ש"ח. דמי ניהול הקרן הם 2% . המדיניות הפורמלית היא שלפחות % 51 מנכסי הקרן יושקעו באג"ח הנסחרות בארץ , במק"מ, בשטרי הון ובשטרי הון הניתנים להמרה למניות לרבות תעודות סל המחקות מדדי אג"ח. מנהל ההשקעות של הקרן הוא רמי אלבו.

רמי, מה הביא לתשואת הקרן?

השיטה היא מעקב צמוד אחר התפתחויות בחברות בהן אנו משקיעים. גם אם זה כרוך ביציאה לשטח ובדיקה של הפרויקטים הן בארץ והן בחו"ל.אנחנו נפגשים לפחות 3 פעמים בשבוע לפגישות מצומצמות, עם ההנהלה הבכירה של החברות, לרוב עם סמנכ"ל הכספים. מה שנקרא ניהול בנוסח כיתות רגליים.

בקשר למתודולגיה אני מעדיף לפזר כמה שיותר. בנוסף, אני מעדיף להימצא במח"ם בינוני וקצר, כדי לא להיפגע מהעלייה בריבית העתידית. אנחנו גם מנסים עתה להמעיט בחשיפה לאג"ח לא מדורגות.

מה מקור הטענה על כך שההזדמנויות מחכות דווקא בשוק המניות?

מי שרוצה מניות, יקנה מניות. אני מספק תיק אג"ח בתשואה מקסמאלית תחת סיכון מינימאלי. שוק המניות תנודתי ומסוכן ולא מתאים לכולם. רובם מעדיפים להניח את רוב הונם בשוק האג"ח. כל האחד בהתאם לפרופורציה המתאימה לו. שניהם אינם ברי השוואה.

איך השפיע עליכם סימן הקריאה בסוף הקרנות?

לא חשנו שום שינוי. רוב המנהלים בחרו להותיר את הקרנות עם הסימן. לא הסימן חשוב ולא דירוג החברות. חשובה הבדיקה העמוקה והמקצועית של החברה על ידי המנהל. ישנן חברות בשוק שמחמת דירוגן הגבוה מרשות לעצמן להמעיט בבטחונות. מאידך, חברות לא מדורגות, מבינות כי עליהן לפצות בדירוג הנמוך בבטחונות וקווננטים. החיסרון העיקרי באגח הלא מדורג בא לידי ביטוי בסחירות האגח שעליו אנחנו מפצים בפיזור רחב של ההשקעות.

אינני יכול להתייחס לשאלת מאקרו רחבה, אבל במיקרו כרגע בשוק האג"ח אנחנו נמצאים במעין איזון. למי שתהא הסבלנות "לשבת" על תיק אג"ח, מפוזר היטב לשלוש שנים, יהנה מתשואה ריאלית חיובית ומתגמלת. אולי לא כמו בשוק המניות, אך תחת סיכון נמוך יותר משמעותית.

המערבבים

הקרן השנייה בטיבה היא הקרן אפסילון אג"ח ! פרימיום. הקרן בעלת תשואה של 9.77% מתחילת השנה. יסלחו לי בבית ההשקעות, אך נדמה כי הקרן האמורה היא קרן הדגל של אפסילון, עם הישגים נאים ו235 מיליון ש"ח. המדיניות המוצהרת של הקרן היא שיעור החשיפה לאג"ח קונצרני מכל סוג, למעט אג"ח להמרה שלהערכת מנהל הקרן מאפייניהן או יחס ההמרה או המימוש שלהם למניות גורמים לכך שתנודתיותם דומה לתנודתיות מניות, לא יפחת מ - 50% ולא יעלה על 200%. דמי הניהול הם 1.3%. מנהל הקרן הוא רן אליהו.

מה הביא לתשואה הגבוהה?

כל חברה עוברת ניתוח חוב מעמיק. אנו תרים אחרי אג"ח שהיא מסוכנת יחסית עם תשואת יתר ולשלב אותה בתמהיל ריאלי עם הבטוחות יותר. אבל כל זה יעשה רק אחרי בדיקה מקיפה של האגרת.

מה הלאה?

כרגע התשואה הפנימית בקרן היא 9%, ובכל זאת אנו עדיין יכולים להבחין בהזדמנויות. אחרי התרחבות התשואה בין האג"ח הקונצרני לאג" ח הממשלתי, אנחנו נחזה בצמצום מחדש של הפער. במציאות בה מתחיל להסתמן מחסור באג"ח ממשלתי בארץ, קביעה זו מקבלת משנה תוקף.

ובעתיד הקרוב?

בטווח הקצר, הכלכלה תמצא עדיין בחוסר איזון ואי הודאות.

לפעמים, גרף אחד שווה אלף מילים.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.