בלעדי לפאנדר: ראיון עם אליעזר כרמל, יועץ השקעות למוסדיים: "התהליך שהתרחש בת"א לא יכול להתרחש אצלנו באוניברסיטת בן גוריון"

 לא קל להיות מנהל ההשקעות של הגופים המוסדיים בישראל. מחד, מתוקף תפקידך, אתה חייב תמיד לנהוג במשנה זהירות בהשקעותיך. מאידך, אם לא תנצל כלל את העליות בשווקים או התעצמות של סקטור השקעה מסוים, תזכה גם כן לביקורות על הישארותך מאחור. סקטור חיפושי הגז, הסקטור הבולט ביותר בשנה האחרונה בענף המניות, הוא דוגמה מצוינת לכך. כיצד על המוסדיים להתייחס לסקטור זה? האם יש להתעלם מקיומו או דווקא לנסות להשקיע בו תחת ניהול סיכונים מסוים?

אליעזר כרמל הוא יועץ השקעות למוסדיים ודירקטור בחברות ציבוריות ואחרות. ראיון עימו יכול לחשוף במעט את הלך הרוח ששורר מאחורי הקלעים של ועדות ההשקעה במוסדיים.

כרמל, מה צריך לעבור מנהל כספים עד אשר יוכל לייעץ לגופים המוסדיים במשק?

את תחילת הקריירה אני חב לבנק ישראל, שם ביליתי עשור שלם בין השנים 65 ל- 75. אחרי תקופה כל כך ארוכה, החלטתי לפנות לדרך עצמאית יותר ולשאת במלאכת ניהול תיקי השקעות. דאז, מחשבה זו עוד הייתה חדשנית ולא מקובלת, לכן היה עלי למצוא עיסוק נוסף. כפרנסה צדדית, קיימתי הרצאות בתחום שוק ההון, כתבתי בעיתונים ואף ערכתי עיתוני כלכלה שונים (מבט, שער ויום יום).

הזמן עשה את שלו ומפה לאוזן, מצבת לקוחותיי מבנק מזרחי (עימו עבדתי) החלה לצמוח. דרך גביית  דמי הניהול באותם ימים הייתה שונה מהיום. באותה תקופה, היה עוד ניתן לקבל דמי ניהול שקשורים בביצוע התיק. ככל שהרווחת יותר יכולת לגבות עמלה גבוהה יותר.

בשנות השמונים נאסרה שיטה זו סופית, מפני החשש כי תיווצר התייחסות שונה בין בעלי תיקים קטנים לגדולים. כלומר מנהל כספים יעדיף לעסוק בתיקי השקעות בעלי הון גדול שיניבו לו תשואה שמנה בהתאם, לעומת תיקים בעלי הון קטן יותר. כך סברו אז, אני מניח שבצדק.

ואז הגיע האקזיט: לאחר שנתיים בלבד כמנהל תיקים עצמאי, הוצעה לכרמל הצעת איחוד על ידי קבוצת אייזנברג. האיחוד היה עם חברת ההשקעות שברשותם- נשואה. ההצעה היתה נדיבה מאוד וכללה שליטה ב- 25% מן החברה המאוחדת בנוסף לאיוש עמדת מנכ"ל משותף. זאת כחלק מקבוצת אייזנברג בתחילת שנות ה-80.

לא חלף זמן רב עד אשר הבחין כרמל מתוקף תפקידו החדש בקבוצת אייזנברג, שמשהו מריח לא כשורה בשוק ההון. הרי בתקופה זו החלה התנפחות בועת הבנקים שהכניסה את שוק ההון לסחרור מקומי עד להתפוצצות הבועה בקול רעש. מקרה שגורם, עד היום, למנהלי הבנקים לנוע באי נוחות בכסא.

כרמל : "למזלנו לא היו לנו הרבה מניות בנקים, אם בכלל, בתקופת משבר הבנקים. לדעתי, הכתובת הייתה על הקיר, והתחושה הכללית הייתה שהבנקים מווסתים את המניות שלהם. מצב שלא יכול להמשך יותר מדי זמן.

שווי הבנקים על פי שערי הבורסה היה ללא קשר לרווחיות שלהם. בתור חברת השקעות שאינה חברת בת של בנק, לא הייתה בידי החובה להשקיע בבנקים. לכן ניסנו לשמור על מרחק מהסקטור. "

עם ההצלחה מגיע התיאבון. לצורך התרחבות, בשנת 92 הפכה רשמית נשואה לחברה ציבורית. לא תזמון אידיאלי, נוכח המשבר בענף המניות של שנת 93. אך אם בעזרת תושייה הצליחה חברת נשואה להתחמק ממשבר הבנקים, הפעם תם מזלה וכמו אחרות נפגעה גם היא, בצורה ניכרת מן המשבר.

כרמל:" לצערנו כבר לא יכולנו להתחמק מן המשבר המדובר. אני עם עצמי יכול להתנחם בעובדה כי לקראת המשבר העדפנו להשקיע בחברות הגדולות יותר ולהקטין סיכון. זאת, מתוך הרציונאל שאם האחרונות תפגענה, הפגיעה תהיה מעודנת יותר מהמניות הקטנות שרגישות יותר.

יש להבין את האווירה ששררה באותם ימים בשווקים, האופוריה שלטה לנוכח זרם אדיר של הון אל השוק. מעודדי האופוריה היו לטעמי קברניטי המשק. אלה  הבטיחו דאז כלכלה של 777 (שבעה אחוזי צמיחה, שבעה אחוזי אבטלה ושבעה אחוזי אינפלציה). זה לא מצב בר קיימא בכלכלה הישראלית. הסוף ידוע, המפולת שטפה את כל שוק המניות, ללא הבדלי גודל במניות. בכדי להוסיף שמן למדורה, לקראת סוף המפולת, שר האוצר דאז בייגה שוחט, הודיע על מיסוי חדש לבורסה לני"ע וכך חידש את הירידות בשוק ההון. אכן, הימים לא היו פשוטים והם נמשכו עד לשנת 95.

ב-95 כרמל סיים את תפקידו בחברה ומכר את חלקו ברווח נאה לקבוצת ישראל. שם בחר שוב לממש את רצונו לנהוג כזאב בודד ולשמש כיועץ חיצוני לגופים מוסדיים במשק.

כרמל ומרידור

אליעזר כרמל מכהן, בין היתר, כראש ועדת ההשקעות של אוניברסיטת בן–גוריון. אוניברסיטה זו הפכה לסמל של יציבות, לעומת חוסר השקט הניהולי שמתקיים בחברתה לסקטור-אוניברסיטת תל אביב. חוסר שקט שאף הביא לאחרונה להתפטרותה של ליאורה מרידור, מתפקידה כיו"ר הוועד המנהל של אונ' ת"א.

כרמל מתקשה להתבטא כלפי ועדת ההשקעות של ת"א: "אני אינני פוליטיקאי ואני מנסה לשמר ארשת מקצועית ככל הניתן. מה שאני כן יכול לומר בתור יו"ר ועדת ההשקעות הוא שהתהליך שהתרחש בת"א לא יכול להתרחש אצלנו באוניברסיטת בן גוריון.

בחודש מרץ, כשמרידור לקחה החלטה כנגד החלטת ועדת ההשקעות שלה, הופעתי אישית אל מול הועדה בבן גוריון. זאת, בכדי להסביר שהיה כשל שוק מאוד גדול בסוף שנת 2008. עם זאת, הממשלה רוצה לעזור דרך קרנות מינוף לענף אג"ח. אנחנו יכולים לאסוף תשואות גבוהות ולהרוויח.

אישית, אני לא מבין למה היא קיבלה החלטה למכור. כל הנתונים היו לטובתנו; זרימת כספים אדירה, נזילות גבוהה ריביות נמוכות, מנהלי תיקים מדווחים על זרימת כסף. הפרט האחרון בפאזל היה הצורך בגיבוי של הכלכלה הריאלית.

השוני בין שתי האוניברסיטאות הוא שוני מערכתי. בבן גוריון, יו"ר הועד המנהל, יושב כמשתתף בועדת ההשקעות. הועדה היא ועדה עם משקל ויש לה כוח החלטה. בעיה שהייתה לרועץ באונ' ת"א.

לשאלתך, מדוע היא התפטרה? כנראה היו כאלה שרדפו אותה על רקע של דירקטורית בחברות אחרות מצב שאינו נהוג."

מה צריך להיות יחסם של מנהלי ההשקעות המוסדיים למניות הגז?

במשך עשרות שנים, בהנחיות שניתנו למוסדות גמל פנסיה וביטוח, ההוראה בנושא ההשקעה במניות הגז והנפט הייתה להשקיע במידה הקטנה ביותר. כלומר, הם היוו טאבו של ממש  ודה פאקטו, אסור היה להשקיע בחיפושי נפט (וקולנוע). בשנים האחרונות חלקן של מניות האנרגיה במדד ת"א 25 גדל. בגופים להם אני מייעץ, השתנה היחס של מנהלי התיקים כלפי מניות אלו והיום ישנה ציפייה כי ההחזקה במניות האמורות, צריכה להיעשות על פי דעתם האישית של מנהל הקופה (כלומר ביטול ההנחיה שהורתה על החזקת מניות שכאלו במינימום). אני יכול להגיד, שלעומת האחרים, עד כה, בגופים להם אני מייעץ, המנהלים בוחרים להחזיק במניות הגז בצורה מינורית יותר, לעומת מדדי המניות השונים.

לכרמל, הנושא מזכיר מצב דומה שהתרחש בשווקים לפני כעשור:

הנושא דומה להתייחסות המוסדיים כלפי קרנות ההון סיכון בחברות האינטרנט. כדאי להבין זאת, משום שהמכה שניחתה על המוסדיים עם התפוצצות בועת ההיי טק, הייתה כואבת מאוד. למעשה, המכה הייתה כל כך כואבת, שמשנת 2005, המוסדיים לא מוכנים עדיין להשקיע בקרנות ההון סיכון ולכן קשה להן לגייס כסף.  בארה"ב, אגב, המוסדיים כבר התאוששו מהמכה ההיא והחלו להשקיע מחדש במגזר.

אתיקה ועסקים

אחד הדברים שאליעזר כרמל לוקח עימו לאורך השנים ונוהג להרחיב עליו הוא מקומה של האתיקה בעסקי ההון. לדעתו, ישנה הזדחלות מהותית ביכולות השיפור של אתיקה ועסקים בשוק ההון בישראל.

כרמל: " כשעזבתי את נשואה ב-95, משום השינוי בנהלים, הרצון לקבל רישיון מחודש לייעוץ השקעות, היה כרוך בבחינות מחודשות בנושאים השונים של שוק ההון. לאחר שיחה קצרה עם הרשות לני"ע, הם פטרו אותי כמעט מכל הבחינות, פרט לבחינה בנושא אתיקה ועסקים.

זה בטח הרתיח אותך

ההפך הוא הנכון. תגובתי הייתה דאז, שאני אשמח להבחן בנושא זה. זאת, מהסיבה הפשוטה שאחד הנושאים החשובים ביותר למנהל השקעות הוא נושא האתיקה.

ניהול כספים עבור צד שלישי מובנה רובו ככולו על בסיס של אתיקה מקצועית. בניגוד למכירה של מוצר מוחשי ללקוח, ניהול כספים זוהי פעולה מופשטת ברובה. בתוך כך, הפיתוי גבוה מאוד עבור אותו מנהל כספים בתחילת דרכו, לעשות לביתו על חשבון אינטרס הלקוח.

אתה יכול להצביע על מקום לשיפור בו יכולה הרשות לפעול?

כיום יש רישוי של יועצי השקעות ומנהלי תיקים. לדעתי צריך לעשות רישוי של סוחרים ואנליסטים. שכן, למעשה, כוחם אינו פחות מאלו של המנהלים עצמם.

אך האתיקה יכולה להיבחן גם באספקט רחב יותר. ע"ע שכר הבכירים במשק?

מצב זה אינו פגום רק מבחינה חברתית. לדעתי הוא משפיע לרעה גם על יכולות הניהול עצמן. אופציות גורמות לחשוב על ניהול המניה ולא על החברה. לעיתים יש החלטות שבגינן המכירות עולות, הרווחיות גדלה ותפקוד החברה משתפר, אך המניה נותרת בעינה. למנהל עם אופציות, מצב זה מתסכל.

כיצד יש לבנות את שכר הבכירים?

תגמול לחברי מפתח חייב להיות מורכב משלושה אלמנטים. זאת, בכדי לנטרל את הבעייתיות של השכר שמתווה חשיבה לטווח קצר. הרכיב הראשון חייב להיות רכיב העומד בפני עצמו, ללא תלות בערך מניית החברה הציבורית. הרכיב השני צריך להיות תמהיל מובנה, בין הישגי עבר לבין ערך המנייה בבורסה. הרכיב האחרון, יכול להיות תלוי באופן מוחלט בערך מניית החברה.

בשנים האחרונות ניתן להבחין בהתקדמות תודעתית של המורכבות בניהול עסקים תחת ההבחנה האתית.דוגמה לכך היא ההנהגה, של בקרה פנים ארגונית של ניהול ערך, כפי שאני ממליץ לנהוג במוסדות להם אני מייעץ.

תוכל לתת דוגמה פרקטית לכך?

חלק מהמוקשים שעומדים בפני מנהלי כספים, הן אותן עסקאות גדולות שנחתמות מחוץ לתחומי המסחר, כמו רכישת אג"ח מחברה. בכדי להלחם בכך, הקמנו צוות דירקטורים משולב בחברי ועדת ההשקעות, בכדי שאלו יסבירו, אחת לחודש, על העסקאות הגדולות ועל הקשר בין תשואתן בבורסה למחיר הרכישה. אותה ועדה פועלת בקופות הגמל של הבנק הבינלאומי, אוניברסיטת בן גוריון ובקבוצת הראל.

האם לדעתך בתי ההשקעות מצאו את האיזון בהשקעה של תשואה מול סיכון?

בחלק מבתי ההשקעות פיתחו או מפתחים מערכת דירוג פנימית פרט למערכות דירוגי האשראי הקיימות כיום. לכן, ניתן לקבל את העובדה שועדות השקעה רוכשות אגרות לא מדורגות. הרי חלק מהעניין בהשקעה הוא להכיר את בעל השליטה בחברה, את עברו ומנהגיו כלפי תשלום. אלו תחומים אפורים שמערכות הדירוג לא לוקחות בחשבון ולכן מאפשרים תשואה עודפת.

אם באג"ח עסקינן, לדעת כרמל, נוצרה כיום סיטואציה בעייתית למוסדיים בשוק ההון.

כרמל: "המשקל היחסי של אג"ח ממשלתי הולך וקטן. ממשלת ישראל הקטינה את החוב הממשלתי מ-105% ביחס לתל"ג שלה, בתחילת שנות ה-2000 עד לחוב של 78% כיום. לכן, בהיעדר אלטרנטיבה, קשה למצוא מקומות ראויים וסולידיים להשקעה.

כתוצאה מכך, הון עתק זורם אל האג"ח הקונצרניות. מאידך, ועדת חודק, הועדה שבאה להסדיר את אופן ההשקעה של מוסדיים באג"ח חברות מקשה על הרכישה האוטומטית שלהן. לכן, לדעתי, אנחנו בפתחו של עידן חדש בו המוסדיים ייצרו נזילות אדירה בנכסים בהם הם מחזיקים.

לסיום, מהן לדעתך התכונות החשובות ביותר למנהל כספים?

אחת מהתכונות החשובות ביותר ליועץ או מנהל תיקים היא האיפוק. הוא יוכל להשיג תכונה זו, רק אם ימנע מדברי התרברבות. אין עליו להבטיח הבטחות על הישגים מראש.

כיצד אדם בעשור השביעי לחייו, מתנהל בשוק שלפחות על פניו, שייך לצעירים שנמצאים בעשור השלישי לחייהם?

בניגוד למתמטיקה ופיזיקה (מקצועות בהם אתה מגיע לשיא הפוריות בגיל מוקדם יחסית), בענף הפיננסי, ככל שאתה מתבגר אתה מבשיל יותר לנהל כספים של אחרים. אתה משתמש בידע שרכשת ובניסיון בכדי להועיל ללקוחותיך.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.