מגזין FUNDER - הסיכון בשוק האג"ח הקונצרני ניתוח לאחר פרסום תוצאות דוחות רבעון ראשון 2022

מודל גוגנהיים קובע כי יש איתותים ראשונים של נסיגה חזקה ברווחיות החברות ובמקביל גם העמקת הפער עם רמת התזרים המזומנים המאבד עוד יותר גובה

 

 

 
דניאל גוגנהיים, צילום: עמי ארליך, FUNDERדניאל גוגנהיים, צילום: עמי ארליך, FUNDER
 

מורן שקד
LinkedinFacebookTwitter Whatsapp
04/07/2022

ד"ר דניאל גוגנהיים מציע מודל לבחון את רמת הסיכון בשוק האג"ח קונצרני המקומי.

מתחילת שנת 2022, השווקים פיננסיים העולמיים  בכלל ומגזר האגרות חוב בפרט נמצאים תחת איום זינוק באינפלציה והעלאות ריביות אגרסיביות של הבנקים המרכזיים. שוק האגח הקונצרני בארץ ירד בשש אחוז מתחילת השנה, יש  לציין שמדד האגח הממשלתי צנח עוד יותר בתשע אחוז.

בסוף הסקירה האחרונה  שפרסמנו באתר פאונדר ביום  7 אפריל 2022 לאחר ניתוח פרסום דוחות שנתיים רשמנו כי "רמת השיא ההיסטורי של חברות הנכללות במודל שלנו עלולה לרדת במקצת בשנת 2022, כי בין היתר היא גבוה מרמת התזרים שלדעתנו מייצג הרווח הכלכלי האמיתי." אכן, המודל שלנו המנתח את דוחות לרבעון ראשון 2022, מציג כי יש נסיגה ברמת הרווחיות של החברות במקביל לירידה עוד יותר חזקה ברמת התזרים המבשר חיזוק למגמות אלו במהלך השנה. אם כי, אין חשש כעת לגל הסדר חוב בשוק האגח הקונצרני בישראל.

בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה.

מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה . בנוסף, לאור ניתוח של 166 חברות בשוק ההון המקומי תוך הסתכלות על נתונים היסטוריים על־פני 5 השנים האחרונות מוצע אינדקס חדש לחשש בשוק אגרות החוב המקומי.

אני מעוניין להציע מודל, (אותו אני מכנה – מודל גוגנהיים) המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – (חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה). המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.

נסקור כאן את שוק אג”ח הקונצרני בארץ (לא כולל חברות ביטוח, בנקים, חברות השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים לגביהן) במיוחד על פי תזרים המזומנים תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים כאן, מעודכנים לפרסום התוצאות של 166  חברות הכלולות במודל.

ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. מאגר המידע יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־166 חברות.

הצעה לאינדקס פחד בשוק הקונצרני

הבדיקה שערכנו, מביאה נקודת השקפה על כל חברה וחברה. בכל זאת, יכולת הניבוי של שילוב הפרמטרים האלה, משתנה דרמטית משנה לשנה, בכל חברה (בעיקר לאור שינוי משמעותי ברמת תזרים המזומנים החופשי של החברה). אולם בעוד שברמת החברה הבודדת יכולת הניבוי מסוימת, הרי שברמת שוק אגרות החוב, יש לבנות אינדקס שמתייחס לכלל החברות הכלולות במודל.

לאור התוצאות של המחקר, אותם אנחנו מציגים כאן, מוצע לבנות אינדקס, ברמת המאקרו של איתנות שוק אג"ח המבוסס על מאגר המידע הזה. האינדקס יוכל להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.

אני מציע לקבוע סולם של עשר דרגות, כשמספר 10 יסמל רמת הסיכון המקסימלי.

1. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה או שווה לרווח.

1- תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי נמוכה קצת מהרווח.

2. תזרים והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.

3. תזרים ורווח חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.

4. תזרים חיובי הון חוזר שלילי והפסד.

5. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים נמוכה משמעותית מן הרווח.

6. תזרים שלילי, הון חוזר ורווחיות חיוביים.

7. תזרים שלילי הפסד אבל הון חוזר חיובי.

8. תזרים והון חוזר שליליים ויש ריווחיות.

9. תזרים, הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת התזרים.

10. כל הפרמטרים שליליים ורמת התזרים נמוכה מההפסדים.

כלומר, אנחנו בוחנים בכל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר, והרווחיות ביחס לסך המאזן. לאחר מכן, אנו לוקחים ממוצע (פשוט) של כלל חברות המודל. כאשר אנו מוסיפים השוואה בין התזרים לרווחיות. ואז את הנתונים המצטברים מדרגים לפי המדד האמור.

כפי שניתן לראות בטבלה להלן, נתוני הממוצעים של החברות ליום  31 מרץ 2022 מציגים רמת תזרים חיובית, אבל נמוכה משמעתית מרמת הרווחיות. לאור זאת האינדקס ליום 31 מרץ 2022  הוא 5 בהתאם לסולם שנקבע לעיל. יש גם לציין שיש ירידה חדה ברמת ההון החוזר המגיע לשפל היסטורי של פחות מארבע אחוז וזאת כנראה בגלל החולשה של שוק ההנפקות במיוחד מתחילת השנה.  

עוד ניתן לראות בנתונים ליום 31 מרץ 2022   שיותר מחמישים אחוז מהחברות מראות איתנות לפי שלושת הפרמטרים, מדובר ברצף שיא מאז שהפעלנו המודל.

סיכום: הירידות ששוק האגח הקונצרני חווה מתחילת השנה מוצדק גם  לאור הניחות של המודל שלנו לתוצאות רבעון ראשון לשנת 2022. אולם נראה גם שהגענו קרוב לתחתית כי גם אין סימנים של גל הסדר חוב נרחב . בנוסף לכך, ברור שיש הזדמנויות קנייה בחלק מהאגרות חוב עם מחמ לא ארוך ותשואה לפדיון אטרקטיבית. הנתונים של רבעון שני לשנת 2022 שיתחילו להתפרסם בעוד כחודש יהוו אינדיקטורים חשובים לבדוק מה תהיה המגמה.