תומר תמלוגי אנרגיה - מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa3

באופק יציב

 

 

 
Image by Oimheidi from PixabayImage by Oimheidi from Pixabay
 

עידו אסיאג
LinkedinFacebookTwitter Whatsapp
28/06/2022


שיקולים עיקריים לדירוג

במסגרת הדירוג נלקחו בחשבון, בין היתר, השיקולים הבאים:

(1) מאגר תמר (להלן: "הפרויקט" ו/או "המאגר") עונה על צרכים לאומיים ומאפשר למדינת ישראל עצמאות אנרגטית ארוכת טווח, תוך צמצום התלות בפחם ונפט, לצד הפחתת עלויות כלכליות וסביבתיות כאחד;

(2) מתווה הגז יוצר סביבה רגולטורית ברורה, שקופה ויציבה יותר;

(3) טכנולוגיית המאגר הינה מוכחת ובעלת Track Record חיובי, כאשר למפעילת הפרויקט, Mediterranean Ltd Chevron (להלן: "שברון"), (לשעבר:Noble Energy Mediterranean Ltd) ניסיון בינלאומי בקידוחים והפקת גז במים עמוקים;

(4) למאגר היסטוריה תפעולית של מעל ל-9 שנים, ללא תקלות מהותיות;

(5) היקף משמעותי של עתודות גז במאגר תמר, כאשר בהתאם להערכת NSAI לתום שנת 2021, המאגר כולל עתודות גז טבעי של כ-288 BCM לפי קטגוריה 2P, מתוכן עתודות גז מוכחות של כ-215 BCM לפי קטגוריה

1P ; (6) בשנת 2021 נמשכה מגמת הגידול בצריכת גז טבעי במשק המקומי (ללא יצוא) והסתכמה בכ-12.5 BCM, בהשוואה לכ-11.8 BCM בשנת 2020 וכ-11.03 BCM בשנת 2019;

(7) בשנת 2021, הופקו ממאגר תמר כ-8.7BCM , זאת בהשוואה לשנת 2020, בה הופקו כ-8.25 BCM. בד בבד, מחיר הגז הטבעי הממוצע המשוקלל ליחידת חום שהופקה ממאגר תמר ירד בשנה זו בכ-10.9%;

(8) ביום 31 בדצמבר 2019 החלה הזרמת הגז הטבעי ממאגר לוויתן ובכך נפגע מעמדו הבלעדי של מאגר תמר, אשר היווה מקור אספקת גז טבעי כמעט בלעדי למשק. בהתאם לנתוני שותפויות מאגר לוויתן, בשנת 2021 הפיק מאגר לוויתן כ-10.74 BCM, מתוכם כ-4.55 BCM נמכרו בשוק המקומי ;

(9) מדיניות משרד האנרגיה בקשר עם הפחתת ייצור החשמל באמצעות פחם, זאת לצד הקמתם הצפויה של שני מחז"מים על ידי חברת החשמל לישראל בע"מ (להלן: "חברת החשמל" ו/או "חח"י"), הסבת יחידות הייצור הפחמיות בחדרה ובאשקלון לשימוש בגז טבעי (עד לסוף שנת 2025) וכן, המשך הגידול באוכלוסייה והגידול בצריכת החשמל, תומכים בגידול בצריכת גז טבעי במשק;

(10) ביום 23.02.2021 חתמו שותפי תמר על הסכם מפורט, הקובע כללים ומנגנונים מפורטים בקשר עם נטילת חלקו של כל אחד משותפי תמר בתפוקת הגז בהתאם, להסכם התפעול המשותף, וכן הסדרי איזון שיחולו בין השותפים במקרה ששיווק הגז לא נעשה בהתאם לחלקם היחסי של השותפים בתפוקה כאמור (להלן: "הסכם האיזון" ו/או "ההסכם"). ההסכם יהיה בתוקף עד לסיום הסכם התפעול המשותף;

(11) תיקון מהותי להסכמי מכירת הגז מול חח"י ומול דליה אנרגיות כוח בע"מ (להלן: "דליה"), כאשר בהתאם לנתונים שפרסמה החברה, מחיר הגז הטבעי שיימכר לחברת החשמל משקף הפחתה בשיעור הגבוה מעט מ-25% (השיעור המקסימלי של הפחתת המחיר במועד ההתאמה הראשון שנקבע בהסכם עם חח"י), זאת לצד דחיית התאמת המחיר במועד ההתאמה השני (תוספת או הפחתה בטווח של עד 10%) מאמצע שנת 2024 ל-31.12.2024;

(12) מימוש הסכמי הייצוא של מאגר תמר, בהתאם להסכמים אל מול מצרים וירדן (להלן: "הסכמי הייצוא"). נציין, כי בשנים 2020 ו-2021 סופקו ממאגר תמר במסגרת חוזי הייצוא כ-0.5 BCM וכ-0.99 BCM, בהתאמה. כמו כן, החל מחודש מרץ 2022 החלה הזרמת הגז למצרים דרך ירדן, המאפשרת לחברה גמישות בקשר עם אספקת הכמויות. מנגד, הסכמי הייצוא חושפים את החברה לסיכונים גאופוליטיים;

(13) עסקת הרכישה של שברון, תאגיד בולט בשוק הדלקים הפוסיליים העולמי, את Noble Energy Inc (להלן: "נובל אינק") וכן רכישת 22% מהזכויות במאגר תמר על-ידי Mubadala Investment Company PJSC, חברה בבעלות ממשלת אבו-דאבי (להלן: "מובאדלה פטרוליום") מגבירות את הסבירות למימוש חוזי הייצוא הנוכחיים של המאגרים תמר ולוויתן לירדן ולמצרים, לצד אפשרות לחתימה על חוזי יצוא נוספים;

(14) קיומם של הסכמים ארוכי טווח לאספקת גז טבעי, הכוללים רכיב Take Or Pay ומחיר רצפה, התומכים בפרופיל הפיננסי של החברה ומהווים חסם תחתון להכנסותיה הצפויות;

(15) דירוג החברה מושפע, בנסיבות מסוימות, מפעילותם ואיתנותם הפיננסית של בעלי הזכויות בנכסי הבסיס. נציין כי תמר פטרוליום בע"מ (להלן: "תמר פטרוליום") מדורגת A1.il, באופק יציב;

(16) בכירותם התזרימית של תמלוגי העל, הנגזרים במישרין משורת ההכנסות ברוטו של מובאדלה פטרוליום ותמר פטרוליום ועל כן הם ניזוקים בצורה פחותה משינויים בהוצאות ו/או בעלויות הכרוכות בתהליך ההפקה, ביחס לשותפויות המחזיקות במישרין במאגר ;

(17) מבנה החוב, המכיל רכיב מימון מחדש של 26.9 מיליון דולר בשנת 2028 (המהווה כ-23.8% מהחוב המקורי). נציין, כי סיכון המימון מחדש ממותן מעט לאור היקפן המשמעותי של עתודות הגז הטבעי במאגר במועד המימון מחדש וכן לאור התיקון להסכם חח"י, המאריך את תקופת ההסכם מולה עד לשנת 2030;

(18) מנגנון Lock Up להפחתת סיכון המימון מחדש;

(19) בשנת 2021 נפגעה רווחיות החברה, בין היתר, בשל ירידת מחירים והכרה מלאה בהוצאות היטל רווחי נפט וגז, אולם ברבעון הראשון לשנת 2022 ניכרת מגמת שיפור;

(20) החל משנת 2022 עומדים הסכומים אשר בכריות הביטחון לשירות החוב על מלוא היקף שירות החוב הקרוב;

(21) יחסי כיסוי יציבים, הנתמכים ביכולת החברה להביא בחשבון את עודפי כרית הביטחון כחלק מחישוב היחסים, זאת לצד מבנה פירעונות התואם את ההתפתחויות במשק הגז ואת הגידול הצפוי בשיעור היטל רווחי נפט וגז, התומכים ביכולת שירות החוב של החברה;

(22) בהתאם לדיווחי החברה, נכון ליום 31.12.2021 יחס הכיסוי ADSCR החזוי עמד על 1.44 ויחס הכיסוי ההיסטורי עמד על 1.23 בפועל;

(23) להערכת מידרוג, חשיפת החברה לסיכונים סביבתיים הינה בינונית, כאשר מאמצים חברתיים וממשלתיים להפחית שימוש בחשמל מבוסס פחמן תומכים בביקושים לגז (כדלק תחליפי לפחם) בטווח הזמן הבינוני, אולם עשויים להוות סיכון מהותי בטווח הארוך. בד בבד, מידרוג מעריכה את חשיפת החברה לסיכונים חברתיים כבינונית. עיקר הסיכון נובע מרגישות גיאו-פוליטית וכן מרגישות למחירי הגז, המושפעים ממגמות מאקרו כלכליות ומודעות ציבורית גבוהה. בד בבד, אנו מעריכים כי חשיפות אפשריות בתחומי הממשל התאגידי ממותנות באופן מהותי היות והחברה איננה תפעולית.

על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, התחרות בין מאגרי הגז המקומיים צפויה להתעצם עם תחילת הזרמת הגז הטבעי ממאגר כריש, הצפויה במהלך הרבעון השלישי של שנת 2022 . להערכתנו, ככל ומאגר לוויתן לא ימשיך את יצוא הגז הטבעי בהתאם להסכמים, צפוי היצע הגז הטבעי לעלות על הביקושים במשק וליצור שוק גז טבעי רווי ותחרות מתעצמת בקשר עם מחיר הגז הטבעי וטיב הלקוחות. הנחנו כי שברון תשמור על ביצועי הפרויקט, לרבות הפקה סדירה ורציפה של גז טבעי. כמו כן, אנו מניחים גידול משמעותי בביקושים בשוק המקומי, זאת לצד כניסתם לתוקף של התיקונים להסכמי אספקת הגז לחברת החשמל ולדליה. בהתאם לתרחיש הבסיס, הצריכה המשקית השנתית של גז טבעי תנוע בטווח שבין 15.0-13.0 BCM בשנתיים הקרובות, בעוד שהכמות המיוצאת למצרים ולירדן תגדל בהדרגה עד להיקפים שבין 9.0 ל-10.0 BCM בשנת 2023. בהתאם לכך, אנו מעריכים כי אספקת הגז הטבעי השנתית ממאגר תמר תנוע בטווח שבין 10.0-9.0 BCM בשנתיים הקרובות. הנחנו כי מחיר מכירת הגז לחברת החשמל יפחת בשיעור של כ-10% בשנת 2025. כמו כן, אנו מעריכים כי יתרות הגז הטבעי במאגר במועד המימון מחדש צפויות לעמוד על כ-67% מסך העתודות של המאגר לפי קטגוריה 1P, ועל כ-76% לפי קטגוריה 2P, ביחס לכמויות המדווחות לסוף שנת 2021 (על פי DCF). בהתאם לכך, ובהתאם לתרחיש המתבסס על שמירת נזילות עודפת בכרית הביטחון, יחסי הכיסוי החזויים ADSCR הממוצע והמינימאלי יעמדו על כ-1.56  וכ-1.48 (בשנת 2022), בהתאמה, ואילו יחס הכיסוי PLCR  המינימאלי עומד על כ-4.48 (בשנת 2022). בד בבד, בהתאם לתרחיש הכולל נטרול העודפים בכרית הביטחון, יחסי הכיסוי החזויים ADSCR, יעמדו על כ-1.34 וכ-1.28 (בשנת 2022), בהתאמה.

נציין, כי החל ממועד שירות החוב בחציון השני לשנת 2021, חלה ירידה משמעותית בהיקף שירות החוב של החברה ועל כן חל שיפור בסביבת יחסי הכיסוי וברגישות התוצאות. כמו כן, החברה הצהירה כי תשמור על יתרות נזילות מספקות בכרית הייעודית, אשר הולמות את רמת הדירוג, תוך שמירה על היקפי נזילות מספקים כנגד החשיפות העיקריות העומדות בפניה.

אופק הדירוג

אופק הדירוג היציב נתמך ביציבות היחסית של יחסי הכיסוי, בהיקף חוזי ה-TOP, בצפי לגידול בהיקפי צריכת הגז הטבעי במשק המקומי ובהיקפי הייצוא ובנזילותה של החברה.

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג

שיפור משמעותי ומתמשך ביחסי הכיסוי של החברה, לרבות באמצעות גיוון מקורות תזרימיים נוספים איכותיים

עלייה משמעותית בשווי מאגר תמר, ושיפור ניכר ביחס המינוף במועד המימון מחדש, לרבות באמצעות חתימה על הסכמים משמעותיים לטווח ארוך

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג

שחיקה מהותית ומתמשכת ביחסי הכיסוי ו/או ביחס המינוף 

שינוי רגולטורי במשק החשמל או במשק הגז, שיש בו כדי להשפיע לרעה על מאגר תמר באופן מהותי

שינוי באיכות לקוחות הקצה ובהסכמי אספקת הגז הטבעי, אשר עלולים להוביל לפגיעה באיתנות הפיננסית של מאגר תמר

הגברת התחרות באופן אשר יוביל לשחיקה משמעותית בהיקף הכמות הנמכרת ו/או במחירי הגז הטבעי 

שינוי זהות בעלי הזכויות בנכסי הבסיס ו/או בדירוגם, שיש בהם כדי לפגוע באיתנותם הפיננסית ובכושר ההחזר של החברה

שינוי זהות מפעיל המאגר ו/או דירוגו

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג

מאגר תמר מהווה משאב כלכלי מהותי למשק הישראלי

מאגר תמר עונה על צרכיה הלאומיים של מדינת ישראל והינו בעל חשיבות לאומית, אסטרטגית וכלכלית עליונה למדינה. המאגר מאפשר עצמאות אנרגטית למשך עשרות שנים, מהווה גורם משמעותי בפיתוח המשק הישראלי ואף עשוי, ביחד עם מאגר לוויתן ומאגרי כריש-תנין, למצב את המדינה כספקית גז אזורית. השימוש בגז טבעי במשק הולך וגדל לאורך השנים, עד כדי שהגז הטבעי הפך למקור האנרגיה הראשי בייצור חשמל, כאשר השימוש בו מאפשר להפחית את התלות בדלקים מזהמים, תוך צמצום עלויות כלכליות וסביבתיות כאחד.

תפעול הפרויקט מושתת על ניסיונה של שברון, המחזיקה ב-25% מן הזכויות במאגר תמר

ההפקה המסחרית ממאגר תמר החלה ביום 31 במרץ 2013 (מעל ל-9 שנים), ללא תקלות מהותיות. למפעיל הפרויקט, שברון ניסיון בינלאומי בקידוחים והפקת גז במים עמוקים. שברון מחזיקה ב-25% מן הזכויות במאגר תמר המאופיין בהיסטוריה תפעולית חיובית ויציבה, תוך עמידה ביעדי הביצוע שהוגדרו, במקביל לשמירה על זמינות גבוהה. להערכת מידרוג, ביצועי הפרויקט תלויים בהמשך מעורבותה של שברון במאגר, כבעלים וכמפעיל.

צפי להמשך גידול משמעותי בצריכת הגז הטבעי במשק, לצד גידול בהיקפי ייצוא הגז

בהתאם לדוחותיה הכספיים של החברה, נכון לרבעון הראשון לשנת 2022, נמכרה ממאגר תמר כמות כוללת של גז טבעי בהיקף של כ-2.61 BCM, זאת לעומת כ-1.73 BCM, אשר נמכרו בתקופה המקבילה אשתקד (גידול של כ-51% בכמות הגז הטבעי). גידול זה מיוחס בעיקר לגידול בכמות הגז שנמכרה לחברת החשמל, אשר הייתה נמוכה, באופן יחסי, ברבעון הראשון לשנת 2021 (ועל כן לא צפוי גידול דומה ביתר השנה). בד בבד, בהתאם לנתוני תאגידי הגז, בשנת 2021 הופקו מן המאגרים תמר ולוויתן כ-19.43 BCM (כ-8.69 BCM ממאגר תמר וכ-10.74 BCM ממאגר לוויתן), המשקפים גידול של כ-25% ביחס לכמות שהופקה בשנת 2021, כ-15.59 BCM. בפרט, בשנת 2021 נמשכה מגמת הגידול בצריכת גז טבעי במשק המקומי (ללא יצוא) והסתכמה בכ-12.5 BCM, מתוכם כ-7.7 BCM סופקו ממאגר תמר וכ-4.55 BCM סופקו ממאגר לוויתן. זאת, לעומת היקף צריכה משקי של כ-11.8 BCM בשנת 2020 (גידול של כ-5.9%), אשר מתוכם סופקו כ-7.8 BCM על ידי מאגר תמר. עיקר הגידול בצריכת הגז הטבעי לאורך השנים נובע, בין היתר, מן הגידול באוכלוסייה ובצריכת החשמל, לצד הפחתת השימוש בפחם. במקביל, היקף הייצוא של הגז הטבעי למצרים וירדן, הסתכם בשנת 2021 בכ-7.18 BCM, מתוכם כ-0.99 BCM סופקו על ידי מאגר תמר. זאת לעומת היקף ייצוא של כ-4.3 BCM בשנת 2020, כאשר 0.5 BCM מתוכם סופקו על ידי מאגר תמר.

להערכתנו, מגמת הגידול בהיצע הגז צפויה להימשך, כאשר בשנת 2022 המאגרים תמר, לוויתן וכריש (אשר צפוי להתחיל הפקה במהלך הרבעון השלישי של 2022) צפויים להפיק בין 20.5 - 21.5 BCM (כולל יצוא), ובשנת 2023, צפויה הפקה מ-3 המאגרים של למעלה מ-25 BCM (כולל יצוא). אנו מעריכים, כי הצריכה המשקית השנתית של גז טבעי תנוע בטווח שבין 15.0-13.0 BCM בשנתיים הקרובות (2023-2022), בעוד שהכמות השנתית המיוצאת למצרים ולירדן תגדל בהדרגה עד להיקפים שבין 10.0-9.0 BCM בשנת 2023. בהתאם לכך, אנו מעריכים כי אספקת הגז הטבעי ממאגר תמר תנוע בטווח שבין 10.0-9.0 BCM לשנה, בשנתיים הקרובות, זאת בהנחה שתיקוני ההסכמים אל מול חברת החשמל ודליה יכנסו לתוקפם. בטווח הבינוני-ארוך, אנו מניחים גידול משמעותי בביקושים בשוק המקומי, בין היתר, לאור מדיניות משרד האנרגיה בקשר עם הפחתת ייצור החשמל באמצעות פחם, זאת לצד השלמת הקמת שני המחז"מים על ידי חח"י (כ-1,200 מגה-ואט) במהלך שנת 2023, השלמת הסבת יחידות הייצור הפחמיות בחדרה ובאשקלון לשימוש בגז טבעי (עד לסוף שנת 2025) וכן, המשך הגידול באוכלוסייה והגידול בצריכת החשמל.

הפעלתו של מאגר לוויתן, לצד הפעלתו הצפויה של מאגר כריש, פוגעת במעמדו התחרותי של מאגר תמר ומחזקת את התלות במימוש הסכמי הייצוא, על מנת לשמור על יציבות בענף

סקטור הגז הטבעי, אשר אופיין עד לשנת 2020 כשוק מונופוליסטי, עובר תמורות מבניות מהותיות, עם תחרות הולכת וגוברת, לאור הפעלתו של מאגר לוויתן בשלהי שנת 2019 (המאפשרת, בשלב הראשון, הפקת גז מרבית של כ-12.0 BCM בשנה), וצפויה להתעצם אף יותר עם תחילת הזרמת הגז ממאגר כריש. מאגר לוויתן צפוי להתמקד בייצוא גז טבעי לירדן ולמצרים, לצד מכירה בשוק המקומי, בעוד שמאגר כריש צפוי להתמקד באספקת גז טבעי לשוק המקומי. תחילת הזרמת הגז ממאגר לוויתן הגדילה משמעותית את יכולת אספקת הגז הטבעי, לצריכה מקומית ולייצוא, בין היתר, על חשבון מאגר תמר. כראיה לכך, הפקת הגז הטבעי ממאגר תמר הסתכמה בכ-8.25 BCM וכ-8.7 BCM בשנים 2020 ו-2021, בהתאמה, זאת בהשוואה לכ-10.5 BCM בשנים 2018 ו-2019, כאשר להערכתנו, אספקת הגז השנתית ממאגר תמר צפויה להמשיך ולגדול, כפי שפורט לעיל. בד בבד, מחיר הגז הטבעי הממוצע המשוקלל ליחידת חום שהופקה ממאגר תמר ירד בשנת 2021 בכ-10.9%, כמפורט מטה. להערכתנו, התחרות בשוק הגז המקומי אף צפויה להתעצם לאחר תחילת הפקת הגז הטבעי ממאגר כריש, אשר צפוי לספק כמויות בטווח שבין 1.5-1.0 BCM בשנת 2022 ובין 7.5-6.5 BCM בשנים שלאחר מכן, בשוק המקומי.

להערכת מידרוג, קיימת תלות מהותית במימוש הסכמי יצוא הגז הטבעי מן המאגרים תמר ולוויתן, בהיקפים משמעותיים, על מנת לשמור על יציבות הענף. כלומר, במידה ולא ימומשו במלואם חוזי הייצוא, צפוי היצע הגז הטבעי להוסיף ולעלות על הביקושים במשק וליצור שוק גז טבעי רווי ותחרות מתעצמת בקשר עם מחיר הגז הטבעי וטיב הלקוחות. נציין, כי ביום 15.06.2022 הודיע משרד האנרגיה על חתימת מזכר הבנות בין ישראל, מצרים והאיחוד האירופי בנושא שינוע וייצוא גז טבעי למדינות האיחוד האירופי . הרחבת אפשרויות ייצוא הגז הטבעי לאירופה הינה בעלת פוטנציאל להקטין את התחרות בשוק המקומי, וכנגזרת מכך להעלות את הוודאות בקשר עם המחירים והכמויות אשר צפויות להימכר ממאגר תמר. על כן, להערכת מידרוג, ככל וייצוא גז לאירופה בהיקפים משמעותיים אכן יצא לפועל, צפוי הדבר לתמוך בדירוג. מנגד, ביום 07.04.2022 הודיע הממונה על ענייני הנפט והגז, כי החל מיום 01.06.2022 ועוד ליום 15.09.2022 על שותפויות הגז להבטיח לטובת המשק המקומי כמות יומית, המהווה את רובה המכריע של יכולת האספקה ממאגר תמר, וכי ניתן לייצא כל כמות ברת הפקה שלא תהיה לגביה הזמנה מלקוחות המשק המקומי. על אף שהוראה זו הינה קצרת טווח, ועומדת בתוקף לחודשי הקיץ בלבד (בשל ביקושים מקומיים גבוהים), להערכת מידרוג, ככל והרגולטור יגביל ייצוא באופן מהותי בעתיד, עלול הדבר להגביר את התחרות בשוק המקומי ובכך להשפיע לרעה על הדירוג. בד בבד, מימוש החוזים הקיימים לייצוא גז טבעי טומן בחובו סיכונים גאופוליטיים. יתר על כן, דירוגן של ירדן  ומצרים  חושף את החברה לסיכוני האשראי של המדינות.

תיקונים להסכמי רכישת גז מול לקוחות מרכזיים תומכים בוודאות התזרים ומשפרים את מעמדו התחרותי של המאגר

ביום 24.01.2022 נחתם תיקון להסכם המקורי למכירת גז בין שותפויות תמר לבין חברת החשמל, המהווה לקוח עוגן של המאגר. התיקון יחול רטרואקטיבית לגז שסופק מיום 01.07.2021. השותפים במאגר תמר דיווחו כי התיקון יכלול, בין היתר, את השינויים המרכזיים הבאים: (1) הפחתה של מחיר הגז עבור הכמות המינימלית לחיוב (כ-20.7 BCM לתקופה החל מיום 01.07.20221 ועד 30.06.2028) במעט מעל ל-25%; (2) דחיית התאמת המחיר (תוספת או הפחתה) עבור כמות ההתחייבות המינימלית בטווח של עד 10% על ידי הצדדים ליום 31 בדצמבר 2024; (3) התחייבות חח"י לרכוש כמות מינימאלית שנתית נוספת שלא תפחת מ-16 BCM (להלן: "כמות ההתחייבות התפעולית"), וזאת בהתאם לצרכיה התפעוליים; (4) מנגנון העשוי להביא להגבלת ההצמדה של מחיר הגז למדד ה-CPI האמריקאי; (5) הארכת ההסכם בעוד כשנתיים וחצי עד לשנת 2030; (6) קביעת מחיר הנמוך מ-4 דולר ל-MMBTU (ללא הצמדה) עבור הכמות ההתחייבות התפעולית וכן עבור כל כמות נוספת, ככל שתירכש, כאשר כל אחד מן הצדדים יהיה רשאי לבקש התאמה למחיר ביום 01.07.2028, בטווח של עד 10%, תוספת או הפחתה; (7) הוספת התחייבות חח"י להזמנת גז טבעי על בסיס יומי ותיקון ההתחייבות לאספקת הגז על בסיס יומי, חלף אספקה על בסיס שעתי; (8) ביטול מנגנון צבירת יתרה בגין כמויות גז עודפות שנצרכו בשנה מסוימת. לאור מנגנון המחירים שנקבע בהסכם, בהתאם לדיווחי תמר פטרוליום, הגידול המשוער בהכנסות ברוטו מהתיקון נכון ליום 31.12.2021, על בסיס הכמויות המינימאליות בלבד (כולל תפעוליות) צפוי להסתכם בכ-2.3 מיליארד דולר (עבור כלל שותפי מאגר תמר) (עלייה של 71% ביחס להכנסות החוזה המקורי). עם זאת, נציין כי כניסתו לתוקף של התיקון להסכם חח"י-תמר כפופה להתקיימותם של תנאים מתלים, ביניהם קבלת אישור הממונה על התחרות.

תיקון ההסכם מול חברת החשמל מצטרף לתיקון ההסכם מול חברת דליה, אשר נחתם ביום 19.12.2021, ומאריך את תקופת ההסכם עד ליום 08.07.2035 (חלף 08.07.2032). עיקרי התיקון כוללים גידול בכמות הגז היומית הנרכשת, בהתאם לצרכים תפעוליים, זאת לצד אפשרות להתאמת המחיר עבור כמות זו בטווח של עד 5% בשני מועדים שונים. בהתאם לדיווחי תמר פטרוליום, החל מיום 31.12.2021 תיקון ההסכם בגין הכמויות המינימאליות בלבד (כולל התפעוליות) יוביל לגידול בהכנסות ברוטו של כ-1.4 מיליארד דולר (עבור כלל שותפי מאגר תמר, עלייה של 155% ביחס להסכם המקורי). כניסתו לתוקף של התיקון להסכם כפופה להתקיימותם של תנאים מתלים, הכוללים, בין היתר, קבלת אישורים מגורמים רגולטוריים שונים.

להערכתנו, עדכון ההסכמים תומך בוודאות תזרים המזומנים של החברה ומשפר את מעמדו התחרותי של המאגר בסקטור הגז בישראל וזאת, חרף הפגיעה במעמדו התחרותי בשנים האחרונות, עם תחילת ההפעלה המסחרית של מאגר לוויתן בשנת 2019 והפעלתו הצפויה של מאגר כריש, ברבעון השלישי של שנת 2022.

עיכובים בהשלמת מקטע מערכת ההולכה הימי אשדוד - אשקלון הביאו להזרמת גז טבעי למצרים דרך ירדן

כחלק מהסכם ייצוא הגז בין שותפי תמר לבין Blue Ocean Energy (להלן: BOE)  התחייבו השותפים לספק כמויות גז שנתיות כדלקמן: החל מיום 30.06.2020 ועד ליום 30.06.2022 כ-1 BCM בשנה, ובתקופה המתחילה ב-01.07.2022 ועד לסיום ההסכם כ-2 BCM לשנה. הגדלת ההזרמה למצרים הייתה תלויה בהשלמת מקטע מערכת ההולכה הימי אשדוד-אשקלון על ידי חברת נתיבי הגז הטבעי לישראל בע"מ (להלן: "נתג"ז"). להערכת שותפי תמר, מועד תחילת ההזרמה צפוי להתרחש באפריל 2023. עקב זאת בתחילת חודש מרץ 2022 תוקן ההסכם עם BOE וכן נחתמו הסכמי הולכה עם חברת הולכת הגז הירדנית ועם נתג"ז וסוכם על נקודת מסירה נוספת ללקוח בעקבה, ירדן. בהתאם לכך, ביום 02.03.2022 החלה הזרמת הגז הטבעי דרך ירדן למצרים. יצוין, כי היות והסכמי ההולכה הינם למתן שירותי הולכה לא רציפים (Interruptible) קיימת אי ודאות בקשר עם היכולת להזרים דרך ירדן את מלוא הכמויות הנוספות שהתחייבו שותפי תמר לספק ל-BOE החל מיום 01.07.2022. עם זאת, להערכת מידרוג, הזרמת הגז למצרים דרך ירדן מאפשרת לשותפי תמר גמישות נוספת בקשר עם ייצוא הגז הטבעי.

הסכמים ארוכי טווח לאספקת גז טבעי, הכוללים רכיב TOP ומחיר רצפה, תומכים בפרופיל הפיננסי של החברה

מאגר תמר נהנה מיתרון ראשוניות בחתימה על הסכמים ארוכי טווח עם הצרכנים הגדולים במשק, אולם ניכר כי מעמדו התחרותי נפגע בשנים האחרונות, כמפורט לעיל. חרף הפגיעה הצפויה בוודאות ויציבות תזרים המזומנים של החברה, בעקבות מימוש האופציה להקטנת כמות הגז הטבעי החוזית הנרכשת ממאגר תמר לאורך השנים, רובם המכריע של הסכמי אספקת הגז של מאגר תמר כוללים רכיב התחייבותי לרכוש או לשלם (Take Or Pay) בעבור כמות הגז הטבעי החוזית, לצד מחיר רצפה והצמדות שונות. נציין, כי היקף הרכיב ההתחייבותי מתוך כלל תחזיות המכירה השנתיות של המאגר, הינו משמעותי. להערכתנו, מנגנונים אלה תומכים בפרופיל הפיננסי של החברה, מהווים חסם תחתון להכנסותיה הצפויות ומשפרים באופן משמעותי את וודאות תזרים המזומנים.

בשנת 2021 נפגעה רווחיות החברה, בין היתר, בשל ירידת מחירים ובשל תשלום מלא של הוצאות היטל רווחי נפט וגז, אולם ברבעון הראשון לשנת 2022 ניכרת מגמת שיפור

בשנת 2021, הסתכמו הכנסות החברה מתמלוגים לסך של כ-18 מיליון דולר, לעומת סך של כ-21 מיליון דולר אשתקד, ירידה של כ-14%. הירידה בהכנסות נובעת בעיקרה מקיטון של כ-10.9% במחיר הממוצע של הגז הטבעי, אשר הושפע בעיקר מירידה במחיר הגז הטבעי שנמכר לחברת החשמל , לצד גורמים נוספים. ירידה זו קוזזה חלקית בעליה של כ-5% בכמות הגז הטבעי שנמכרה. בצד העלויות, נרשם גידול משמעותי בגין היטל רווחי נפט וגז, מכ-0.1 מיליון דולר בשנת 2020 לכ-4 מיליון דולר בשנת 2021. הגידול נובע מכך שבשנת 2020 שולם היטל בגין התמלוגים החל מחודש נובמבר 2020 בלבד. נדגיש, כי היקף ההתחייבות בגין ההיטל נמצא במחלוקת אל מול רשות המיסים, כאשר להערכת החברה, סכום החשיפה שייתכן ועלולה להיווצר לה ליום 31 בדצמבר 2021, נאמד בכ-3 מיליון דולר . כמו כן, חל גידול של כ-15% בהיקף הוצאות הנהלה וכלליות, בעיקר בגין הוצאות ביטוח נושאי משרה ומענק פרישה למנכ"ל החברה לשעבר. תמורות אלו הביאו, בין היתר, לקיטון של כ-60% בהיקף הרווח הנקי של החברה, מהיקף של כ-9.8 מיליון דולר בשנת 2020 לכ-4.0 מיליון דולר בשנת 2021. בד בבד, תוצאות הרבעון הראשון לשנת 2022 משקפות מגמת שיפור, הכוללת הכנסות מתמלוגים בהיקף של כ-5.8 מיליון דולר (עליה של כ-60% לעומת התקופה המקבילה אשתקד). הגידול בהכנסות נובע ברובו מגידול של כ-50.7% בכמות הגז שהופקה מהמאגר (בעיקר לאור גידול בכמות שנמכרה לחברת החשמל, אשר אינו צפוי להיות פרמננטי, כמפורט מעלה) ומגידול של כ-6.7% במחיר הממוצע של הגז. שיפור התוצאות לרבעון זה בא לידי ביטוי גם ברווח הנקי, אשר עמד, נכון לרבעון ראשון לשנת 2022, על כ-0.4 מיליון דולר לעומת הפסד של כ-0.6 בתקופה המקבילה אשתקד.

אנו צופים עליה מתונה במחיר הממוצע של הגז הטבעי בשנים הקרובות, וזאת בעיקר לאור עליית מחירי האנרגיה בעולם במקביל לעליית רכיב ייצור החשמל וסביבת האינפלציה העולה. נציין, כי בחודש פברואר 2022 פלשה רוסיה לאוקראינה, והחלה לחימה אשר עודה מתנהלת, נכון למועד הדוח. בעקבות כך יזמו ארצות הברית ומדינות האיחוד האירופי שורה של צעדי ענישה כלכליים כנגד רוסיה, לרבות בתחומי ההפקה של גז ונפט. עקב כך ולאור העובדה שרוסיה הינה ספקית גלובלית מרכזית של גז טבעי ונפט, חלה עלייה חריגה במחירי הנפט והגז הטבעי העולמיים. המשך הלחימה והשפעותיה עשויה להביא לגידול נוסף במחירי האנרגיה העולמיים, אשר עשויה אף להשפיע באופן מסוים על המחירים מעבר לטווח הקצר, כתלות באופי ובהיקף הסנקציות. עם זאת, החל משנת 2025, אנו צופים כי המחירים ירדו מעט, וזאת בהתאם למנגנון התאמת המחיר הקיים בחוזה בין חח"י לשותפי מאגר תמר שמסגרתו תיתכן הפחתה נוספת של 10%. במקביל לכך, כאמור מעלה, אנו צופים עליה גם בכמויות הנמכרות, כאשר העלייה במחירי האנרגיה העולמיים תומכת במגמה זו.

שיפור בסביבת יחסי הכיסוי וברגישות הפרויקט

בהתאם לנתונים שהעבירה החברה, נכון ליום 31.12.2021 עמד יחס ADSCR ההיסטורי של החברה על כ-1.23 ואילו יחס הכיסוי ADSCR החזוי עמד על כ-1.44, זאת בהשוואה לכ-1.25 וכ-1.62, בהתאמה, אשר נחזו, במועד המעקב הקודם, בתרחיש הבסיס של מידרוג, ביחס לאותו מועד. בד בבד, נכון ליום 31.03.2022, עמד יחס הכיסוי החזוי על 1.45, זאת בהשוואה ליחס של 1.71 אשר נחזה במועד המעקב הקודם. עיקר הירידה ביחסי הכיסוי העתידיים, נובעת בשל עודפים נמוכים מהחזוי בכרית הביטחון. ירידה זו קוזזה חלקית בעליה בתזרים המזומנים החזוי לאותה תקופה.

בהתאם לשטר הנאמנות, התחייבה החברה כי כל עוד לא נפרעו אגרות החוב, יחס הכיסוי לשירות החוב הצפוי בתקופת הבדיקה, לא יפחת מיחס של 1.05. יצוין, כי בחישוב זה יילקחו בחשבון סכומים עודפים אשר יהיו בחשבון כרית הביטחון. בהתאם לכך, על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, המתבסס על שמירת נזילות עודפת בכרית הביטחון, יחסי הכיסוי החזויים ADSCR הממוצע והמינימאלי יעמדו על כ-1.56 וכ-1.48 (בשנת 2022), בהתאמה, ואילו יחס הכיסוי PLCR המינימאלי עומד על כ-4.48 (בשנת 2022). בד בבד, בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, יחסי הכיסוי החזויים ADSCR, בנטרול העודפים בכרית הביטחון, יעמדו על כ-1.34 וכ-1.28 (בשנת 2022), בהתאמה. נציין, כי החל ממועד שירות החוב בחציון השני לשנת 2021, חלה ירידה משמעותית בהיקף שירות החוב העיתי של החברה ועל כן חל שיפור בסביבת יחסי הכיסוי וברגישות התוצאות. החברה הצהירה כי תשמור על יתרות נזילות מספקות בכרית הייעודית, אשר הולמות את רמת הדירוג, תוך שמירה על היקפי נזילות מספקים כנגד החשיפות העיקריות העומדות בפניה.

שיקולים נוספים לדירוג

סיכון מימון מחדש, הממותן באמצעות מנגנון Lock Up והיקף משמעותי של עתודות גז במאגר תמר

מבנה החוב מכיל סיכון מימון מחדש, אשר נלקח בחשבון במסגרת דירוג אגרות החוב. ביום 30.08.2028, מועד המימון מחדש, תעמוד יתרת החוב כ-26.9 מיליון דולר, המהווים כ-23.8% מהיקף הגיוס המקורי. נציין, כי כשנתיים לאחר מועד המימון מחדש צפוי להסתיים הסכם הגז הטבעי של מאגר תמר אל מול חח"י (כאשר בשנתיים האחרונות של ההסכם, ההתחייבות הינה לכמויות תפעוליות בלבד, כמפורט מעלה). כמו כן, במהלך תקופה זו צפויים לפעול שלושה מאגרי גז טבעי במשק הישראלי, לכל הפחות, לצד מאגרים נוספים במזרח התיכון. יחד עם זאת, גם הביקושים צפויים לגדול ביחס לרמתם הנוכחית. בהתאם להערכת NSAI ונכון ליום 31 בדצמבר 2021, מאגר תמר כולל היקף משמעותי של עתודות גז, כ-288 BCM לפי קטגוריה 2P, מתוכן עתודות גז מוכחות של כ-215 BCM לפי קטגוריה 1P. בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, יתרות הגז הטבעי במאגר במועד המימון מחדש, צפויות לעמוד על כ-70% מסך העתודות של המאגר לפי קטגוריה 1P, ועל כ-78% לפי קטגוריה 2P ביחס לכמויות המדווחות לסוף שנת 2021 (על פי DCF). נציין, כי התנודתיות בשווקים משפיעה באופן שלילי על גמישותה הפיננסית של החברה.

להערכת מידרוג, היקפן המשמעותי של עתודות הגז טבעי במאגר במועד המימון מחדש, מבנה חוב התואם את ודאות תזרים המזומנים במאגר, זאת לצד מנגנון ה-Lock Up המעוגנים בשטר הנאמנות, ממתנים במידת מהותית את סיכון המימון מחדש, לרבות במקרה של מכירת גז טבעי בהיקפים משמעותיים בתקופת החוב. נוסיף, כי תיקון ההסכם מול חח"י והארכת תוקפו עד לשנת 2030, מייצרים "זנב" בין מועד פירעון החוב הבכיר לבין מועד סיום החוזה מול חח"י. זנב מעין זה מאפשר לפרויקט גמישות פיננסית עודפת וממתן גם הוא, במידה מסוימת, את סיכון המימון מחדש.

מנגנון חישוב יחס הכיסוי, הכולל את עודפי כרית הביטחון, מספק לחברה גמישות פיננסית

בהתאם לשטר הנאמנות של החברה, לצורך הצגת יחס הכיסוי, יחושב תזרים המזומנים הפנוי לשירות החוב כסך ההכנסות של החברה בתקופת הבדיקה, בתוספת כל סכום עודף (מעבר לנדרש לצורך שירות החוב ) אשר יהא בחשבון כרית הביטחון ובניכוי ההוצאות של החברה לתקופה זו. הכללתם של העודפים בכרית לצורך חישוב יחס הכיסוי, מאפשרת לחברה גמישות עודפת, בפרט בתקופות בהן תזרים המזומנים נפגע, ובכך מפחיתה את הסיכוי לכשל.

שיקולי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG)

להערכת מידרוג, חשיפת החברה לסיכונים סביבתיים הינה בינונית. בפרט, פעילות חיפוש, פיתוח והפקה של גז טבעי כרוכה בסיכון לגרימת נזק סביבתי. עם זאת, היות והחברה איננה תפעולית, להערכתנו, ממותנת רובה של חשיפה זו. בד בבד, מאמצים חברתיים וממשלתיים להפחית שימוש בחשמל מבוסס פחמן תומכים בביקושים לגז (כדלק תחליפי לפחם) בטווח הזמן הבינוני, אולם עשויים להוות סיכון מהותי בטווח הארוך. כמו כן, לחברה קיימת תלות במשאב טבע, גז טבעי, אשר ממותנת עקב עתודות גז משמעותיות במאגר תמר.

מידרוג מעריכה את חשיפת החברה לסיכונים חברתיים כבינונית. עיקר הסיכון נובע מרגישות למחירי הגז, המושפעים ממגמות מאקרו כלכליות ומודעות ציבורית גבוהה. רגישות זו ממותנת במידה רבה, להערכתנו, בחתימה על הסכמי TOP ארוכי טווח. כמו כן, החברה חשופה לסיכוני בטיחות וגהות וייצור אחראי הממותנים, באופן מסוים, על ידי ניסיון מפעיל המאגר, נהלי בטיחות ופיקוח רגולטורי וכן בהיותה של החברה, חברה שאיננה תפעולית. יתר על כן, פעילות המאגר חשופה לסיכונים גיאו-פוליטיים הן אל מול מימוש חוזי הייצוא למצרים וירדן והן לאור מיקום המאגר והצינור, בסמיכות יחסית לגבול הימי והיבשתי בין ישראל לבין רצועת עזה, ולפיכך הם חשופים לסיכונים ביטחוניים.

בד בבד, אנו מעריכים כי חשיפות אפשריות של החברה בתחומי ממשל תאגידי ממותנות באופן מהותי היות והחברה איננה תפעולית.