Image by jplenio from Pixabay
מורן שקד
21/06/2022
שיקולים עיקריים לדירוג
ביום 06.06.2022 השלימה החברה את העסקה המתוכננת לרכישת 37.22% ממניות חברת גב- ים לקרקעות בע"מ ("גב- ים", Aa2.il) תמורת כ- 3 מיליארד ש"ח ("עסקת גב- ים"). העסקה מומנה ממכירת נכסים שביצעה החברה בשנתיים האחרונות וכן מנטילת הלוואות לטווח הקצר-בינוני (עד שנתיים) בהיקף של כ- 1.6 מיליארד ש"ח ומיתרות הנזילות שנבעו לחברה מהפעילות השוטפת. החברה החלה לאחד את גב- ים בדוחותיה הכספיים החל מיום 08.03.2022 בעקבות הצעת רכש שבוצעה מוקדם יותר השנה ל-5% מהון המניות של גב- ים שהובילה את החברה לעלות לשליטה בגב- ים. שווי השקעתה של החברה במניות גב- ים בספרי החברה ליום 31.03.2022 מגלם מחיר של כ-38 ש"ח למניית גב- ים ואילו שווי עסקת גב- ים משקף מחיר מניה של כ- 38 ש"ח. מחיר המניה הממוצע של גב- ים בשבוע האחרון בסמוך למועד דוח זה עמד על כ- 27 ש"ח ובממוצע ב- 30 ימי המסחר האחרונים כ- 30 ש"ח.
על רקע החזקת השליטה (כ- 87%) בגב- ים המהווה את נכסה העיקרי של החברה, מתודולוגיית הדירוג המיושמת לדירוג החברה היא מתודולוגית דירוג חברות אחזקה, זאת חלף המתודולוגיה הקודמת לפיה דורגה החברה, במתודולוגיה של דירוג חברות נדל"ן מניב. לראייתנו, גב -ים היא חברה עצמאית מבחינה ניהולית, תפעולית ומימונית. כמו כן, שירות החוב של החברה ינבע בעיקר מהחזקת מניות גב- ים, כנכס עיקרי, באמצעות תקבולי דיבידנדים ו/או מימוש מניות ו/או מימון מחדש של המניות המוחזקות, זאת בשונה ממאפייני הפעילות של החברה ערב העסקה, הכוללים אחזקה ישירה בנכסי נדל"ן. יצוין כי לחברה עדיין קיימת אחזקה ישירה בנכסי נדל"ן - מגדל HSBC וייזום למגורים באמצעות נוה גד, אולם אסטרטגית החברה היא לממש החזקות אלו.
להערכת מידרוג, פרופיל סיכון האשראי של המוחזקת משפיע לחיוב על דירוג החברה, היות וגב- ים מדורגת ע"י מידרוג בדירוגAa2.il באופק יציב, המשקף יציבות ונראות גבוהה של תזרימי המזומנים בגב -ים, ובעקיפין גם ביכולתה לחלק דיבידנדים. יחד עם זאת, פרופיל תיק ההחזקות מושפע לשלילה מריכוזיות האחזקות ומהישענות תזרימי המזומנים והשווי הנכסי על השקעה עיקרית אחת.
נראות הדיבידנדים מגב-ים מוערכת על ידי מידרוג כגבוהה, בזכות טרק רקורד ממושך ויציב של חלוקה, הערכת מידרוג לעלייה ברווח הנקי וברווח התזרימי של גב-ים בטווח הזמן הבינוני-ארוך, קיומם של עודפים לחלוקה בהיקף משמעותי והיעדרן של מגבלות אפקטיביות לחלוקה אצל גב-ים. המקורות השוטפים לשירות החוב של החברה בטווח הבינוני-ארוך נשענים בעיקר על דיבידנדים מגב- ים, שאנו מעריכים בטווח של 220-230 מ' ש"ח לשנה חלק החברה. בשנים 2022-2023 צפויות לחברה הוצאות מימון כבדות לנוכח הגידול בחוב, ויחס כיסוי הריבית צפוי לנוע בטווח של 1-1.2 שנים. מידרוג מעריכה כי הורדת החוב תוביל לשיפור יחס כיסוי הריבית לטווח של 1.8 שנים.
רמת המינוף של החברה, אשר נמדדת ביחס חוב פיננסי מותאם לשווי נכסים מותאם פרופורמה לעסקה עלתה במידה ביחס להערכותינו המוקדמות, זאת בשל הגידול בחוב הפיננסי שנטלה החברה למימון העסקה, לנוכח ביטול עסקת HSBC ובשל ירידה במחיר השוק של מניית גב- ים בחודש האחרון. יחס המינוף פרופורמה לעסקה על בסיס מחיר השוק הממוצע של מנית גב- ים בשבוע האחרון עומד להערכת מידרוג על 65% שאינו בולט לרמת הדירוג הנוכחית. בתרחיש הבסיס, מידרוג מסתמכת על מדיניות החברה להמשך במכירת נכסים בטווח הקצר והבינוני, בדגש על מכירת HSBC ומכירת פעילות הנדל"ן למגורים, לצורך הקטנת המינוף. מידרוג הביאה כי בחשבון כי השלמת מכירת הנכסים תוביל להורדת המינוף של החברה בטווח הזמן הבינוני, לטווח מינוף של כ-50% בהינתן גם תרחיש רגישות על שווי השוק של מניית גב- ים. יחס זה עשוי להיות תנודתי לאורך זמן כתלות בשווי השוק של מניית גב-ים.
אחזקת השליטה בגב-ים ובמניותיה הסחירות תורמת באופן חיובי לגמישותה הפיננסית של החברה. יחד עם זאת, רמת המינוף הגבוהה כיום ושיעבוד של חלק מהמניות ושעבוד שלילי של כל יתר המניות שאינן משועבדות משליכים לשלילה על הגמישות. יצוין לחיוב כי לחברה קיימת נגישות למקורות מימון מגוונים המאפשרים לחברה ליטול חוב בעת הצורך המהווה חלופה ו/או גישור במקרים נדרשים.
נזילות החברה חלשה, כאשר להערכת מידרוג, לפתחה עומדים נכון ל-30.06.2022, חלויות אג"ח, הלוואות ואשראי לז"ק בהיקף של כ- 2.0 מיליארד ש"ח, למול יתרות נזילות שאנו מעריכים כי יסתכמו בטווח של 400-600 מ' ש"ח לאותו מועד. עד לסוף שנת 2022 יתרות הנזילות צפויות להתעבות ככל שהחברה תממש נכסים אולם עדיין אינן צפויות להלום את היקף החלויות. להערכת מידרוג, המקורות לפרעון החלויות נשענים על תכנית המימושים של החברה וכן האחזקה בגב- ים בשיעור גבוה המהווה מקור למימוש אחזקות. יחד עם זאת, ככל ותכנית מימושים זאת תתעכב ו/או תיתקל בקשיים קיימת לחברה האפשרות למחזור התחייבויות על בסיס שווי מניות גב-ים שאז יהיו לכך השלכות שליליות על הדירוג בעקבות רמת חוב גבוהה ביחס לדירוג.
בהתאם למידע שנמסר מהחברה, לא צפויה חלוקת דיבידנד בשנים 2022-2023 ולא צפויות להתבצע בחברה עסקאות מהותיות. לנוכח זאת, להערכת מידרוג, המדיניות הפיננסית של החברה מאזנת בין האינטרס של בעלי החוב ושל בעלי המניות. לחברה טרק רקורד של ניהול נזילות בצורה שמרנית במידה טובה.
תרחיש הבסיס של מידרוג מניח, בין היתר, פירעון אג"ח בהתאם ללוח סילוקין, תקבולים ממכירות נכסים שבוצעו לאחרונה בהתאם לדיווחי החברה, השלמת עסקת מימון מחדש על בנין HSBC, תקבולי דיבידנד מגב-ים, הוצאות בגין הפעילות השוטפת של החברה וכן מימוש מגדל HSBC ותחום הבניה למגורים שתמורתם תשמש בין היתר לפירעון הלוואות שניטלו לצורך השלמת עסקת גב-ים.
אופק הדירוג
בחודש דצמבר 2021 הוצב הדירוג בבחינה עם השלכות לא וודאיות בעקבות דיווח החברה על הכניסה לעסקת גב ים ובחודש מאי האחרון הוארכה בחינת הדירוג. הצבת הדירוג בבחינה כעת עם השלכות שליליות נובעת מהערכת מידרוג כי דירוג החברה עלול לרדת בטווח הקצר במידה שהחברה לא תבצע מהלכים קונקרטיים ומהירים לשיפור הנזילות וכן הדירוג עשוי לרדת במידה שרמת המינוף של החברה תוסיף ותעלה, למשל ככל שמימוש נכסים לא ידביק את הירידה במחיר מנית גב- ים. במצב של עלייה נוספת במינוף מידרוג מעריכה כי גמישותה הפיננסית והעסקית של החברה תשחק לרמה שלא תהלום עוד את הדירוג הנוכחי. כמו כן הצבת הדירוג בבחינה עם השלכות שליליות משקפת את חוסר הוודאות בנוגע למכירת מגדל HSBC ומכירת תחום הבניה למגורים הצפויים להזרים לחברה נזילות של כ- 1.7 מיליארד ש"ח נטו שישמשו את החברה, בין היתר, לפירעון החוב לטווח קצר שנלקח לצורך השלמת עסקת גב-ים. ככל והחברה תתקשה להשלים את העסקאות הנ"ל עלולות להיות לכך השלכות שליליות על הדירוג.
גורמים אשר יכולים להוביל לירידת הדירוג:
שחיקה מתמשכת במינוף על רקע תנודתיות או שחיקה בשווי מניית גב-ים.
פגיעה בנראות הדיבידנדים ונזילות החברה.
עיכובים ו/או קשיים במימוש מכירת מגדל HSBC ותחום הבניה למגורים מעבר לתרחיש הבסיס של מידרוג.
פירוט השיקולים העיקריים לדירוג
תלות גבוהה באחזקה בגב- ים כנכס עיקרי לשירות החוב, המאופיין בסיכון אשראי סולידי ונראות דיבידנדים חזקה
נכון ליום 31 בדצמבר 2021, החברה החזיקה בכ- 44.5% ממניות גב-ים שהוצגה בשיטת האקוויטי בדוחותיה הכספיים ליום זה. ביום 25 בדצמבר 2021 התקשרה החברה, בהתאם להחלטת הדירקטוריון שלה, עם Equity Finance and Investment Ltd חברה בבעלות ושליטה מלאות של מר אהרון פרנקל אשר החזיק במניות המהוות כ-37.22% מהונה המונפק של גב-ים, בהסכם לרכישת המניות הנמכרות תמורת סכום של כ- 3 מיליארד ש"ח, כפוף להתאמות. ביום 1 בפברואר 2022 פרסמה החברה מפרט הצעת רכש מיוחדת למניות המהוות 5% מהון המניות המונפק והנפרע של גב-ים. בחודש מרס 2022, לאחר תאריך הדוח על המצב הכספי ליום 31.12.2021, הושלמה הצעת הרכש המיוחדת בתמורה לסך של כ-440 מ’ ש"ח. עם השלמתה של הצעת הרכש כאמור, עלה שיעור החזקתה של החברה בגב-ים לכ-49.51% מהונה המונפק של גב-ים. בהתאם, החל מהמועד האמור, עלתה החברה לשליטה בגב-ים והחלה לאחד בדוחותיה הכספיים את הדוחות הכספיים של גב-ים החל מרבעון 1, 2022. ביום 6 ביוני 2022, השלימה החברה את רכישת מניות גב-ים מידי פרנקל ועלתה לשיעור החזקה של כ- 87% במניות גב-ים.
לנוכח הערכת מידרוג למימוש מגדל HSBC ותחום הבניה למגורים (ראה להלן), הניתוח הפיננסי מתמקד בהחזקת מניות גב-ים (87%) שהינה ההחזקה העיקרית של החברה. להערכת מידרוג היעדר פיזור עסקי בתיק ההחזקות משליך לשלילה על פרופיל הסיכון באופן אשר חושף את החברה למאפייני הסביבה העסקית של החברה המוחזקת וכן להישענות גבוהה על דיבידנדים מגב-ים. יחד עם זאת, פרופיל סיכון האשראי של המוחזקת צפוי להשפיע לחיוב על דירוג החברה, היות וגב-ים מדורגת ע"י מידרוג בדירוגAa2.il באופק יציב. גב-ים עוסקת בתחום הנכסים המניבים למשרדים בישראל. דירוג גב-ים נתמך, בין היתר, בהיקפי פעילות בולטים, בשיעור מינוף נמוך, גמישות פיננסית גבוהה ויתרות נזילות מספקות ביחס לשירות החוב שלה . דירוג גב-ים משקף יציבות ונראות גבוהה של תזרימי המזומנים בגב-ים. נראות הדיבידנדים מגב-ים מוערכת על ידי מידרוג כגבוהה, בזכות טרק רקורד ממושך ויציב של חלוקה, הערכת מידרוג לעלייה ברווח הנקי וברווח התזרימי של גב -ים בטווח הזמן הבינוני-ארוך, קיומם של עודפים לחלוקה בהיקף משמעותי והיעדרן של מגבלות אפקטיביות לחלוקה.
הצורך במכירת נכסים בהיקף משמעותי בסביבה כלכלית מאתגרת, מעלה את סיכון הביצוע; איכות הנכסים והטרק רקורד של החברה מהווים להערכתנו גורמים ממתני סיכון
מעבר להחזקת החברה בגב-ים, לחברה פעילות בינלאומית הכוללת החזקה (100%) במגדל HSBC (להלן: "המגדל") בשדרה החמישית במנהטן. שטחו 80 אלף מ"ר ושיעורי התפוסה הנוכחיים בו הינם 99% המניבים כ-45 מ’ דולר NOI בשנה. שוויו ההוגן של המגדל ליום 31 במרס 2022 הינו 855 מ’ דולר וכנגדו קיימת הלוואה בסך 380 מ’ דולר אשר מועד פירעונה ביום 01.07.2022. בהתאם לדיווח מיידי של החברה מתאריך 26.05.2022, בכוונת החברה ליטול הלוואה בסך של 385 מ’ דולר על-פי הבנות ומסמך עקרונות (Term Sheet) שנחתם. יצוין כי בחודש מאי 2022, הודיע שוכר עיקרי בנכס (השוכר כ- 63% משטחי המגדל) על אי הארכת הסכם השכירות שלו במגדל המסתיים באפריל 2025. החזקת החברה במגדל HSBC מסווגת בדוחותיה הכספיים כפעילות מופסקת בהתאם לכוונת החברה לממש את המגדל. ביום 2 בדצמבר 2021 התקשרה החברה בהסכם למכירת המגדל בתמורה ל- 855 מ’ דולר. הרוכשת הפקידה בידי נאמן סכום, על חשבון התמורה, פיקדון קשיח (בלתי הדיר) בסך של 35 מ’ דולר. מועד השלמת העסקה צפוי היה לחול ביום 16 במאי 2022. במועד השלמת העסקה כאמור, הרוכשת לא פעלה להשלמת העסקה, בהתאם להוראות הסכם המכר ולפיכך העסקה כאמור לא הושלמה, והפיקדון האמור נותר בידי החברה. תמורת מכירתו של המגדל נועדה להוות נדבך מהותי במימון עסקת גב-ים, וכשהתבטלה העסקה, החברה נטלה מתאגיד פיננסי הלוואה לז"ק בסך כ-950 מ’ ש"ח מובטחת במניות גב-ים לצורך השלמת העסקה. בהתאם לאסטרגיית החברה, תרחיש הבסיס של מידרוג מניח מימוש של המגדל עד לתום שנת 2023 עם רגישות ביחס למחיר המכירה.
לחברה פעילות נוספת – בניה למגורים. פעילות זו, המוחזקת באמצעות החברה וחברת נוה גד בנין ופיתוח בע"מ (להלן: "נוה גד", 100%), כוללת פרויקט (יחד עם שותף) של 52 יח"ד בשלבי שיווק והקמה בקרית אונו, שלושה פרויקטים גדולים בתחום ההתחדשות העירונית ועתודות קרקע למגורים בחדרה, קריית אונו ומורדות הכרמל. בהתאם לאסטרטגיית החברה, תרחיש הבסיס של מידרוג מניח מימוש פעילות זו עד לתום שנת 2023 עם רגישות ביחס למחיר המכירה.
בהתאם להחלטת החברה למימוש פעילויות החברה מלבד החזקתה במניות גב-ים, נעדכן כי בהתאם לדיווחי החברה מכירת פרויקט הטיבולי הושלמה בסוף חודש מרס 2022 תמורת 216 מ’ דולר; מכירת בית נכסים הושלמה בפברואר 2022 תמורת 390 מ’ ש"ח; מכירת בית אבגד הושלמה בינואר 2022; השלמת מכירת בית רומנו צפויה להערכת החברה עד לרבעון השני של שנת 2022 תמורת 371 מ’ ש"ח (חלק החברה הינו 268 מ’ ש"ח); והשלמת מכירת מנדרין צפויה להערכת החברה בסוף שנת 2022 תמורת 347 מ’ ש"ח.
פרופיל פיננסי המושפע לשלילה מיחסי כיסוי איטיים ונזילות חלשה שתשתפר רק בכפוף למכירת נכסים
רמת המינוף של החברה, אשר נמדדת ביחס חוב פיננסי מותאם לשווי נכסים מותאם פרופורמה לעסקה עלתה במידה ביחס להערכותינו המוקדמות, זאת בשל הגידול בחוב הפיננסי שנטלה החברה למימון העסקה, לנוכח ביטול עסקת HSBC כנזכר לעיל, וכן בשל ירידה במחיר השוק של מניית גב- ים בחודש האחרון. יחס המינוף פרופורמה לעסקה על בסיס מחיר השוק הממוצע של מנית גב-ים בשבוע האחרון עומד להערכת מידרוג על 65% שהינו גבוה לרמת הדירוג הנוכחית. בתרחיש הבסיס, מידרוג מסתמכת על מדיניות החברה להמשך מכירת נכסים בטווח הקצר והבינוני, בדגש על מכירת HSBC ומכירת פעילות הנדל"ן למגורים, שתמורתם תשמש להקטנת החוב הפיננסי. מידרוג הביאה כי בחשבון כי השלמת מכירת הנכסים תוביל להורדת המינוף של החברה בטווח הזמן הבינוני, לטווח מינוף של כ-50% בהינתן גם תרחיש רגישות על שווי השוק של מניית גב-ים. יחס זה עשוי להיות תנודתי לאורך זמן כתלות בשווי השוק של מניית גב-ים. יחס כיסוי הריבית צפוי לנוע בטווח של 1.5-1.8 שנים, ויחס DSCR+CASH שנע סביב ה- 1, אינם הולמים את רמת הדירוג.
גמישותה הפיננסית של החברה נחלשה בתקופה האחרונה לאור הגידול במינוף כמתואר לעיל, ולאור הירידה המתמשכת במחיר מניית גב ים שהינו נמוך כיום בכ- 32% ממחיר עסקת גב ים ובכ- 28% ממחיר גב ים בספרי החברה.
לטובת הלוואה שניטלה לצורך השלמת עסקת גב-ים בסך 950 מ’ ש"ח, החברה שיעבדה את מניות גב-ים שנרכשו בעסקה (37.22%) תוך שהיא נדרשת בתנאי ההלוואה לעמוד ביחס LTV מקסימלי של 60%. כיום, לפי שער מניה של כ- 27 ש"ח, ההלוואה עומדת ביחס LTV של כ- 46%. כמו כן, ביחס לאגרות החוב, החברה נדרשת לעמוד באמות מידה פיננסיות הנמדדות על בסיס הדוחות הכספיים המאוחדים של החברה הכוללים את תוצאות פעילות גב-ים והיא עומדת בהם במרווח מספק.
הגמישות הפיננסית של החברה מושפעת לחיוב מאחזקת שליטה במניות גב-ים הרשומות למסחר בבורסה ובעלות סחירות ומכך שלחברה שליטה מבוצרת באחזקה זו באופן שהיא יכולה להקטין את שיעור האחזקה ולהיוותר בשליטה. מאידך שיעבוד של המניות (על אף שהינו חלקי) משליך לשלילה על הגמישות. יצוין לחיוב כי לחברה קיימת נגישות לשוק ההון וכן, מערכת יחסים טובה מול הבנקים המאפשרים לחברה ליטול חוב בעת הצורך המהווה חלופה ו/או גישור במקרים נדרשים.
החוב הפיננסי נטו ביחס ל- FFO צפוי להיות חלש בטווח הקצר עקב הוצאות מימון גבוהות בעקבות גידול בחוב שבוצע לצורך השלמת רכישת מניות גב-ים. בטווח הבינוני-רחוק, לאחר מכירת מגדל HSBC ותחום הבניה למגורים אשר תמורתם צפויה לפרוע את החוב, יחס זה צפוי להשתפר אולם עדיין להיוותר חלש ביחס לדירוג.
בהתאם למידע שנמסר מהחברה, לא צפויה חלוקת דיבידנד בשנים 2022-2023 ולא צפויות להתבצע בחברה עסקאות מהותיות. לנוכח זאת, להערכת מידרוג, המדיניות הפיננסית של החברה מאזנת בין האינטרס של בעלי החוב ושל בעלי המניות. יצוין כי לחברה קיים טרק רקורד של ניהול נזילות בצורה שמרנית במידה טובה.
שיקולי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG)
שיקולי ESG אינם נושאים השפעה מהותית על דירוג החברה. להערכת מידרוג, לחברה חשיפה מועטה לסיכוני סביבה וחברה. כמו כן, מידרוג אינה מניחה חשיפה מהותית לסיכוני ממשל תאגידי.
