חיים כצמן, קרדיט: יח״צ
אדם כהן
11/12/2022
לאחרונה מימשה חברת הנדל״ן בשליטת חיים כצמן נכס בשווי 125 מליון יורו הממוקם בעיר טורון בצפון פולין. מימוש הנכס בתשואה גבוהה משמעותית ממוצע העסקאות האזור ובמחיר צמוד למחיר הספרים, העלה את התהיה הקבועה בשוק הישראלי: מה אנחנו לא מבינים בנוגע לג׳י סיטי? כיצד החברה נסחרת בשווי המשקף מכפילים נמוכים יותר ממתחריה?
עיון בנתוני תשואות ה-FFO בשוק הנדל״ן בישראל מגלה תמונה שכמעט לא ניתנת להסבר: היחס שבין ה-FFO ובין שווי השוק של החברה (כלומר ההיפך ממכפיל ה-FFO) נא במרבית השחקנים בישראל בין 4% בחברת מגה אור ו3.9% בעזריאלי ועד ל9.7% בסלע נדל״ן.
השחקנים השונים בשוק מדווחים על תשואות דיבידנד שנעה בין 0% באיירפורט סיטי, דרך 4.66% של אמות ועד 7.16% של ישרס. ג׳י סיטי מרקיעה שחקים עם תשואת דיבידנד של 18%.
גם בבחינה של חברות שרוכשות מג׳י סיטי נכסים ניתן לזהות כי החברה של כצמן נסחרת בחסר. חברת NEPI Rockcastle, לדוגמא, מוזכרת פעמים רבות כחברת בנצ׳מארק למניית G City. החברה, הנסחרת בשווי 3.6 מליארד דולר עלולה להזכיר את ג׳י סיטי עקב פורטפוליו הנדל״ן המניב שלה ברומניה, פולין, הונגריה, סלובקיה, בולגריה ועוד. נתוני הסחר של האחרונה מובילים למסקנה כי ייתכן ונכסי ג׳יסיטי המוחזקים בידי אטריום במזרח אירופה מתומחרים בחסר של כ-0.2% לעומת שווים הנוכחי, ואפשר לציין את הגורמים הבאים:
הנכסים של מרבית מתחריה הגלובליים של ג׳י סיטי ממוקמים באזורים זניחים מבחינת אוכלוסיה וביקוש, במדינות המוזכרות, מה שלרוב מתבטא בהצגת Cap Rate גבוה יותר מערכו הריאלי. כך שבהשוואה לנכסי אטריום של ג׳י סיטי הממוקמים כמעט כולם באזורים רווי-ביקוש בוורשה ובפראג, חישוב הרגיש להבדלי הביקושים יצביע על כך שהקאפ רייט של ג׳י סיטי במזרח אירופה צריך לנוע סביב 3.5%, מדד המציג רמת סיכון נמוכה משמעותית מזו המצטיירת בשוק. משמעות עדכון המדד היא שווי נוסף לפורטפוליו ההחזקות של ג׳י סיטי.
שנית, הסתכלות על פרמטר ה NOI של ג׳י סיטי בעיקר במכירת נכס בשווי 125 מליון יורו מראה כי ג׳י סיטי יצרה תשואה גבוהה משמעותית ממוצע העסקאות באזור. עקב בהתחשב בירידה בהיקף הלחץ הציבורי עקב המלחמה באוקראינה, ובתחילת התחדשות השוק, אפשר לעלות טיעון כי ה-NOI של ג׳י סיטי בשאר היבשת צפוי גם הוא לעלות ולייצר תשואות גבוהות מהממוצע.
ככלל, גם מחוץ לאירופה, ג׳י סיטי מדווחת לאחרונה על מכירות בשווי כמעט זהה לשווי הספרים של הנכסים, ויש לציין זו לטובתה בהערכת היקף הסיכונים הממונפים שלה.
לסיכום, המימושים הסדרתיים של ג׳י סיטי מייצרים היקפי דיבידנד שנתיים בהינף מכירה אחת, ומציגים תמונה מאוזנת יותר, שמרנית יותר וממונפת פחות מזו המצטיירת בידי אנליסטים ושורטיסטים. בחינת הנתונים הפונדמנטליים של ג׳יסיטי עלולה להצביע על הערכת חסר בשוק הישראלי.
